周观点 | 哪些转债价格或受定增影响？

摘 要   

行情：4月10-14日，权益市场小幅回调，转债平稳运行。截至2023年4月14日，中证转债指数收盘价为410.50，较4月7日基本持平，万得全A同期下跌0.54%，转债市场表现相对较强。

估值：4月10-14日，转债市场各价位估值均略有压缩，偏股型估值压缩幅度相对明显。正股回调的背景下，以万得全A为口径计算的ERP环比微升至2.64%，股债性价比略有下降。

供需：4月10-14日，新券供给延续，大股东减持压力有所上升。二级市场成交热度略有回落，资金利率有所分化。

产业：地产销售环比明显回落，但仍高于2022年同期水平；水泥价格近期略有下跌，石油沥青开工率小幅下行；硅片&硅料价格高位回落，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格持续走低；猪价处于过度下跌二级预警区间；航班执行率上升至90%以上的显著高位。

策略：本周，中矿转债因定增股份上市，转股价格相应大幅调整，平价被动调降，引发市场广泛关注。由于上市公司定增无需对股价进行除权调整，因此转股价格变动幅度将显著影响平价变化。且股价越高、定增价超出转股价越多、增发新股率越高，平价受损幅度越大。后续可适当关注天铁转债定增批文的发行情况（受损），以及惠城转债的定增批文发行情况（受益）。

往后看，转债估值依然处于高位，后续若长端利率低位上行，估值潜在波动不容忽视。往后看，可重点关注一季度经济数据，以及4月政治局会议。在诸多悬而未决的数据和政策逐步落地之前，可维持中性仓位，注重组合流动性，适当参与题材品种（“数字经济”&“AI”&“中特估值”，名单可见正文），以及提前布局关键数据&政策落地后的方向。

个券方面，消费行业转债相对稀缺，代表性品种包括珀莱转债、中宠转2、百润转债，以及医药相关的寿仙转债、奕瑞转债等，而面对近期市场的震荡行情，值得持续关注的代表性行业包括光伏（隆22转债、通22转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债、拓普转债、道通转债、威唐转债、豪能转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及欧式起重机品种法兰转债、磷化工品种川恒转债、军工信息化品种宏图转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。

风险提示。美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求；权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

1

行情：正股小幅回调，转债平稳运行

4月10-14日，权益市场小幅回调，转债市场平稳运行。截至2023年4月14日，中证转债指数收盘价为410.50，较4月7日的410.49基本持平，而万得全A同期下跌0.54%，转债市场表现相对较强。

4月10-14日期间，万得全A整体波动较小，周内持续震荡下跌，单日最大跌幅为0.80%（周一），直至周五才小幅上涨0.56%。转债市场走势与权益市场基本一致，但波幅较窄。从全年维度来看，中证转债指数年内上涨4.03%，万得全A同期上涨6.48%，权益市场相对于转债市场的超额收益有所收敛。

正股回调的背景下，权益市场价值风格显著强于成长，其中大盘价值型品种相对占优。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别上涨1.49%、1.05%和0.32%。成长型品种，大、中、小盘成长品种分别下跌1.24%、1.73%和0.38%。

分行业来看，转债市场各行业涨跌互现，中特估相关品种表现较强。本周建筑材料涨幅位居首位，主要系天路转债大幅上涨所致。机械设备、建筑装饰延续三月以来的上涨趋势，涨幅居于前列。部分高股息品种相对占优，钢铁、银行、煤炭表现相对较强。而TMT板块本周明显承压。此前涨幅居前的食饮、军工、农牧板块也迎来显著回调。此外，汽车行业受去库存和降价的影响，近期表现持续低迷。 

从绝对价格结构来看，全市场转债绝对价格中位数降至124元附近，大量转债继续分布在110-120元、120-130元价位。截至2023年4月14日，全市场转债绝对价格中位数为123.99元，算术平均值为134.63元，分别环比下降0.39%、0.69%，加权平均值为119.69元，环比上升0.01%。较多转债继续分布在110-120元及120-130元价位，转债数目占比分别上升至29.79%和28.75%。

2

估值：转债估值略有压缩，正股性价比维持高位
（一）转债估值：偏股型估值压缩幅度相对明显

4月10-14日，转债市场各价位估值均略有压缩，偏股型估值压缩幅度相对明显。截至4月14日，80元平价对应的估值中枢为47.16%，相较4月7日环比下降0.01个百分点；100元平价对应的估值中枢为29.37%，环比回落0.30个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩0.58个百分点，至12.95%。

