周观点 | 转债何时走出震荡

摘 要   

行情：3月6-10日，权益市场和转债市场双双下跌。截至2023年3月10日，中证转债指数收盘价为402.90，较3月3日环比下降1.20%，而万得全A同期下降3.17%，转债市场跌幅较窄。
估值：3月6-10日，本周转债市场各价位估值均有所压缩，偏股型估值回落幅度相对较大。正股承压背景下，以万得全A为口径计算的ERP环比微升至2.79%，性价比维持相对高位。
供需：3月6-10日，新券供给平淡，大股东减持压力一般。二级市场成交热度小幅上升，资金利率中枢下行。
产业：地产销售环比有所下滑，但仍高于2022年同期水平；水泥价格&石油沥青开工率小幅上升；硅片&硅料价格高位回落，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格持续走低；猪价回升至过度下跌二级预警区间；航班执行率维持高位波动。
策略：不及预期的CPI和较为一般的居民中长贷数据，均表明经济仍处于缓慢复苏的早期阶段，叠加硅谷银行事件冲击美国股市，在经济复苏成色、流动性、地产销售这三大信号正式落地之前，转债市场主线可能仍需等待。往后看，考虑到通胀预期的降温、经济内生修复的动力相对欠缺，转债估值调整压力相对有限，后续可重点关注热度较高的题材品种、转债市场较为稀缺的消费品种，以及前期表现较弱存在反弹可能的赛道品种。
个券方面，消费行业转债相对稀缺，代表性品种包括珀莱转债、中宠转2、百润转债，以及医药相关的寿仙转债、奕瑞转债等，而面对近期市场的震荡行情，值得持续关注的代表性行业包括信创（太极转债、朗新转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债、拓普转债、道通转债、威唐转债、豪能转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及欧式起重机品种法兰转债、磷化工品种兴发转债、军工信息化品种宏图转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。
此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，浙22转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。

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行情：正股显著下跌，转债防御属性显现

3月6-10日，权益市场和转债市场双双下跌。截至2023年3月10日，中证转债指数收盘价为402.90，较3月3日环比下降1.20%，而万得全A同期下降3.17%，转债市场跌幅较窄。

3月6-10日，万得全A仅周三小幅上涨0.13%，其他交易日均呈现不同幅度下跌，周内单日最大跌幅为1.70%（周二）。转债市场走势与权益市场较为接近，但波幅较窄。从全年维度来看，中证转债指数年内上涨2.10%，万得全A同期上涨3.56%，权益市场相比于转债市场的超额收益显著收敛。

正股承压的背景下，权益市场各类风格均显著下跌，且呈现出一定规模效应。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别下跌4.36%、3.65%和3.45%。成长型品种，大、中盘成长品种分别下跌3.52%、3.38%，小盘成长品种表现相对占优，下跌3.06%。

分行业来看，正股全行业下跌，转债少数行业获得正向收益。本周国防军工板块大幅上涨主要系盛路转债再遇炒作资金拉升所致。由于消费行业转债结构与正股存在较大差异，美容护理、社服、商贸零售等部分消费行业转债表现相对较强，未受正股下跌显著影响。此外，汽车行业受去库存降价影响，跌幅位居第一。煤炭、有色金属、石油石化、钢铁等顺周期品种跌幅居前。家电、建材、轻工等部分地产后周期行业也明显承压。

从绝对价格结构来看，全市场转债绝对价格中位数降至122元以下，110-120元重新成为转债市场分布最多的价位。截至2023年3月10日，全市场转债绝对价格中位数为121.94元，环比下降1.58%，加权平均值为117.18元，算术平均值为133.38元，分别环比下降1.30%、1.14%。本周转债市场价位结构发生变化，部分高价转债开始向120以下转移，120元以下转债数目由175只上升到202只，110-120元重新成为转债市场分布最多的价位。

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估值：转债估值小幅压缩，正股性价比维持较高位

（一）转债估值：各价位转债估值均小幅压缩

3月6-10日，本周转债市场各价位估值均小幅压缩。截至3月10日，80元平价对应的估值中枢为44.39%，相较3月3日环比回落0.09个百分点；100元平价对应的估值中枢为26.37%，环比下降0.58个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩1.03个百分点，至9.73%。

