周观点 | 防疫优化&地产放松，转债如何应对？

摘 要   

行情：本周权益市场显著反弹，转债市场在正股支撑下也有所回暖。截至2022年12月2日，中证转债指数收盘价为406.56，环比上涨1.47%，万得全A同期反弹2.44%，转债市场涨幅符合预期。
估值：本周转债市场各价位估值明显修复，偏股型估值回升幅度相对较大。正股层面，ERP由上周五的3.13%环比大幅回调至2.96%，指向正股性价比相较前期进一步削弱。
供需：本周新券发行规模较为平淡，且预案补充放缓，大股东减持压力相对一般。二级市场成交热度有所回升，隔夜利率和7天利率中枢先上后下。
产业：地产销售趋弱；水泥价格和石油沥青开工率略低于往年水平；硅料价格开始下降，氢氧化锂价格上行趋势放缓，六氟磷酸锂价格回落；猪价继续回落；航班执行率受局部疫情反复影响，目前仍处低位波动。
策略：本周转债市场同样迎来了“强预期”和“弱现实”的碰撞。本周在政策“应出尽出”背景下，转债市场一度迎来大幅反弹，但随后对相关政策表现出一定钝化。这意味着，随着预期政策的逐步落地（强预期兑现），叠加仍在承压的经济基本面（弱现实的延续），跟踪经济数据的重要性进一步提升。
地产销售和防疫优化的演绎，仍是国内经济修复进展当中最为重要的不确定因素。对应到转债市场，一方面需要密切关注地产销售修复进度，以及由此引发的利率波动对转债估值可能造成的影响。另一方面，疫情防控优化趋势下，消费、社服等行业在中长期内有望迎来修复，但考虑到以消费为代表的疫情修复收益品种的转债分布相对较小，由此带来的风格切换可能对存量转债行业正股和估值造成影响。
个券方面，面对近期市场的震荡行情，值得关注的代表性行业包括信创（太极转债、拓尔转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、消费（珀莱转债、开润转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及中药品种寿仙转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、医药+券商品种敖东转债、水泥品种万青转债。
此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。

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行情：正股市场回暖，转债涨幅较窄

本周权益市场显著反弹，转债市场在正股支撑下也有所回暖。截至2022年12月2日，中证转债指数收盘价为406.56，较上周五环比上涨1.47%，万得全A同期反弹2.44%，转债市场涨幅符合预期。

本周一，权益市场表现较为低迷，但随后在地产&白酒行业大幅反弹之下，权益市场连续三日上涨，周五也仅小幅回调。中证转债整体走势与万得全A大体相同，周二单日涨幅为1.15%，明显弱于万得全A的2.31%。周五中证转债微涨0.01%，略强于正股的-0.13%。从全年维度来看，中证转债指数年内下跌7.11%，而万得全A同期下跌16.07%，转债较正股仍体现出一定相对收益。

反弹行情之下，本周成长型品种表现明显占优，且体现出较为明显的规模效应。成长型品种，大盘成长品种环比上涨2.98%，中、小盘成长则分别环比反弹1.55%、0.67%。价值型品种，大、中、小盘品种分别上涨1.15%、0.43%、1.18%。

 

分行业来看，转债市场全行业上涨，大消费行业表现较强。本周医药行业涨幅居于首位，主要系特一转债大幅上涨所致。上周跌幅居前的食品饮料、社会服务、纺织服饰等大消费领域转债，本周表现明显较强，涨幅位居前列。汽车、计算机等行业表现同样迎来修复。此外，石化、有色行业延续上涨趋势。而上周涨幅居前的银行，本周表现则较为平淡。

转债价格方面，全市场转债绝对价格中位数回升至120元以上，120-130元成为转债市场分布最多价位。截至2022年12月2日，全市场转债绝对价格中位数为122.66元，加权平均值为118.57元，算术平均值为134.13元，分别环比上涨2.43%、1.49%和2.46%。此外，转债市场整体行情回暖的背景下，大量低价转债向120元以上转移，120-130价位转债只数由113只快速上升至149只，140以上价位转债只数由67只快速上升至82只，转债市场分布最多的价位由110-120元变为120-130元。

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估值：估值显著回升，正股性价比削弱

（一）转债估值：各价位转债估值显著回升

本周转债市场各价位估值显著回升，偏股型品种估值拉伸幅度相对较大。截至2022年12月2日，80元平价对应的估值中枢为46.89%，相较上周五环比回升1.30个百分点；100元平价对应的估值中枢为28.12%，环比反弹1.75个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸2.16个百分点，至10.80%。