从分位数来看，各价位转债估值分位数小幅下降，均处于92%-94%区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，各价位转债估值分位数较为接近，其中，80元、90元、100元平价价位对应的估值分位点均位于93%-94%，而110-130元价位转债估值分位数则均处于92%-93%的区间。

（二）正股估值：存量转债正股PE有所回落，股债性价比维持相对高位

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2023年4月14日，当前存量转债正股估值均值为33.64，处于2017以来、2020以来、今年以来31.00%、19.20%、1.40%的历史分位点。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、新能源车、大消费的估值均处于2022年以来的历史低位，传统基建估值的历史分位数由98.60%上升至100.00%的绝对高位，半导体的历史分位数则由50.90%微降至50.40%。从2019年以来的历史分位数来看，光伏&半导体的估值处于历史极低位，新能源车的估值历史分位点略高于23%，大消费低于35%、传统基建则位于99%水平以上。

从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由4月7日的2.61%环比上升至2.64%，股债性价比略有下降。

3

供需：新券供给延续，成交热度小幅回落

（一）供给：新券供给延续，减持压力略有上升

从新券发行节奏来看，4月10-14日共有6只新券正式发行，为百洋转债（8.60亿元）、金23转债（7.70亿元）、科思转债（7.25亿元）、海能转债（6.00亿元）、蓝晓转02（5.46亿元）、正元转02（3.51亿元）。截至4月14日，转债市场2023年累计发行规模529.41亿元，低于2022年同期的753.36亿元。

待发新券方面，本周新获批文转债有金埔园林（5.20亿元）、祥源新材（4.60亿元）。（详细已获批文转债请见附录）。

大股东减持转债方面，4月10-14日新公告大股东减持有：天业转债控股股东减持发行总量的14.18%之后，持有20.57%转债。伟22转债大股东及一致行动人合计减持发行总量的15.77%之后，仍持有40.93%转债。西子转债控股股东减持发行总量的11.53%之后，仅持有6.10%转债。环旭转债控股股东减持发行总量的11.31%之后，仍持有33.41%转债。火星转债控股股东及其一致行动人减持发行总量的11.36%之后，仍持有49.93%转债。

（二）需求：成交热度小幅回落，资金利率有所分化

4月10-14日，转债市场成交规模和换手率中枢均较上周有所回落。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由503.20亿元降至491.92亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为3.81%，环比下降0.08个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.34%，环比上升0.01个百分点。总体来看，本周常规品种交易热度与上周基本持平，炒作品种交易热度略有下滑。

流动性方面，隔夜利率中枢小幅抬升，7天利率中枢有所下行。4月10-14日，R001从周一的1.48%小幅上行至周五的1.71%，全周均值环比上升11bp；R007由周一的2.21%震荡下行至周五的2.13%，全周均值环比下降4bp。

固收+基金发行方面，4月10-14日，本周固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行热度尚可，仅2只二级债基（8.46亿元）和1只一级债基（27.95亿元）正式成立。

4

产业：地产销售环比回落，航班执行率高位上行

转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。

整体来看，地产销售环比回落，基建需求略有下降，猪价低位震荡，航班执行率维持显著高位。地产销售环比明显回落，但仍高于2022年同期水平；水泥价格近期略有下跌，石油沥青开工率小幅下行；硅片&硅料价格高位回落，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格持续走低；猪价处于过度下跌二级预警区间；航班执行率上升至90%以上的显著高位。

5

策略：GDP数据发布在即，关注潜在纯债冲击

本周，中矿转债因定增股份上市，转股价格对应大幅调整，平价被动调降，转债价格显著回落，引发市场广泛关注。根据证监会发布的《可转换公司债券管理办法》，如果发行人增发新股，新的转股价格需按比例（k）与配股价/增发新股价（A）加权平均，即P1=（P0+A×k）/（1+k）。由于上市公司定增无需对股价进行除权调整，因此转股价格变动幅度将显著影响平价变化。且只要定增价格超过转股价格，平价就会受到折损。股价越高、定增价超出转股价越多、增发新股率越高，平价受损幅度越大（具体幅度计算公式见下图）。这意味着转债平价显著提升之后，如果发行人开启定增并最终成功上市，平价或将面临大幅折损。

据此，我们选取存量转债市场平价超过200元的个券，并统计了各自的定增预案进度（如有）。从结果来看，目前最需要关注的是天铁转债和惠城转债的定增预案（已获得证监会批文），随时可能正式发行定增。其次需要关注的是明泰转债的定增预案（上交所上市委审核通过）。最后，晶瑞转债、鼎胜转债、文灿转债的定增预案均处于股东大会通过，仍待交易所上市委审核通过。此外，我们还简单测算了一下天铁转债和惠城转债定增后对平价的影响幅度，以4月14日的价格作为基准，假设4月15日定增股份上市（实际情况需要先发布上市公告日，随后才能正式上市），天铁转债平价或将下降约45.4元（平价降幅较大主要系天铁股份定增募集规模较大）。

