3月转债的三大关注方向

摘 要   

• 正股&转债在双双快速修复之后，开始了区间震荡。进入2月，权益市场情绪趋于谨慎，全市场β修复行情暂告一段落。转债市场在正股支撑强度减弱之后，估值也随之面临调整压力，整体表现较弱。
• 公募基金转债持仓边际下降，意味着去年11月以来的转债显著修复行情暂时休整。随着转债行情于1月底大幅修复，公募基金止盈情绪浓厚，2月罕见的转向减持转债，环比降幅为1.29%，上一次环比减持还需追溯到2021年6月。此外，以银行理财为代表的机构投资者对转债需求缺失，加剧修复行情之后的止盈情绪。
• 2月转债市场缺乏主线的重要原因之一是投资者关于地产政策乃至GDP预期存在较大分化。往后看，主线进一步明确，以及转债整体估值走势判断，除等待4月政治局会议关于经济、流动性的进一步表述之外，还需要重点关注三大信号：一是经济增长成色的验证（如PMI、经济数据等），二是流动性松紧水平，三是地产销售修复进展。

• 转债策略方面，在上述三大信号正式落地之前，转债市场主线可能仍需进一步观察验证。短期内可重点关注三大方向，一是，题材性品种仍然具有较强热度，例如数字经济、AI、国企改革、卫星链、氢能源、钙钛矿等；二是，考虑到消费行业本身修复进展相对顺利，以及转债市场消费品种的稀缺性，叠加外资配置倾向，消费转债估值受到冲击的影响较小，消费品种依然是重点关注方向。三是，流动性收敛的概率不大，经济目标增速相对温和，前期表现低迷的电新、汽车等成长赛道行业存在一定反弹的可能。

• 个券方面，消费行业转债相对稀缺，代表性品种包括珀莱转债、中宠转2、百润转债，以及医药相关的寿仙转债、奕瑞转债等，而面对近期市场的震荡行情，值得持续关注的代表性行业包括信创（太极转债、朗新转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债、拓普转债、道通转债、威唐转债、豪能转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及欧式起重机品种法兰转债，磷化工品种兴发转债、军工信息化品种宏图转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。
• 此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，浙22转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。

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正股情绪趋于谨慎，转债震荡偏弱

正股&转债在双双快速修复之后，开始了区间震荡。2023年开年，权益市场强势回暖，驱动转债市场显著修复。权益市场恢复到去年8月水平，转债也反弹至22Q4以来较高位置，去年末的洼地快速填平。不过，在进入2月之后，权益市场情绪趋于谨慎，全市场β修复行情暂告一段落。转债市场在正股支撑强度减弱之后，估值也随之面临调整压力，整体表现较弱。截至2023年2月28日，万得全A月内累计收益率为-0.02%，而中证转债仅为-1.08%，跌幅甚至高于正股，指向转债投资者更倾向于止盈兑现。

各行业性价比显著兑现之后，市场主线开始模糊。1月，权益市场整体表现较强，绝大多数行业迎来显著反弹行情。2月以来，市场主线较为缺乏，行业轮动加速极致演绎。消费、大盘基建、央企品种、特斯拉链曾迎来阶段性行情，AI、ChatGPT、毫米波雷达、卫星、钙钛矿等题材品种也时有表现（转债市场较为缺乏核心品种）。截至2023年2月28日，除部分大金融行业之外，绝大多数行业估值显著提升，多数行业的PE估值分位数来到了2020年以来的较高水平。

往后看，根据广发策略团队观点，此前“市场底”非系统性“估值底”，存量资金优先进行的操作是填平“市场底”的“估值沟”，这也是为何今年以来市场行业轮动较快，且市场触底以来，反而有一些行业在挤压估值。考虑到外需压力难言消除，内需受地产基本面影响较大，3月或将仍处于强预期延长阶段，强现实仍待地产修复成色来验证。

估值水平方面，2月转债市场各价位估值整体压缩，偏债型品种估值回落幅度相对较大。1月，在权益市场行情支撑下，投资者继续提升转债投资力度。而当1月底各价位转债估值分位数触及2017年以来90%分位点以上，叠加正股行情趋于震荡，转债市场兑现止盈情绪浓厚，市场估值遭遇主动压缩。截至2月28日，80元平价对应的估值中枢为43.14%，相较1月31日环比回落2.70个百分点；100元平价对应的估值中枢为25.89%，环比下降2.56个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩2.43个百分点，至9.97%。

从分位数来看，各价位转债估值分位数较为接近，基本处于85%附近水平。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，截至2023年3月3日，各平价价位转债对应的估值历史分位数基本处于85%附近的水平，其中偏股型品种估值分位数略高于偏债型品种。

2

公募罕见减持转债，止盈情绪浓厚

2月公募基金罕见减持转债，但年金、保险却逆势加仓转债。根据上交所披露的转债持有人结构，2023年1月公募基金加速增持转债，支撑转债修复行情，环比增持幅度为3.29%，显著超过2022年12月的1.19%，也明显高于其他主要持仓机构。然而，随着转债行情于1月底大幅修复，公募基金止盈情绪明显较为浓厚，2月罕见的转向减持转债，环比降幅为1.29%，上一次环比减持还需追溯到2021年6月。与公募基金为代表的相对收益型机构相比，企业年金、保险机构等绝对收益型机构的行为差异较为明显。1月各类绝对收益型机构表现的较为谨慎，参与度相对较低。反而在较为震荡的2月，进一步加仓转债。

