周观点 | 正股曙光在前，更多转债值得挖掘
摘 要
行情：本周权益市场与转债市场表现有所背离。截至2022年11月11日，中证转债指数收盘价为408.33，较上周五环比下降0.12%，但万得全A同期上涨0.20%，转债表现较弱。
估值：本周，转债市场各价位估值窄幅压缩，偏股型估值回落幅度相对较大，但仍处于历史较高水平。正股层面，ERP继续回落，指向权益市场整体性价比略有下降。
供需：本周新券发行规模不温不火，但有诸多关注度较高且资质较强的预案补充，大股东减持压力也有所下降。二级市场成交热度略微下降，资金利率中枢有所上行。
产业：地产销售趋弱；水泥价格和石油沥青开工率与往年水平大体相当；硅料价格高位微降，氢氧化锂价格仍在上行；猪价回落至国家发改委一级预警标准以下，但仍在触发边缘；航班执行率受局部疫情影响，整体仍处低位，但已初现恢复迹象。
策略：本周，两项边际变化可能成为下一阶段影响转债市场的重要变量——社融增速的再度转弱，以及疫情防控政策的边际优化。这两项边际变化都有利于拓展下一步转债市场可供挖掘的个券空间。
其中，社融增速的再次转弱，叠加11-12月政府债可能仍将继续拖累，可能会进一步支撑市场下调MLF利率的预期，有望将市场引导至更偏向宽货币+紧信用的组合。而这样的组合下，以小盘成长为代表的个券品种往往迎来更有利的环境。
在疫情管控方面，近期防疫政策出现边际优化，根据广发策略团队观点，这再次确认了“复合政策底”的触发，叠加交易商协会继续推进并扩大民企债券融资支持工具，正股层面的信用和盈利预期均有望改善。
个券方面，面对近期市场的震荡行情，弹性博弈层面，代表个券包括太极转债、拓尔转债、起帆转债、隆22转债、通22转债、伯特转债、珀莱转债、贝斯转债、开润转债等。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括海亮转债、美锦转债、永22转债、金田转债、温氏转债等。
稳健型品种层面，代表性个券包括常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。
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行情：转债与正股表现有所背离
本周权益市场与转债市场表现有所背离。截至2022年11月11日，中证转债指数收盘价为408.33，较上周五环比下降0.12%，但万得全A同期上涨0.20%，转债表现较弱。
本周一，万得全A延续此前涨势，但周二至周四连续三日窄幅下跌，周五在国内金融数据、美国通胀数据叠加防疫政策调整等因素叠加影响下，波动明显放大，最终单日反弹1.53%。中证转债则连续四日下跌，周五在正股回暖支撑下，单日上涨0.87%。从全年维度来看，中证转债指数年内下跌6.71%，而万得全A同期下跌17.39%，转债仍体现出较为明显的相对收益。
权益指数小幅反弹的背景下，本周价值型品种表现明显占优。价值型品种体现出较为明显的规模效应，大盘价值品种上涨3.51%，中、小盘品种则分别上涨2.33%、1.74%。成长型品种，大、中、小盘成长品种分别环比下跌0.87%、0.78%、0.69%。
分行业来看，转债市场各行业涨跌互现，能源&大金融板块表现较强，赛道&消费电子显著承压。周五之前，题材概念类品种表现相对较强，且轮动较快。赛道型品种表现相对较弱，消费电子品种因事件性冲击情绪也相对较差。周五，在诸多关键性数据发布以及防疫政策调整之后，大金融板块（地产、非银、银行）、部分地产相关度相对较高的消费行业（家电、食品饮料）迎来显著反弹。但值得注意的是，可能因预期兑现的缘故，出行链以及部分疫情相关度较高的医药品种表现较弱。
转债价格方面，全市场转债绝对价格内部结构有所调整，中位数有所上升，但均值下降。截至2022年11月11日，全市场转债绝对价格中位数为123.02元，环比上涨0.22%，加权平均值为119.08元，环比下降0.09%，算术平均值为135.03元，环比下降0.53%。此外，本周转债市场120-130价位转债只数略有增加（130只，28.95%），与110-120元（136只、30.29%）转债只数相接近。
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估值：转债&正股估值窄幅回落
（一）转债估值：各价位转债估值再现主动压缩
从分位数来看，各价位转债估值高位窄幅回落，但仍处于历史较高位置。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80 -100元平价价位仍保持在95%分位点的历史高位以上，110-130元平价对应的估值也处于显著高于90%的水平。
（二）正股估值：存量转债正股PE估值小幅回落
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP近期曾短暂突破1倍标准差上沿（近年通常不会超出上下沿较长时间），随后在短时间内回落至上沿之下，本周继续略有回落，指向正股层面性价比有所减弱。
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供需：预案集中补充，成交热度微降
（一）供给：本周补充诸多关注度较高且资质较强的预案品种
从新券发行节奏来看，本周仅立昂转债1只新券正式发行，发行规模为33.90亿元。截至本周五，转债市场年内累计发行规模达1844.95亿元，低于去年同期的2139.95亿元。
待发新券方面，本周新获批文转债有福斯特（30.30亿元）、正海磁材（14.00亿元）、南大光电（9.00亿元）、赛特新材（4.42亿元）、百川畅银（4.20亿元）、共同药业（3.80亿元）。其中，福斯特、南大光电及正海磁材的待发预案可适当关注（详细已获批文转债请见附录）。
大股东减持转债方面，本周新公告大股东减持有：太极转债控股股东清仓减持其此前持有转债（发行总量的38.97%）。仙乐转债控股股东及其一致行动人，其合计减持发行总量的10.50%之后，仍持有14.75%转债。
（二）需求：成交热度略有下降，资金利率有所上行