值得注意的是，惠城转债平价或将提升约15.5元，绝对价格将明显受益（近期溢价率在0附近）。出现这种特殊情况是因为，惠城转债定增发行价格基准日并未采用市场更为常见的发行期首日，而是采用董事会决议公告日，且彼时正股股价较为低迷，甚至显著低于同期转股价格，因此惠城转债的定增价格低于转股价格，定增后平价反而受益。我们对定增引发的平价上涨通常不太关注的主要原因是，定增引发平价上涨常出现于平价较低的转债当中，即使平价明显提升，可能仍处于相对较低水平，因此对转债绝对价格驱动效应不算明显。但惠城转债极为特殊，其高平价、定增价格却显著低于转股价格，转股溢价率也较低，使得转债价格潜在受益程度较高。

此外，我们还统计了2020年以来各阶段定增耗时。从结果来看，上市公司定增预案获得证监会批文至定增发行的耗时中位数为58日，定增发行至上市公告日（此时可看出定增预案具体上市日期和转股价格具体调整日）的耗时中位数为22日。考虑到上市公司定增发行后数日之内便可能公布上市公告日，因此如果不是特别看好高平价转债的后续走势，则可在定增正式发行之时，便可适当降低相关品种仓位，来规避潜在的平价被动调整风险。

一季度GDP数据发布临近，关注纯债对转债估值的外溢影响。近期PMI数据、金融数据、出口数据陆续发布，整体来看均好于预期，但长端利率依然低位运行，这或许可以从上述数据内部结构得到一定解释：PMI依然高增但环比回落；社融和贷款超预期，但存款活化程度未见改善、持续性也有所存疑；出口大超预期，但拉动最为明显的机电分项尚未发布，后续增速也可能存在波动。不过，更可能的原因是，近期理财资金回归力度明显加大，支撑纯债行情。

往后看，考虑到一季度PMI、社融均好于预期，3月出口也明显较强。4月18日发布一季度GDP，受社融、出口、和服务业支撑，GDP存在明显超预期的可能。若GDP出现明显反弹，处于近期低位的长端利率或遭遇冲击，转债估值同样面临调整的可能。

转债策略方面，转债估值依然处于高位，后续若长端利率低位上行，估值潜在波动不容忽视。往后看，可重点关注一季度经济数据，以及4月政治局会议。同时，转债正股23Q1业绩也是重点跟踪对象。在诸多悬而未决的数据和政策逐步落地之前，可维持中性仓位，注重组合流动性，适当参与题材品种（“数字经济”&“AI”&“中特估值”），以及提前布局关键数据&政策落地后的方向。

落实到转债行业配置层面，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。

在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。

在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。

最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。

对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如兴业转债、杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债、齐鲁转债甚至已明显低于历史中枢水平。

个券方面，消费行业转债相对稀缺，代表性品种包括珀莱转债、中宠转2、百润转债，以及医药相关的寿仙转债、奕瑞转债等，而面对近期市场的震荡行情，值得持续关注的代表性行业包括光伏（隆22转债、通22转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债、拓普转债、道通转债、威唐转债、豪能转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债），以及欧式起重机品种法兰转债，磷化工品种川恒转债、军工信息化品种宏图转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。

此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，浙22转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

6

附录

风险提示：

若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。

转债周论：转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态基石品种仍阶段占优转债成交额降至冰点，怎么看理性看待转债行情&交易回暖估值再度回落，转债仍在等待转债大幅反弹之后，如何继续布局正股曙光在前，更多转债值得挖掘转债估值压缩或已接近尾声转债权重券估值企稳
防疫优化&地产放松，转债如何应对？稳健策略&价值转债仍是近期占优方向
转债估值压缩进度如何?偏股型转债估值率先接近低点转债估值风险缓和转债关注外资支撑方向切勿忽略纯债扰动转债短暂休整转债调整可能不会太久转债何时走出震荡
关注中特估值&数字经济转债转债又到了需重视纯债影响的阶段

   

已外发报告标题：《哪些转债价格或受定增影响？》

对外发布时间：2023年4月16日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

联系人：

董  远，邮箱：[e-mail]

法律声明

请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明：本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。您的星标、点赞和在看，我都喜欢！