周观点 | 转债权重券估值企稳

摘 要   

行情：本周转债市场呈现出弱修复行情，表现强于正股。截至2022年11月25日，中证转债指数收盘价为400.65，较上周五环比上涨0.60%，而万得全A同期下降1.35%，转债表现明显较强。
估值：本周，转债市场各价位估值小幅修复，偏债型估值回升幅度相对较大。正股层面，当前ERP为3.13%，明显低于1倍标准差上沿3.57%，但相较于上周五环比窄幅上行，性价比略有修复。
供需：本周新券发行规模大幅回升，且有诸多预案补充，大股东减持压力相对一般。二级市场成交热度有所降低，隔夜利率中枢大幅下降，7天利率也有所下行。
产业：地产销售趋弱；水泥价格和石油沥青开工率略低于往年水平；硅料价格高位微降，氢氧化锂价格上行趋势放缓，六氟磷酸锂价格回落；猪价继续回落；航班执行率受局部疫情反复影响，目前仍处低位波动。
策略：本周，转债市场估值如期环比弱修复。我们在上周末发布的《转债估值压缩或已接近尾声》中提及，130元转债估值已从约13%的水平回落至8%附近（处于2017年80%分位点以下水平），初步具有一定性价比，叠加流动性压力明显缓解，转债市场整体估值环比修复。
值得注意的是，回顾今年以来的转债运行，80%分位点可以作为宽松环境下转债估值下行的经验参考位置，即便是在今年4月正股回调的持续冲击下，偏股型转债估值也难以持续处于80%分位点之下。
此外，本周金融地产修复行情之下，转债指数和成分品种表现反而出现背离。这意味本轮转债修复行情更多存在于权重品种。结合本周低平价转债估值修复程度更大，当前转债投资者在配置高价、小盘品种之时仍较为谨慎。
个券方面，面对近期市场的震荡行情，值得关注的代表性行业包括信创（太极转债、拓尔转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、消费（珀莱转债、开润转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、医药+券商品种敖东转债、水泥品种万青转债。
此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。

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行情：转债行情弱修复，表现强于正股

本周转债市场呈现出弱修复行情，表现强于正股。截至2022年11月25日，中证转债指数收盘价为400.65，较上周五环比上涨0.60%，而万得全A同期下降1.35%，转债表现明显较强。
本周，万得全A连续5日窄幅下跌，周二跌幅相对较大，为0.70%。中证转债指数则除了周二窄幅下跌之外，其他交易日均小幅上涨。从全年维度来看，中证转债指数年内下跌8.46%，而万得全A同期下跌18.07%，转债较正股仍体现出一定相对收益。

权益指数趋弱的背景下，本周价值型品种表现继续占优，且体现出较为明显的规模效应。价值型品种，大盘价值品种环比上涨3.61%，中、小盘品种则分别上涨2.03%、0.93%。成长型品种，大、中、小盘成长则分别环比下跌3.00%、2.66%、1.34%。

分行业来看，转债市场各行业涨跌互现，地产链&上游周期行业表现较强，大消费显著承压。本周基建、银行涨幅居前，煤炭、石油化工、有色金属、钢铁等上游周期行业表现同样较强。而此前表现强势的计算机本周行情明显较弱，大消费领域的医药、食品饮料、社会服务均显著承压。此外，赛道品种表现也相对一般。

转债价格方面，全市场转债绝对价格中位数继续处于120元以下，大量转债淤积在110-120元价位。截至2022年11月25日，全市场转债绝对价格中位数为119.75元，加权平均值为116.83元，算术平均值为130.92元，分别环比上涨0.45%、0.62%和0.04%。此外，本周转债市场价位结构变化不大，大量转债仍淤积在110-120元价位，120元以上价位转债数目略有增加。


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估值：转债估值小幅修复，正股性价比略有上升

（一）转债估值：各价位转债估值小幅回升
本周，转债市场各价位估值小幅回升，偏债型品种估值拉伸幅度相对较大。截至2022年11月25日，80元平价对应的估值中枢为45.59%，相较上周五环比回升0.95个百分点；100元平价对应的估值中枢为26.39%，环比反弹0.79个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸0.64个百分点，至8.66%。

从分位数来看，各价位转债估值小幅回升，处于历史较高位置。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元平价价位回升至接近90%分位点的历史高位，90、100元平价价位同样处于85%分位点及以上的水平，110、120元平价对应的估值则保持在80%以上的水平，而130元平价价位回升至80%水平以上。整体而言，转债市场估值相较前期更为温和。

（二）正股估值：存量转债正股PE估值回调
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2022年11月25日，当前存量转债正股估值均值为33.33，处于2017以来、2020以来、今年以来33.60%、25.40%、62.90%的历史分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、新能源车、半导体、大消费的估值均处于今年以来显著低位，而传统基建估值继续大幅上行，达到今年90%的历史分位点以上。从2019年以来的历史分位数来看，光伏&半导体的估值依然处于历史极低位，大消费&新能源车的估值历史分位点仍处于35%附近，传统基建则超75%。

从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP近期曾短暂突破1倍标准差上沿（近年通常不会超出上下沿较长时间），随后在短时间内回落至上沿之下。本周ERP略有回升，目前位于3.13%。


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供需：发行大幅回暖，隔夜利率显著下降

（一）供给：本周新券发行大幅回暖，优质预案补充
从新券发行节奏来看，本周有8只新券正式发行，分别为齐鲁转债（80.00亿元）、正海转债（14.00亿元）、宏图转债（10.09亿元，科创板品种）、南电转债（9.00亿元）、新化转债（6.50亿元）、豪能转债（5.00亿元）、惠云转债（4.90亿元）和共同转债（3.80亿元），合计133.29亿元。截至本周五，转债市场年内累计发行规模达2030.48亿元，略低于去年同期的2184.11亿元。