从分位数来看，各价位转债估值显著回升，处于历史相对较高位置。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80、90元平价价位回升至90%分位点水平以上，120、130元平价对应的估值则回升至85%水平以上。整体而言，转债市场估值较前期动辄95%以上的估值高位相对温和。

（二）正股估值：存量转债正股PE估值小幅反弹
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2022年12月2日，当前存量转债正股估值均值为34.02，处于2017以来、2020以来、今年以来42.70%、40.50%、78.70%的历史分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、新能源车、半导体、大消费的估值均处于今年以来显著低位，而传统基建估值保持在今年90%的历史分位点以上。从2019年以来的历史分位数来看，光伏&半导体的估值依然处于历史极低位，大消费&新能源车的估值历史分位点仍处于35%附近，传统基建则超80%。

从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，正股回暖行情下，以万得全A为口径计算的ERP，由上周五的3.13%环比大幅回调至2.96%，指向正股性价比相较前期进一步削弱。

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供需：供给平淡，成交热度小幅回升

（一）供给：本周新券发行平淡，预案补充放缓

从新券发行节奏来看，本周有3只新券正式发行，分别为会通转债（8.30亿元，科创板品种）、大元转债（4.50亿元）和华宏转债（5.15亿元），合计17.95亿元。截至本周五，转债市场年内累计发行规模达2048.43亿元，略低于去年同期的2190.46亿元。

待发新券方面，本周新获批文转债仅有优彩资源，发行规模6.00亿元。此外，睿创微纳的待发预案可适当关注（详细已获批文转债请见附录）。

大股东减持转债方面，本周新公告大股东减持有：豪美转债控股股东减持发行总量的28.06%之后，仍持有10.53%转债。中特转债控股股东减持发行总量的14.00%之后，仍持有11.00%转债。友发转债实控人，减持发行总量的11.51%之后，仅持有2.09%转债。湘佳转债控股股东，减持发行总量的18.48%之后，仍持有27.65%转债。

（二）需求：成交热度小幅回升，资金利率先上后下

本周转债市场成交规模和换手率中枢较上周小幅回升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额回回升826.39亿元，低于年初以来平均值（905.03亿元）水平。从换手率（成交量/债券余额）来看，本周全市场转债日均换手率为6.11%，环比上升0.56个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.73%，环比上升0.38个百分点。总体来看，在本周估值修复行情下，常规品种和炒作品种的交易热度有所回升，但是较此前高位仍然明显较低。

流动性方面，隔夜利率和7天利率中枢跨月后转向下行。本周R001周三（11月最后一天）上行至2.17%，而后开始回落，周五为1.25%，全周均值环比上行32bp；R007周内走势相近，周三上行至2.26%，周五回落至1.78%，全周均值环比上行8bp。

固收+基金发行方面，固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）11月累计发行75.08亿元，相较于10月环比有所回暖。与去年同期对比，固收+基金11月发行规模远低于去年同期的297.26亿元，主要系偏债混合基金发行量大幅收缩所致，其规模仅11.62亿元，显著低于去年同期的253.40亿元。而一、二级债基分别同比上升17.43亿元、2.17亿元。此外，纯债基金在利率阶段性上行后，成立规模明显放量。

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产业：地产销售趋弱，硅料&猪价下行

转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。

整体来看，地产销售依然较弱，基建景气度也有所波动，猪价继续下行，出行链有待修复。地产销售趋弱；水泥价格和石油沥青开工率略低于往年水平；硅料价格开始下降，氢氧化锂价格上行趋势放缓，六氟磷酸锂价格回落；猪价继续回落；航班执行率受局部疫情反复影响，目前仍处低位波动。

 

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策略：强预期”逐步落地，关注“弱现实”修复

本周，转债市场同样迎来了“强预期”和“弱现实”的碰撞。11月以来，正股在地产政策进一步放松&疫情防控政策优化预期逐步落地下，迎来了较为可观的行情。转债市场其间曾遭遇纯债冲击，随后在流动性压力放缓叠加正股行情较强支撑下重回修复行情。本周在政策“应出尽出”背景下，转债市场一度迎来大幅反弹，但随后对相关政策表现出一定钝化。这意味着，随着预期政策的逐步落地（强预期兑现），叠加仍在承压的经济基本面（弱现实的延续），跟踪经济数据的重要性进一步提升。

