周观点 | 切勿忽略纯债扰动

摘 要   

行情：1月9-13日，权益市场涨势放缓，转债市场平稳波动。截至2023年1月13日，中证转债指数收盘价为401.70，较1月6日环比上涨0.18%，而万得全A同期上涨1.22%，转债市场涨幅明显较窄。
估值：1月9-13日，本周转债市场各价位估值总体保持平稳，偏债型品种估值略有压缩，偏股型估值则继续回升。正股涨势延续的背景下，以万得全A为口径计算的ERP环比下降至2.83%，性价比持续兑现。
供需：1月9-13日，新券零供给，大股东减持压力上升。二级市场成交热度有所回落，资金利率中枢有所上行。
产业：地产销售环比略微修复，降幅有所收窄；水泥价格和石油沥青开工率大幅低于往年水平；硅片价格随硅料进入大幅下跌区间，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格继续下行；猪价猪价进入过度下跌三级预警区间；假期临近，航班执行率持续回升。
策略：本周转债偏债型品种估值表现与偏股型品种背离，主要是受纯债波动影响。由于偏债型品种对转债机会成本的敏感度更高，尽管本周正股层面差强人意，但偏债型品种估值依然面临窄幅收敛。
综合来看，近期转债估值阶段性企稳，但考虑到债券收益率再度波动，且在稳增长力度较强、疫后恢复和地产政策继续出台的背景下，转债估值层面的风险因素仍未得到充分化解。短期内，转债市场在博弈反弹的同时仍需注意估值波动，可以适当关注地产链（包括金融）和外资边际支撑较强的消费&电新等行业。
此外，1月9日晚，齐鲁转债发布提议下修的公告，引发市场广泛关注，但符合规则。
个券方面，面对近期市场的反弹行情，值得长期关注的代表性行业包括信创（太极转债、拓尔转债、朗新转债）、光伏（隆22转债、通22转债、福22转债）、消费（珀莱转债、开润转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及医药（寿仙转债、奕瑞转债）、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。此外，短期内可适当关注预调鸡尾酒品种百润转债的弹性。
此外，典型的底仓稳健个券包括齐鲁转债、常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，浙22转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。

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行情：正股涨势放缓，转债涨幅明显较窄

1月9-13日，权益市场涨势放缓，转债市场平稳波动。截至2023年1月13日，中证转债指数收盘价为401.70，较1月6日环比上涨0.18%，而万得全A同期上涨1.22%，转债市场涨幅明显较窄。

1月9-13日，权益市场整体涨势较前期放缓，环比涨幅由2.91%下降至1.22%。周内，万得全A仅周三下跌0.49%，其他交易日均小幅上涨，最大涨幅为0.89%（周五）。转债市场走势与权益市场较为接近，周二周三略有下跌，整体呈现窄幅震荡态势。

行情延续之下，权益市场各类风格表现均较强，大盘成长型品种表现继续占优。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别上涨1.73%、1.97%、0.64%。成长型品种，大盘成长品种涨幅明显，较上周环比上涨3.47%，中、小盘成长品种分别上涨1.47%、0.72%。

分行业来看，转债市场各行业涨跌互现，地产后周期表现相对较强。本周地产后周期相关行业，如食品饮料、家电、建筑等板块明显占优。部分高弹性行业，军工、有色、汽车等板块转债表现也相对较强。不过，美容护理、商贸零售、轻工等大消费行业表现则相对一般。此外，军工板块正股和转债明显分化，主要是因为盛路转债大幅上涨所致。

从绝对价格结构来看，全市场转债绝对价格中位数再度回归120元以上，110-120元价位的转债仍居多。截至2023年1月13日，全市场转债绝对价格中位数为120.04元，加权平均值为116.95元，分别环比上升0.34%、0.18%，算术平均值为130.42元，环比下降0.12%。此外，转债市场震荡微升的背景下，部分低价转债继续向120元以上转移，不过转债市场分布最多的价位仍为110-120元，占比为33.12%。

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估值：转债估值窄幅波动，正股性价比兑现
（一）转债估值：各价位转债估值窄幅波动

1月9-13日，本周转债市场各价位估值保持相对平稳，偏股型和偏债型估值变动略有分化。截至1月13日，80元平价对应的估值中枢为44.20%，相较1月6日环比下降0.20个百分点；100元平价对应的估值中枢为26.44%，环比回升0.10个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸0.37个百分点，至10.04%。

从分位数来看，各价位转债估值分位数基本位于85%附近，处于历史相对高位。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80、90、100、110元平价对应的估值环比略有下降，位于略低于85%分位点的水平，120、130元平价估值则回升至85%分位点以上水平。

（二）正股估值：存量转债正股PE估值有所回落
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2023年1月13日，当前存量转债正股估值均值为34.21，处于2017以来、2020以来、今年以来42.20%、35.80%、50.00%的历史分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、新能源车、大消费、半导体的估值均处于2022年以来的历史低位，传统基建估值的历史分位点继续由82.80%上升至86.00%。从2019年以来的历史分位数来看，光伏&半导体的估值依然处于历史极低位，新能源车的估值历史分位点处于35%左右，大消费位于40%以上、传统基建则上升至75%水平以上。

从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，正股涨势延续背景下，以万得全A为口径计算的ERP，由1月6日的2.98%环比下降至2.83%，性价比持续兑现。