待发新券方面，本周新获批文转债有三房巷（25.00亿元）、漱玉平民（8.00亿元）、福莱新材（4.29亿元）、汇通集团（3.60元）、泰坦股份（2.96亿元）。此外，睿创微纳的待发预案可适当关注（详细已获批文转债请见附录）。
大股东减持转债方面，本周新公告大股东减持有：豪美转债实控人控制企业减持发行总量的25.22%之后，仍持有38.59%转债。科伦转债控股股东减持发行总量的12.90%之后，仍14.05%转债。禾丰转债控股股东及其一致行动人，其合计减持发行总量的16.47%之后，仍持有17.51%转债。麒麟转债控股股东、实控人，减持发行总量的10.24%之后，仍持有21.57%转债。
（二）需求：成交热度小幅回落，隔夜利率大幅下降
本周转债市场成交规模和换手率中枢较上周小幅回落。从成交规模来看，全市场转债日均成交额回落至721.76亿元，低于年初以来平均值（906.84亿元）水平。从换手率（成交量/债券余额）来看，本周全市场转债日均换手率为5.55%，环比下降0.41个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.35%，环比下降0.49个百分点。总体来看，本周常规品种和炒作品种的交易热度一般，在本周弱修复行情当中，转债投资者仍较为谨慎。

流动性方面，隔夜利率中枢大幅下行，7天利率中枢小幅回落。本周R001周二下降20bp至1.00%，随后在1.16%附近波动，周五为1.15%，全周均值环比大幅下行64bp；R007周一至周三在1.80%附近波动，周四上升至2.19%，周五回落至2.07%，全周均值环比下行5bp。

固收+基金发行方面，本周固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行量较为一般，仅2只二级债基（4.53亿元）和1只偏债混合基金（2.70亿元）正式成立，合计7.23亿元。


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产业：地产销售趋弱，硅料&六氟价格下降

转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。
整体来看，地产销售依然较弱，基建景气度也有所波动，猪价继续下修，出行链有待修复。地产销售趋弱；水泥价格和石油沥青开工率略低于往年水平；硅料价格高位微降，氢氧化锂价格上行趋势放缓，六氟磷酸锂价格回落；猪价继续回落；航班执行率受局部疫情反复影响，目前仍处低位波动。





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策略：估值弱修复开启，但增配方向仍需斟酌

本周，转债市场估值如期环比弱修复。我们在上周末发布的《转债估值压缩或已接近尾声》中提及，130元转债估值已从约13%的水平回落至8%附近（处于2017年80%分位点以下水平），初步具有一定性价比，叠加本周流动性压力明显缓解，转债迎来了阶段性配置时点，转债市场整体估值环比修复。
从130元平价对应的估值中枢变化情况来看，前期受冲击较大的偏股型转债估值也在短暂触及历史80%（2017年以来）分位点后开始企稳反弹。值得注意的是，回顾今年以来的转债运行，80%分位点可以作为宽松环境下转债估值下行的经验参考位置，即便是在今年4月正股回调的持续冲击下，偏股型转债估值也难以持续处于80%分位点之下。

进一步观察本次纯债冲击的相关因素，局部疫情扰动仍存，稳地产政策进一步加码。疫情方面，本周一国务院联防联控机制综合组制定《新冠肺炎疫情防控核酸检测实施办法》等一系列政策文件，对于省会城市和千万级人口以上城市，疫情发生后，疫情存在扩散风险时，疫情所在区每日开展1次全员核酸检测，连续3次核酸检测无社会面感染者后，间隔3天再开展1次全员核酸检测，无社会面感染者可停止全员核酸检测。叠加新增病例依然在大幅上升，短期内局部疫情可能仍会对后续的复苏进展形成一定扰动。
地产方面，本周央行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，提出用好民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）支持民营房企发债融资。完善保交楼专项借款新增配套融资的法律保障、监管政策支持等，推动“保交楼”工作加快落实，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。不过，本轮政策更多是托而不举，以“保交楼”稳民生为主，叠加地产销售依然偏弱，楼盘去化率下降，地产基本面暂不能大幅推动经济修复。而对应到地产链等价值型转债，在基本面依然偏弱的情况下，后续行情可能将更多依赖于政策的边际加码。

金融地产修复行情之下，转债指数和成分品种表现反而出现背离。我们统计了本周全市场转债及转债指数单日涨跌情况后发现，中证转债指数在23日和25日均小幅上涨，但下跌转债只数占比却超过50%，指数涨跌与成分品种涨跌反而出现了背离。这意味本轮转债修复行情更多存在于权重品种。结合本周低平价转债估值修复程度更大，当前转债投资者在配置高价、小盘品种之时仍较为谨慎。

面临当前市场环境，若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。
在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。
在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
此外，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。
对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债、成银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债甚至已明显低于历史中枢水平。

面对近期市场的震荡行情，值得关注的代表性行业包括信创（太极转债、拓尔转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、消费（珀莱转债、开润转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、医药+券商品种敖东转债、水泥品种万青转债。

此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。


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附录

风险提示：若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。
转债周论：转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态基石品种仍阶段占优转债成交额降至冰点，怎么看理性看待转债行情&交易回暖估值再度回落，转债仍在等待转债大幅反弹之后，如何继续布局正股曙光在前，更多转债值得挖掘转债估值压缩或已接近尾声

   

已外发报告标题：《转债权重券估值企稳》

对外发布时间：2022年11月27日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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