从分位数来看，各价位转债估值分位数较为接近，均处于80%-85%的区间内。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，各价位转债估值分位数较为接近，偏债型品种估值相对较高，所处历史分位数接近85%，而偏股型品种估值相对较低，处于略高于80%的水平。

（二）正股估值：存量转债正股PE持续下降，股债性价比维持相对高位

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2023年3月10日，当前存量转债正股估值均值为34.37，处于2017以来、2020以来、今年以来40.70%、35.20%、4.60%的历史分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、新能源车、大消费、半导体的估值均处于2022年以来的历史低位，传统基建估值的历史分位点由100%微降至95.40%。从2019年以来的历史分位数来看，光伏&半导体的估值依然处于历史极低位，新能源车的估值历史分位点降至30%左右，大消费位于35%以上、传统基建则位于90%水平以上。

从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由3月3日的2.58%环比回升至2.79%，股债性价比较前期再次回升。

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供需：新券供给略有回暖，炒作交易继续升温

（一）供给：新券供给略有回暖，减持压力一般

从新券发行节奏来看，3月6-10日共有3只新券正式发行，为亚科转债（11.59亿元）、建龙转债（7.00亿元）、浙矿转债（3.20亿元）。截至3月10日，转债市场2023年累计发行规模216.85亿元，低于2022年同期的443.81亿元。

待发新券方面，本周无新获批文转债（详细已获批文转债请见附录）。

大股东减持转债方面，3月6-10日新公告大股东减持有：润禾转债控股股东减持发行总量的10.36%之后，持有10.36%转债。松霖转债控股股东及其一致行动人合计减持发行总量的14.75%之后，仍有52.35%转债。永22转债控股股东及其一致行动人合计减持发行总量的16.23%之后，仍持有32.41%转债。永02转债控股股东减持发行总量的10.96%之后，持有13.22%转债。

（二）需求：炒作交易热度继续升温，资金利率下行
3月6-10日，转债市场成交规模和换手率中枢较上周小幅上升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额上升至687.19亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为5.13%，环比上升0.52个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.13%，环比下降0.19个百分点。总体来看，本周炒作交易热度继续升温，常规品种的热度则略有下滑。
流动性方面，隔夜利率中枢和7天利率中枢整体上行，均值略有下移。3月6-10日，R001由周一的1.33%震荡上行至周五的1.90%，全周均值环比下降58bp；R007周内连续五个交易日上行，周五为2.17%，全周均值环比下降35bp。

固收+基金发行方面，3月6-10日，本周固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行量稳步提升，分别有2只偏债混合型基金（15.72亿元）、1只一级债基（78.33亿元）、1只二级债基（1.43亿元）正式成立，合计95.48亿元。

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产业：荡猪价略有回升，航班执行率维持高位

转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。

整体来看，地产销售有所下滑，基建需求略有回升，猪价位于低位，航班执行率维持高位。地产销售环比下滑，但仍高于2022年同期水平；水泥价格&石油沥青开工率小幅上升；硅片&硅料价格高位回落，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格持续走低；猪价回升至过度下跌二级预警区间；航班执行率维持显著高位。

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策略：经济缓慢复苏，继续关注题材、消费、电新

本周权益市场短暂结束了此前区间震荡状态，回落至1月中旬阶段。我们在《3月转债的三大关注方向》中曾提及，“转债主线明朗之前，还需要重点关注三大信号：一是经济增长成色的验证（如PMI、经济数据等），二是流动性松紧水平，三是地产销售修复进展。”而本周国内通胀、社融数据的陆续公布，或将延长经济转债增长成色的验证之路。

本周四（3月9日）上午，国家统计局发布通胀数据。CPI方面，2月CPI同比增长1.0%，环比下降0.5%，显著低于市场预期。统计局对此的解释是节后消费需求回落、市场供应充足，这或许也与居民收入尚未恢复、提前还贷等因素有关。PPI方面，2月PPI同比下降1.4%，环比持平。统计局对此的解释是，2月份，工业企业生产恢复加快，市场需求有所改善，同比继续下降主要是基数原因。通胀数据发布之后，顺周期相关行业表现较为一般，强复苏预期面临反复。这也意味着仅依赖疫后场景恢复带来的需求修复，难以支撑经济大幅改善，后续仍需持续关注需求内生增长带来经济复苏进程。

