周观点 | 转债成交额降至冰点，怎么看

摘 要   

行情：国庆假期前一周，权益市场延续低迷状态，转债市场受正股拖累继续下跌。截至2022年9月30日，中证转债指数收盘价为402.64，较9月23日环比下跌1.47%，而万得全A同期回落2.52%，转债市场跌幅较窄。

估值：国庆假期前一周，转债市场各价位估值小幅压缩，偏股型和偏债型品种估值变动未出现明显分化。存量转债正股估值低位下行，当前ERP已接近1倍标准差上沿（万得全A口径），说明正股层面性价比处于相对高点。

供需：9月新券发行规模明显较大，且预案相对优质。但近期成交热度降至冰点，同时7天利率上行明显，固收+基金发行规模也有所回落，市场需求层面情绪趋弱。

产业：从高频数据来看，地产销售仍然较差，水泥价格、沥青开工率仍处于上升区间，与往年水平大体相当，硅料价格仍居高不下，锂电材料价格小幅反弹、猪价缓慢修复，而在局部疫情反复之下，航班执行率相对较低。

策略：往后看，近期绝对收益型机构已在行情较差之时逆势买入，同时9月末财政支出释放的资金也将对资金面带来缓和，转债市场估值仍有一定支撑。但短期维度来看，考虑到国内地产销售、出行、消费仍表现较差，疫情可能再度蔓延，海外需求持续转弱，正股盈利端仍存在一定压力，并且全市场成交持续低迷，当前仍建议做阶段性防御应对。

具体而言，我们建议仍以绝对价格或溢价较低的稳健价值品种为基石，进而利用后续成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪正股波动带来的潜在增配机会。

个券方面，面对近期的估值波动，稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括美锦转债、永22转债、海亮转债、金田转债、温氏转债等。

弹性博弈层面，代表个券包括伯特转债、华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、朗新转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。

风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。

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行情：正股情绪趋弱，转债跌幅较窄

国庆假期前一周，权益市场延续低迷态势，转债市场受正股拖累继续下跌。截至2022年9月30日，中证转债指数收盘价为402.64，较9月23日环比下跌1.47%，而万得全A同期回落2.52%，转债市场跌幅较窄。

国庆假期前，国内外扰动因素继续发酵，“北溪”管道泄露、地产政策阶段放松、疫情再度反复等因素的共同影响下，A股震荡下跌。整体来看，周内万得全A仅周二上涨，其他交易日均不同幅度下跌，周三跌幅超2%。转债市场走势与正股大体相同，但波动明显较窄，周三跌幅约为0.8%。从全年维度来看，中证转债指数年内下跌8.01%，而万得全A同期下跌20.78%，转债仍体现出较为明显的相对收益。

国庆前一周各类风格均表现较弱，大盘成长跌幅相对较小。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别下跌2.21%、3.58%、3.65%。成长型品种当中，大、中盘成长品种相较于价值品种跌幅较窄，分别下跌0.80%、1.89%，而小盘成长大幅下跌4.00%。

分行业来看，转债市场大部分行业下跌，大消费表现较强。9月26-30日，大消费相关行业，如美容护理、医药生物、食品饮料，表现明显较强。转债市场由于相关行业核心标的较为缺乏，未能分享权益市场大幅上涨的收益，但表现同样居前。此外，金融类品种和部分地产链（建材、家电）表现尚可。不过，高弹性品种明显承压，军工、有色、汽车、新能源等行业跌幅较为显著。

从绝对价格结构来看，全市场转债绝对价格中位数跌至120元以下，大量转债淤积在110-120元价位。截至2022年9月30日，全市场转债绝对价格中位数为117.49元，加权平均值为117.44元，算术平均值为130.76元，分别环比下跌2.30%、1.52%、2.64%。此外，在转债市场低迷的背景下，大量转债淤积在110-120元价位，目前达到183只，占比为42.46%。不过，相较于年内低点（4月26日），彼时转债最主要分布在100-110元价位（160只，40.10%）。

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估值：转债估值高位压缩，正股估值低位下行
（一）转债估值：各价位转债估值小幅压缩

9月26-30日，转债市场各价位估值小幅压缩，偏股型和偏债型品种估值变动未出现明显分化。截至2022年9月30日，80元平价对应的估值中枢为46.84%，相较9月23日下降0.77个百分点；100元平价对应的估值中枢为28.23%，环比压缩0.94个百分点；130元平价对应的估值中枢压缩幅度环比回落1.09个百分点，位于11.05%。 

从分位数来看，各价位转债估值窄幅回落，仍处于历史相对较高位置。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，最为坚挺的80元平价价位估值也已回落至95%历史分位点以下，110-130元平价对应的估值水平则处于85%以上的历史高位。整体来看，各价位历史分位点的差异在不断缩小，基本处于90%附近。

（二）正股估值：存量转债正股估值低位下行
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2022年9月30日，当前存量转债正股估值均值为29.91，处在2017以来、2020以来、今年以来7.80%、1.60%、6.00%的历史分位数。接着，我们统计部分关注度较高的Wind行业指数估值（PE_TTM），光伏、新能源车、半导体、传统基建、大消费的估值均已处于近年来相对较低位置，但从2019年以来的历史分位数来看，新能源车、大消费行业的估值相比于其他行业仍明显较高。