本周转债市场成交规模和换手率中枢较上周略有下滑。从成交规模来看，全市场转债日均成交额回升至656.36亿元，显著低于年初以来平均值（915.17亿元）水平。从换手率（成交量/债券余额）来看，本周全市场转债日均换手率为5.24%，环比下降0.03个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.42%，环比下降0.40个百分点。总体来看，本周常规品种和炒作品种的交易热度环比变化不大，但相较此前高位仍明显较低。
流动性方面，隔夜利率和7天利率中枢小幅上行。本周R001周内先上后下，周五为1.75%，全周均值环比上行8bp；R007周内走势相近，全周均值环比上行7bp，周五为1.85%。
固收+基金发行方面，本周固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行量继续回暖，4只二级债基（24.05亿元）和2只偏债混合基金（4.19亿元）正式成立，合计28.25亿元。
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产业：地产销售趋弱，航运出现恢复迹象
转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。
整体来看，地产销售进一步走弱，基建平稳运行，猪价仍处于相对高位，出行链低位修复。地产销售趋弱；水泥价格和石油沥青开工率与往年水平大体相当；硅料价格高位微降，氢氧化锂价格仍在上行；猪价回落至国家发改委一级预警标准以下，但仍在触发边缘；航班执行率受局部疫情影响，整体仍处低位，但已初现恢复迹象。
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策略：正股现曙光，资金面预期也有望缓和
本周，两项边际变化可能成为下一阶段影响转债市场的重要变量——社融增速的再度转弱，以及疫情防控政策的边际优化。
从本周公布的10月将金融数据来看，新增社融规模为9079亿元，较3.53万亿元的前值和1.65万亿元的预期值均有一定差距。从分项来数据来看，政府和居民部门融资形成同比拖累，企业部门则维持小幅正向增长。参考我们前期发布的报告《社融转弱，宽货币预期或升温》中的观点，社融增速的再次转弱，叠加11-12月政府债可能仍将继续拖累，在促进实体经济融资恢复的大方向下，后续市场对于下调MLF利率等价格型工具的预期有望逐渐升温，从而将市场预期引导至更偏向宽货币+紧信用的组合。
从2021年以来的转债行情来看，这样的组合（典型案例是2021年下半年和今年Q2）往往对转债——尤其是偏向中小盘成长的品种相对利好，而这些高弹性品种也正是转债市场高估值得以长期匹配的重要支撑因素。
但不可忽视的是，近期的资金面波动也是客观存在的约束。我们在前文中提到，本周市场延续了前期资金面的波动状态，隔夜和7天利率均显著上行，而这也是导致转债市场近期连续表现弱于正股的重要原因——转债品种的核心定位仍然是债市投资者间接参与权益市场的工具，而资金面波动会从债市整体需求层面对转债估值形成扰动。而往后看，宽货币预期升温有望对近几周转债估值的制约形成缓解。
在疫情管控方面，2022年11月10日召开的中央政治局常务委员会中，研究部署了进一步优化防控工作的二十条措施，强调更加“科学”和“精准”的疫情防控政策，包括不再认定次密接、取消入境航班熔断机制等具体措施，并强调坚决反对“层层加码”和“一刀切”，多次提及保障生产生活工作秩序等。根据广发策略团队观点，本次疫情防控政策的优化再次确认了“复合政策底”的触发，叠加交易商协会继续推进并扩大民企债券融资支持工具，正股层面的信用和盈利预期均有望改善。
不过需要注意的是，11月12日，国务院联防联控机制召开新闻发布会，强调上述二十条措施并非防控放松，更不是“放开”和“躺平”，结合转债当前仍然面临的高估值问题，目前关于部分投资者对疫情链条正股的过热预期，仍需理性看待。
综合来看，近期无论是社融数据的相对转弱，还是疫情管控政策的优化，对于转债发行企业而言均形成正向支撑，在持续高企的溢价环境下，扩展了个券的挖掘空间。
落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。
在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。
在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
此外，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。
对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债、成银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债甚至已明显低于历史中枢水平。
面对近期市场的震荡行情，弹性博弈层面，代表个券包括太极转债、拓尔转债、起帆转债、隆22转债、通22转债、伯特转债、珀莱转债、贝斯转债以及开润转债等。此外，华翔转债也可适当关注。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中海亮转债可关注锂电材料带来的弹性，美锦转债可适当关注氢燃料电池汽车业务带来的弹性以及双焦需求改善，永22转债可适当关注产能释放，以及汽车线束、可降解、医药、消费电子等下游领域带来的胶带需求增量。
底仓稳健层面，代表性个券包括常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
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附录
风险提示：
若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。转债周论：
已外发报告标题：《正股曙光在前，更多转债值得挖掘》
对外发布时间：2022年11月13日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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