公募基金转债持仓边际下降，意味着去年11月以来的转债显著修复行情暂时休整。我们在此前发布的《哪些固收+基金逆势扩张》中提到，“从前期转债的估值变化中，我们从估值变化中可以清晰的观测到2022年11月的赎回潮对机构转债持仓的冲击，但后续赎回压力的逐渐消散叠加产品性价比时隔近两年后再次回归，以固收+基金为代表的机构投资者开始了对转债品种的重新增持”。然而2月公募基金结束了去年11月以来的增持趋势，从而致使2月转债估值遭遇小幅压缩。

以银行理财为代表的机构投资者对转债需求缺失，加剧修复行情后的止盈情绪。去年底利率上行引发理财赎回，银行理财产品规模显著下降。直至2023年2月，理财存续规模仅小幅回升。由于以银行理财为代表的机构投资者规模暂未恢复，叠加2022年转债行情较差，其大举增配转债的倾向相对较低。这压制了公募基金在转债行情修复之后进一步扩张的能力，从而加剧了止盈情绪。


3

主线明朗前，关注题材、消费、电新方向

2月转债市场缺乏主线的重要原因之一是投资者关于地产政策乃至GDP预期分化较大。随着3月5日两会正式召开，李克强在政府工作报告中提出今年GDP目标增速为5%左右，政策力度预期可能得到初步统一。往后看，主线进一步明确，以及转债整体估值走势判断，除等待4月政治局会议关于经济、流动性的进一步表述之外，还需要重点关注三大信号：一是经济增长成色的验证（如PMI、经济数据等），二是流动性松紧水平，三是地产销售修复进展。

2月PMI超预期回升，经济修复逻辑得到进一步验证。随着疫后恢复，叠加春节后开工，2月制造业与非制造业PMI连续两月位于扩张区间。制造业PMI52.6%，上升2.5个百分点；非制造业PMI上升1.9个百分点至56.4%，指向我国经济景气水平继续回升。需求方面，服务业新订单指数54.7%，上升3.1个百分点；建筑业新订单指数为62.1%，上升4.7个百分点，达到2011年8月以来最高。


流动性方面，3月流动性可能延续波动，但资金利率中枢进一步上行的风险较小。根据我们发布的《历史上的3月利率多下行》，综合考虑月初央行逆回购回笼的节奏、中旬缴税、月末银行跨季考核和财政支出情况，3月流动性较2月进一步收敛的概率不高。且最新的货币政策执行报告强调“市场利率围绕政策利率波动”，资金利率中枢进一步上行的风险较小。此外，央行行长易纲在3月4日国新办举行的主题新闻发布会提出，“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上”。3月流动性上行风险可控，意味着转债估值系统性调整压力相对有限。


地产修复进展方面，去年底地产政策接连出台，大幅缓释地产行业信用风险，地产行业修复进程成为了经济反弹力度的重要着力点。截至2023年3月4日，我们统计了春节以来30大中城市商品房日均成交面积（42个自然日日度均值），发现地产销售已然开始弱修复，日均成交面积为33.36万平米，略超过2022年同期水平，接近2019年同期水平。此外，2月城市二手房挂牌价也开始小幅回升，指向地产行业景气度略有上行。


转债策略方面，在上述三大信号正式落地之前，转债市场主线可能仍需一段时间的等待。经过二月的估值小幅调整之后，转债市场整体估值较前期90%的历史分位点略显温和，处于85%附近水平。短期内可重点关注三大方向，一是，题材性品种仍然具有较强热度，例如数字经济、AI、国企改革、卫星链、氢能源、钙钛矿等；二是，考虑到消费行业本身修复进展相对顺利，以及转债市场消费品种的稀缺性，叠加外资配置倾向，消费转债估值受到冲击的影响较小，消费品种依然是重点关注方向。三是，流动性收敛的概率不大，经济目标增速相对温和，前期表现低迷的电新、汽车等成长赛道行业存在一定反弹的可能。

节奏方面，结合我们此前发布的报告《政府工作报告的三个信号》，当前的数据指向“2023年或是经济复苏年，但可能不是逆周期政策发力大年”。后续利率中枢变化可能带来的转债估值波动主要来自经济自发修复和通胀预期的升温，但可能并不存在大幅上行的基础。如果这些因素带动各价位估值中枢重新回到2017年以来80%以内的分位点，则是重点关注转债的较好时点。

个券方面，消费行业转债相对稀缺，代表性品种包括珀莱转债、中宠转2、百润转债，以及医药相关的寿仙转债、奕瑞转债等，而面对近期市场的震荡行情，值得持续关注的代表性行业包括信创（太极转债、朗新转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债、拓普转债、道通转债、威唐转债、豪能转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及欧式起重机品种法兰转债，磷化工品种兴发转债、军工信息化品种宏图转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。


此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，浙22转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

风险提示：

若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。

   

已外发报告标题：《3月转债的三大关注方向》

对外发布时间：2023年3月6日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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