历史上的3月利率多下行
摘 要
2月债市行情，流动性是明线，经济复苏预期是暗线。明线方面，资金面整体收敛，市场对央行投放的依赖度处于高位。资金利率中枢抬升，带动利率曲线上移。短端利率对资金面更敏感，上行幅度相对更大。暗线方面，经济复苏预期+数据空窗期，长端利率波幅较小，单日波幅在2bp+的仅2月20日。
从往年3月债市行情来看，自2012年以来，各年3月利率下行的月数，比上行的月数要多。经济复苏周期中，各年3月10年国开债收益率上行幅度多介于2-15bp。3月10年国开债收益率上行幅度整体不大。一方面，经济复苏效应已经体现在前期的债券定价中，例如2017年。另一方面，3月发布的是1-2月数据，春节假期多在2月，因而春季开工的数据在3月还未得到完全体现。
此外，回顾2012-2019两会期间，长端利率或上或下的情况均存在，利率上行幅度大于下行幅度，但利率上行的情况往往还受到其他因素的推动。两会对长端利率的直接影响幅度并不大。
展望3月利率走势，短端利率或阶段修复。3月流动性可能延续波动，但最新的货币政策执行报告强调“市场利率围绕政策利率波动”，资金利率中枢上行的风险较小。而短端利率经历2月调整之后，接近2022年12月的高点，在流动性阶段缓和时，短端利率或现修复。
3月是验证经济环比修复的阶段，长端利率或难明显下行，但上行的风险可控。从PMI、票据利率、BDI和地产销售等数据来看，2月经济增长企稳回升。除了3月发布的2月社融和信贷数据、1-2月经济数据等，3月高频数据也将给出更多信息。这些因素都可能会驱动长端利率上行。但3月发布的数据多是春节后经济环比改善，待4月发布3月数据，或才是验证春季复苏进程的阶段。且在通胀未出现加速迹象的背景下，10年国债利率持续高于3.05%（MLF利率+30bp）的概率较低。对于长端利率而言，若出现短期经济脉冲，利率阶段上行，逢高配置可能相对占优。
核心假设风险：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
回顾：流动性起伏不定的2月
（一）利率曲线平坦化，基金久期维持低位
从收益率曲线来看，2月28日相对1月末，利率曲线平坦化。具体来看，1年期限国债和国开债收益率上行幅度最大，达到18bp；3年国债和国开债收益率分别上行4bp、9bp；5-10年国债和国开债收益率上行幅度在4bp及以内。与2022年12月利率高点相比，2月末的曲线，长端利率相对略高，而短端利率则略低。
债基久期继续处于相对较低水平。中长期纯债基金的久期中位数从2022年10月下旬的高点2.35年开始持续下降，12月末降至1.81年，今年1月20日进一步降至1.79，至2月28日小幅降至1.77，处于2019年以来10.2%的较低分位数。
（二）2月债市的明线是流动性，暗线是经济复苏预期
明线方面，资金面整体收敛，市场对央行投放的依赖度位于高位。资金利率中枢抬升，带动利率曲线上移。短端利率对资金面更敏感，上行幅度相对更大。
具体来看，资金面伴随逆回购投放上下起伏。2月逆回购余额的低点7870亿元出现在2月7日，高点20420亿元出现在22日。在逆回购连续净投放之后，资金面往往趋于宽松，银行间隔夜回购（R001）成交量也随之增加，例如2月8-10日、20-22日。而在逆回购连续净回笼之后，资金面往往趋于收敛，银行间隔夜回购成交量也相应减少，例如2月1-7日、2月13-15日。从规律上来看，银行间隔夜回购成交量滞后逆回购余额大约2个交易日。其背后的逻辑在于，银行是隔夜回购的主要供给方，而银行对央行逆回购投放又高度依赖。
暗线方面，经济复苏预期+数据空窗期，长端利率波幅较小。2月处于疫后经济修复过程，叠加春节假期之后复工，在经济复苏预期背景下，债市对拉久期偏谨慎。但同时经济数据又处于空窗期，而且没有继续推出增量逆周期政策，长端利率的波动幅度小于1月。2月各个交易日长端利率单日波幅在2bp+的仅有2月20日，当天及之前发生的重要事件是18日银保监会发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，以及20日发布的EPMI大幅反弹，从1月的50.9反弹至2月的62.5。值得注意的是，2月10日发布超预期的信贷数据后，长端利率小幅反而下行，显示出市场对社融和贷款数据“开门红”已经有较为充分的预期（详见《社融增速新低与M2新高》）。