地产销售和防疫优化的演绎，仍是国内经济修复进展当中最为重要的不确定因素。地产方面，本周一，证监会大幅放松房地产股权融资端政策（“第三支箭”），房企信用风险压力大幅缓解，本周五，根据华夏时报报道，监管层要求四大行在12月10日前向房企提供以国内资产做担保的离岸贷款，进一步支持地产行业。随着融资端政策的陆续出台，“保交楼”稳民生得到大幅支撑，但若要推动经济大幅修复，仍需地产销售出现实质性改善，后续可关注需求端政策是否会显著放松，以及地产链的修复进展。

关于防控优化，2022年11月11日，国务院联防联控机制发布防控工作边际放松的“二十条措施”。12日，国务院提出制定分级分类诊疗方案。17日，国务院要求ICU床位要达到总床位的10%，加强方舱医院建设。30日，广州各区发布优化调整疫情防控政策，多区即时解除临时管控，不再开展全员核酸。随后，成渝、北京等地开始跟进放宽防疫政策。

对比海外主要国家，从我国当前的整体环境来看，一方面，奥密克戎致病力和毒力大幅下降，是最为重要的前提。根据武大病毒学国家重点实验室主任蓝柯，“奥密克戎变异株感染人肺细胞(calu-3)的能力显著低于原始毒株，在细胞内的复制效率比原始株要低10倍以上”。另一方面，我国疫苗接种率不低，甚至超过部分主要国家疫情放松管控时期的接种率。根据《关于印发加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案的通知》，我国60岁以上人群疫苗第一剂接种率已超过90%，接下来需要做好60-79岁，特别是80岁以上人群全程接种和加强免疫工作。

但需要注意的是，我国加强针的接种比例相对较低，且ICU资源相比发达国家较为匮乏，我国传染科（面向确诊病例）、重症科（面向重症病例）医疗资源较少。目前我国确诊&无症状人数仍处于高位，若防控进一步优化，短时期内新增患者或将激增，尤其是老年群体。且重症病例治愈较慢，仍然需注意医疗资源的压力。

 

而医疗资源紧张或将引致较大规模的超额死亡。根据Our world in data披露的《经济学人》模型，超额死亡反映的是由于感染新冠肺炎引起的死亡+新冠大流行造成的其它原因（如医疗挤兑、无法及时就医）的死亡。在全球范围内，超额死亡人数比报告的新冠疫情确诊死亡人数高出两到四倍。超额死亡率远高于新冠致死率，说明在做好全民接种工作的同时，还需要加速补充医疗资源储备，以遏制潜在的超额死亡率。

对经济的影响方面，以消费为例，海外各国在奥密克戎冲击下，消费情况基本未恢复到疫情前水平。进一步观察美国和日本在优化管控后消费表现，我们发现消费大体上呈现出先承压再修复的情况。考虑到我国当前社零增速较低、消费意愿处于历史底部，防疫优化后消费修复弹性值得期待，但仍需要密切跟踪修复节奏，参考海外经验，短时间内甚至需要做好面对消费进一步下行的准备。

另一方面，从美国、日本等地的海外经验来看，疫情管控边际放松后的通胀压力同样是后续需要关注的重点问题。

对应到转债市场，一方面需要密切关注地产销售修复进度，以及由此引发的利率波动对转债估值可能造成的影响。另一方面，疫情防控优化趋势下，消费、社服等行业在中长期内有望迎来修复，但考虑到以消费为代表的疫情修复收益品种的转债分布相对较小，由此带来的风格切换可能对存量转债行业正股和估值造成影响，同时疫情修复预期也可能边际支撑利率中枢上行，同样影响转债市场估值水平。

落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。

在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。

在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。

此外，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。

对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债、成银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债甚至已明显低于历史中枢水平。

面对近期市场的反弹行情，值得关注的代表性行业包括信创（太极转债、拓尔转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、消费（珀莱转债、开润转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及中药品种寿仙转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、医药+券商品种敖东转债、水泥品种万青转债。

此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

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附录

风险提示：若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。
转债周论：转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态基石品种仍阶段占优转债成交额降至冰点，怎么看理性看待转债行情&交易回暖估值再度回落，转债仍在等待转债大幅反弹之后，如何继续布局正股曙光在前，更多转债值得挖掘转债估值压缩或已接近尾声‍转债权重券估值企稳


   

已外发报告标题：《防疫优化&地产放松，转债如何应对？》

对外发布时间：2022年12月4日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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