从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，当前以万得全A为口径计算的ERP已接近1倍标准差上沿（近年通常不会超出上下沿较长时间），说明正股层面性价比处于相对高点。

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供需：9月供给放量，但成交持续低迷
（一）供给：9月新券发行规模明显较大，且预案相对优质

从新券发行节奏来看，2022年9月转债新券发行明显放量，达到285.76亿元。9月发行规模超过往年，更多出于6-8月的发行放缓带来的需求后置。从供给规模来看，2022年1-9月累计发行达1641.89亿元，介于21年1898.90亿元和20年1484.49亿元之间，未出现明显供给放缓。

待发新券方面，9月26-30日新获批文转债有珠海冠宇（30.89亿元）、奕瑞科技（14.85亿元）、赛轮轮胎（20.09亿元）、百川股份（9.78亿元）、利元亨（9.50亿元）。除珠海冠宇、赛轮轮胎、利元亨之外，回天新材的待发预案可适当关注（详细已获批文转债请见附录）。

大股东减持转债方面，9月26-30日新公告大股东减持有：中特转债控股股东减持发行总量的11.00%之后，仍持有39.00%转债。铂科转债实控人及一致行动人合计减持15.37%之后，仍持有15.03%转债。阿拉转债控股股东、实际控制人及其控制的企业减持10%之后，仍持有37.96%转债。上22转债公告赎回之时披露，大股东仍持有35.06%转债。苏利转债实控人在近期连续减持之后，仅持有5.15%转债（其上市配售39.70%）。

（二）需求：成交热度降至冰点，7天利率上行明显

国庆假期前一周转债市场成交规模和换手率中枢下降至历史低位。从成交规模来看，全市场转债日均成交额降至406.11亿元，显著低于年初以来平均值（960.29亿元）水平。从换手率（成交量/债券余额）来看，国庆假期前一周全市场转债日均换手率为3.26%，环比下行0.31个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为1.67%，环比下行0.23个百分点。总体来看，近期常规品种和炒作品种的交易热度均继续下滑至历史显著较低位置。

流动性方面，隔夜利率中枢小幅回落，7天利率上行明显。国庆假期前一周R001周内先下后上，周五上行至2.06%，全周均值环比小幅回落4bp；R007周一至周四持续上行，周五小幅回落至2.18%，全周均值环比上行27bp。7天利率上行幅度较大，主要受跨季因素影响。

固收+基金发行方面，固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）9月累计发行112.85亿元，8月累计发行181.46亿元，环比回落68.61亿元。其中，二级债基为近期主要发行力量，9月发行累计85.74亿元，8月发行123.33亿元，环比下降37.59亿元。

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产业：地产静待修复、基建稳步推进

转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。

整体来看，地产静待修复、基建稳步推进，消费仍有压力。地产销售仍然较差；水泥价格、沥青开工率仍处于上升区间，与往年水平大体相当；硅料价格仍居高不下，锂电材料价格小幅反弹；猪价缓慢修复，而在局部疫情反复下，航班执行率仍较低。

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策略：估值有支撑，上行仍需正股显著转暖驱动

9月转债行情低迷之下，绝对收益型机构仍加速增持转债。近期上交所更新转债持有人口径（新增银行理财、银行自营、财务公司等），各类机构划分愈发清晰。从9月各类机构转债持仓市值环比变动来看，尽管9月转债表现较差，公募基金、企业年金，这些转债持有规模居前的投资机构依然没有选择减持，而绝对收益型机构，如保险机构、私募基金、银行理财，选择在转债市场价格相对温和之际大幅增持。此外，值得注意的是，银行理财相较于去年底大幅增持转债，从17.3亿元增持至90.22亿元。

转债策略方面，近期在地产政策出台、流动性波动、汇率速贬的扰动下，利率加速上行。根据我们近期发布的《地产政策三连发，怎么看》，“参考上半年两轮地产变化带来的调整，当前长端利率可能已经处于区间的相对高点；短期来看，债市震荡偏下行，关键在于流动性的边际变化”。往后看，近期绝对收益型机构已在行情较差之时逆势买入，同时9月末财政支出释放的资金也将对资金面带来缓和，转债市场估值仍有一定支撑。但短期维度来看，考虑到国内地产销售、出行、消费仍表现较差，疫情可能大幅蔓延，海外需求持续转弱，正股盈利端仍存在一定压力，并且全市场成交持续低迷，当前仍建议做阶段性防御应对。

正股方面，根据广发策略团队观点，当前与1-4月的“慎思笃行”形似而神不似，维持权益市场下行风险有限的判断。继续平衡成长与价值风格，历史上“出口下+消费弱+就业压力大”的时期往往聚焦地产，近期地产相关的政策松动VS新能源相关的海外预期波动，推动风格走向均衡。

落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。

在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。

在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。

此外，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。

对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债、成银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债甚至已明显低于历史中枢水平。

面对近期市场的震荡行情，底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中美锦转债可适当关注氢燃料电池汽车业务带来的弹性以及双焦需求改善，永22转债可适当关注产能释放，以及汽车线束、可降解、医药、消费电子等下游领域带来的胶带需求增量。

弹性博弈层面，代表个券包括伯特转债、华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。

若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。

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附录




风险提示：若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。
转债周论：基石品种仍阶段占优转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态

   

已外发报告标题：《转债成交额降至冰点，怎么看》

对外发布时间：2022年10月8日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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