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往年3月利率走势：两种视角
从往年3月债市行情来看，自2012年以来，各年3月利率下行的月数，比上行的月数要多。10年国债收益率，在这11年中有8年下行，仅有3年上行；10年国开债收益率，6年下行，5年上行。考虑到经济处于疫后复苏期，2020-2022疫情三年的3月参考意义不大，我们主要关注2012-2019各年3月的情况。
（一）经济复苏期的3月，长端利率上行幅度不大
考虑到今年2月制造业PMI明显反弹，我们相应参考了历史数据中2月制造业PMI反弹年份的情况，主要是2012年、2015年和2017年。此外，2019上半年也处于经济复苏周期，我们也将其纳入分析。
经济复苏周期中，3月10年国开债收益率上行幅度多介于2-15bp。观察这四年3月份的10年国开债收益率走向，可以发现，2015年3月上行幅度最大，达到61bp，2012年3月上行6bp（月内最高上行12bp），而2017和2019年3月分别下行1bp和10bp（月内分别最高上行15bp、2bp）。
仅考虑经济复苏和常规政策因素对债市的影响，10年国开债收益率月内高点相对前月的变动幅度，2012、2017和2019年3月给出的参考值是2bp到15bp。2015年3月的利率大幅上行，与地方置换债额度下达有关。2015年3月12日，财政部下达1万亿元地方政府债券置换存量债务额度。江苏在3月下旬即开始发行地方置换债，引发利率债供给担忧。而2017年3月中旬的利率上行，与美联储加息预期升温，以及市场担忧央行跟随美联储加息有关。
通过回溯这几年3月长端利率的表现，我们发现，3月10年国开债收益率上行幅度整体不大。一方面，经济复苏效应已经体现在前期的债券定价中，例如2017年，在2016年11月至2017年2月，10年国开收益率已大幅上行了110bp。另一方面，3月发布的是1-2月数据，春节假期多在2月，因而春季开工的数据在3月还未得到完全体现，可能要等到4月发布3月数据，例如2019年和2012年，这两年的4-5月利率出现了新一轮上行，幅度在20-30bp。
对于今年3月而言，这两个方面同样值得借鉴。2022年四季度债市经历了一轮快速调整，中长端利率回到接近中性的位置。而今年3月即将公布的1-2月经济数据，其中2月经济数据的好转，部分是春节假期提前至1月，推高了2月相对1月的环比改善幅度。经济复苏的幅度，可能还需要3月数据来做进一步的验证。
（二）两会对长端利率直接影响幅度不大
两会期间，长端利率或上或下的情况均存在，利率上行幅度大于下行幅度。2012-2022年，除2020外，全国人大会议均在3月5日开幕，全国政协会议在3月3日或者4日开幕。观察2012-2019年两会期间利率表现，可以发现，2014-2017，这四年两会期间，10年国开债收益率均出现阶段上行，最大上行幅度在8-21bp区间。而2012、2013、2018和2019四年两会期间，10年国开债收益率均出现阶段下行，最大下行幅度在2-9bp区间。从直观的统计结果来看，在疫情之前，两会期间，长端利率上行幅度，要大于下行幅度。
两会期间长端利率波动较大的情况，往往还受到其他因素推动。利率上行幅度较大的2014和2015，并非完全由两会期间披露的增长目标和财政赤字等因素驱动。2014年两会期间的长端利率上行，与2月中旬至3月中旬频繁的正回购操作有关，市场担忧货币政策收紧。2015年两会期间，地方置换债额度下达带来供给压力。2017年两会期间，美联储加息预期升温带来冲击。剔除以上影响之后，两会期间长端利率上行的幅度，可能较为接近利率下行年份的波幅。