本周五（3月10日）下午，2月社融数据发布，明显强于市场预期。2023年2月社会融资规模增量为3.16万亿元，比上年同期多1.95万亿元，预期2.08万亿元（来着万得）。从结构来看，政府端成为支撑社融超预期的重要因素。企业端融资维持较强表现，居民端边际改善，但主要系去年同期基数较低。具体来看，居民新增中长贷表现依然较弱，单月新增863亿元，可能意味着地产景气修复仍需一定时间。这一方面可能因为23开年以来地产销售仍较为一般，另一方面，居民提前还贷也使得居民新增中长贷幅度相对有限。

此外，2月M2同比增速为12.9%，再创近年来新高，但M1增速却回落至5.8%。M2和M1剪刀差进一步扩大，指向实体经济流动性未见明显改善，且居民信心仍较为有限，相比于提升消费，更倾向于修复自身资产负债表。

此外，本周汽车行业表现较差，可能主要系车企降价去库存所致。进入3月，湖北省联合东风系多家车企推出购车补贴，降价幅度较为可观。随后，重庆、吉林、上海、北京、浙江、山东、河南、广东等多个省市也出台了相关政策，以刺激汽车消费。3月10日，中汽协发布2023年2月份“汽车经销商库存”调查结果，2月份汽车经销商综合库存系数为1.93，环比上升7.2%，同比上升4.3%，库存水平位于警戒线以上。乘联会秘书长崔东树表示，“传统燃油车面临比较艰难的局面，本轮汽车大补贴是车企在为国六B排放标准车型换代清理库存”。

映射到转债市场，汽车链属于存量转债市场重点分布行业，汽车板块的大幅回调，也对本周转债市场估值形成一定拖累。根据广发汽车团队观点 ，“23年乘用车月度销量同比增速波动估计很大，市场预期或也会受此影响。行业库存改善、月度终端销量改善和促汽车消费政策出炉等因素或成为乘用车板块阶段性行情的催化剂。”往后看，若汽车板块迎来阶段性行情，转债估值或将因此迎来小幅修复。

转债策略方面，不及预期的CPI和较为一般的居民中长贷数据，均表明经济仍处于缓慢复苏的早期阶段，叠加硅谷银行事件冲击美国股市，在上述三大信号正式落地之前，转债市场主线可能仍需等待。往后看，考虑到通胀预期的降温、经济内生修复的动力相对欠缺，转债估值调整压力相对有限，后续仍可重点关注热度较高的题材品种、转债市场较为稀缺的消费品种，以及前期表现较弱存在反弹可能的赛道品种。

落实到转债行业配置层面，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。

在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。

在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。

最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。

对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如兴业转债、杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债、齐鲁转债甚至已明显低于历史中枢水平。

个券方面，消费行业转债相对稀缺，代表性品种包括珀莱转债、中宠转2、百润转债，以及医药相关的寿仙转债、奕瑞转债等，而面对近期市场的震荡行情，值得持续关注的代表性行业包括信创（太极转债、朗新转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债、拓普转债、道通转债、威唐转债、豪能转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及欧式起重机品种法兰转债，磷化工品种兴发转债、军工信息化品种宏图转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。

此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，浙22转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

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附录

风险提示：

若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。

转债周论：转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态基石品种仍阶段占优转债成交额降至冰点，怎么看理性看待转债行情&交易回暖估值再度回落，转债仍在等待转债大幅反弹之后，如何继续布局正股曙光在前，更多转债值得挖掘转债估值压缩或已接近尾声转债权重券估值企稳
防疫优化&地产放松，转债如何应对？稳健策略&价值转债仍是近期占优方向
转债估值压缩进度如何?偏股型转债估值率先接近低点转债估值风险缓和转债关注外资支撑方向切勿忽略纯债扰动转债短暂休整转债调整可能不会太久

   

已外发报告标题：《转债何时走出震荡》

对外发布时间：2023年3月12日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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