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供需：新券零供给，成交热度有所回落

（一）供给：新券零供给，减持压力上升

从新券发行节奏来看，1月9-13日无新券正式发行。截至1月13日，转债市场2023年累计发行规模25.00亿元，高于2022年同期的0.00亿元。

待发新券方面，本周新获批文转债有金牌厨柜（7.70亿元）、星帅尔（4.63亿元）。（详细已获批文转债请见附录）。

大股东减持转债方面，1月9-13日新公告大股东减持有：天奈转债控股股东及其一致行动人合计减持发行总量的11.71%之后，仅持有约0.03%转债。明新转债控股股东及其一致行动人合计减持发行总量的10.00%之后，仍持有13.91%转债。上能转债控股股东减持发行总量的15.62%之后，仅持有5.72%转债。富春转债控股股东和股东合计减持发行总量的10.70%之后，仍持有45.96%转债。

（二）需求：成交热度有所回落，资金利率有所上行
1月9-13日，转债市场成交规模和换手率中枢较上周小幅回落。从成交规模来看，全市场转债日均成交额下降至475.02亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为3.64%，环比下降0.43个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.03%，环比下降0.14个百分点。总体来看，震荡行情下，常规品种和炒作品种的交易热度均有所回落。

流动性方面，隔夜利率中枢和7天利率中枢先上后下，均值上移明显。1月9-13日，R001先上行至周三的1.63%，后窄幅下行至周五的1.39%，全周均值环比上升33bp；R007周内先上行至周三的2.43%，后下行至周五的1.98%，全周均值环比上升27bp。
固收+基金发行方面，1月9-13日，本周无新发固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金），纯债基金发行热度则略微回暖。

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产业：地产销售降幅收窄，硅片价格大幅下跌

转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。

整体来看，地产销售降幅收窄，基建需求低迷，猪价整体下行，航班执行率大幅回升。地产销售环比略微修复，降幅有所收窄；水泥价格和石油沥青开工率大幅低于往年水平；硅片价格随硅料进入大幅下跌区间，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格继续下行；猪价猪价进入过度下跌三级预警区间；假期临近，航班执行率持续回升。

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策略：外资流入加速，长端利率波动，估值分化

本周转债偏债型品种估值表现与偏股型品种背离，主要是受纯债波动影响。本周二，央行维持20亿元OMO，在税期&春节假期资金安排影响下，流动性显著收敛，叠加金融数据发布，长端利率明显上行，随后在预期层面影响之下，叠加信贷投放力度有望加大，10Y国债利率再度上探至2.90%。由于偏债型品种对转债机会成本的敏感度更高，尽管本周正股层面差强人意，偏债型品种估值依然面临窄幅收敛，而偏股型品种估值则继续反弹。

正股层面，外资进一步大幅净流入，边际支撑正股结构性行情延续。本周5个交易日，外资均保持净流入，且周五单日净流入133亿元，带动沪深300反弹1.41%。从本周行业配置来看，外资依然保持对金融&消费&电新等行业的重视。不过，值得注意的是，我们在《转债关注外资支撑方向》曾提及，“在本轮外资主导权益市场行情当中，转债估值潜在修复空间或将受到一定程度的制约，且行业层面同样不支撑转债市场估值大幅修复。”

疫后经济活动加速修复。从国内各大城市地铁工作日客运量情况来看，北京、广深、成都、南京地铁客运量基本修复至疫情防控政策优化之前阶段，上海也处于加速修复状态，指向各地在疫情感染逐步达峰回落之下，经济活动已然开始加速修复。 

此外，1月9日晚，齐鲁转债发布提议下修的公告，引发市场广泛关注，但符合规则。齐鲁转债“超预期”下修引发市场讨论的主要原因是，齐鲁转债发行时间不长，且发行时正股PB<1，初始转股价格已然受到破净约束，本不应该存在下修空间。

而根据齐鲁转债发行公告，齐鲁转债转股价格下修时依然不可低于每股净资产，但如果此前发生现金分红，则每股净资产需要对应调整，转债转股价格下修空间也对应发生变化。具体而言，齐鲁银行最近一期经审计的每股净资产，也即2021年每股净资产5.863元/股，齐鲁转债发行时为5.87元/股，符合规则），发行人2022年派送现金分红0.184元/股，每股净资产调整为5.68元/股（四舍五入等于5.863-0.184），下修空间因此产生。齐鲁转债从5.87元/股提议下修至不低于5.68元/股，合乎规则。但依靠分红派息来提供下修空间的方法，效用明显较为有限，无需过多加以关注。

转债策略方面，近期转债估值阶段性企稳，但考虑到债市收益率再度波动，且在稳增长力度较强、疫后恢复和地产政策继续出台的背景下，转债估值层面的风险因素仍未得到充分化解。短期内，转债市场在博弈反弹的同时仍需注意估值波动，可以适当关注地产链（包括金融）和外资边际支撑较强的消费&电新等行业。

落实到转债行业配置层面，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。

在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。

在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。

最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。

对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如兴业转债、杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债、齐鲁转债甚至已明显低于历史中枢水平。

面对近期市场的反弹行情，值得关注的代表性行业包括信创（太极转债、拓尔转债、朗新转债）、光伏（隆22转债、通22转债、福22转债）、消费（珀莱转债、开润转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及医药（寿仙转债、奕瑞转债）、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。此外，短期内可适当关注预调鸡尾酒品种百润转债的弹性。

此外，典型的底仓稳健个券包括齐鲁转债、常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，浙22转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

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附录

风险提示：

若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。

转债周论：转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态基石品种仍阶段占优转债成交额降至冰点，怎么看理性看待转债行情&交易回暖估值再度回落，转债仍在等待转债大幅反弹之后，如何继续布局正股曙光在前，更多转债值得挖掘转债估值压缩或已接近尾声转债权重券估值企稳
防疫优化&地产放松，转债如何应对？稳健策略&价值转债仍是近期占优方向
转债估值压缩进度如何?偏股型转债估值率先接近低点转债估值风险缓和转债关注外资支撑方向

   

已外发报告标题：《切勿忽略纯债扰动》

对外发布时间：2023年1月15日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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