回顾疫情前的历史数据来看，两会对长端利率的直接影响幅度并不大。这可能反映出两会制定的增长目标、赤字目标等，与市场预期较为接近。今年经济增长目标设置在5.0%左右，低于2022年的目标5.5%，也没有明显超出市场预期，对长端利率的影响偏中性。
展望：关注复苏进程，长端有压力但可控
（一）展望3月利率走势，短端利率或有阶段修复
3月流动性可能延续波动，但最新的货币政策执行报告强调“市场利率围绕政策利率波动”，资金利率中枢进一步上行的风险较小（详见2月26日报告《货币政策报告的五个信号》）。而短端利率经历2月调整之后，已接近2022年12月的高点，在流动性阶段缓和时，短端利率或出现短暂修复。
3月流动性的关键点：一是月初央行逆回购回笼的节奏。2月1-7日，央行净回笼逆回购14400亿元，资金面也相应收敛。二是中旬缴税，3月是缴税常月，参考往年税期集中走款规模在1万亿元附近，届时需要央行填补短期资金缺口。三是月末，银行面临跨季考核压力，届时可能削减融出资金规模。此外3月末也是财政支出的时点，3月一般是财政支出大月，将助力4月初流动性转松。整体来看，3月流动性较2月进一步收敛的概率不高。
关注地方债发行对3月流动性的影响。今年1-2月新增地方债分别发行6258亿元，4419亿元。提前批额度还剩余约15523亿元待发，预计大部分在3月发行。假设其中70%在3月发行，则对应发行量约10866亿元，超过1-2月的合计发行规模。不过从已经发布的地方债发行公告来看，3月1-10日发行地方新增债1207.2亿元。如经济出现超预期反弹，地方债发行节奏也有可能会相应延后。
除了资金总量波动之外，资金供给结构的影响也不容忽视，表现为逆回购余额持续处于高位。2月逆回购余额介于7870亿元至20420亿元，全月逆回购余额平均值在1.5万亿元以上，是2012年以来月度平均值的最高点。这使得年初以来资金利率波动幅度较大，表现为R007和DR007利差扩大，及资金利率自身的标准差加大。
银行间市场的资金供给高度依赖央行投放的短期资金，而缺乏长钱供给，这也使得市场对降准有所期待。如3月资金缺口仍高度依赖逆回购投放，后续存在降准的可能性。降准释放长期资金的同时，逆回购投放相应减少，资金供给的总量未必明显增加，但降准资金成本较低且以长钱替代短期资金，有助于缓解资金利率的波动。
（二）长端利率可能面临经济恢复预期逐步兑现带来的冲击
一是2月PMI等景气调查数据大幅上行。2月20日发布的EPMI，从1月的50.9反弹至2月的62.5。3月1日发布的PMI，制造业PMI也出现明显反弹。从分项来看，制造业PMI新订单+在手订单-100%（可以看作需求指标）升至3.4%，生产分项-50%（供给指标）升至6.7%，两者同时在高位的状态，之前比较高的点分别是2017年9月、2012年3-4月。
二是票据利率指向2月信贷需求可能仍较为旺盛。2月，1个月期限的票据利率平均值为2.25%，与1月的平均值2.22%较为接近。而且，月末并未出现类似去年2月末的票据利率下行。从1年期票据利率来看，2月平均值为2.03%，高于1月的1.75%，与1个月期限的倒挂程度有所缩窄。这些迹象指向2月信贷需求可能较强，并未出现月末票据冲贷款额度的现象。
三是波罗的海干散货指数（BDI）出现较大幅度反弹。2月16日-3月1日，BDI从530 至1099，增幅达到107.4%。从历史数据来看，BDI与铁矿石价格整体呈正相关，且铁矿石价格往往领先BDI 6周左右。铁矿石价格大幅反弹，可能与疫后经济复苏预期、以及春季复工后基建投资等需求反弹有关。
四是地产销售有所修复。2月30大中城市商品房成交面积达到1120.6万平米，同比增长30.9%，而1月同比-40.0%。克尔瑞数据显示，百强房企2月全口径销售金额同比增长11.8%，环比增长29.8%。地产销售反弹部分受到春节因素错位的影响，3月地产销售高频数据将给出更多线索。
两会确定的经济增长目标、赤字率等，预计对债市影响偏中性。政府工作报告确定增长目标5.0%左右，低于2022年的目标5.5%；赤字率3.0%，略高于2022年的赤字率2.8%。对于债市而言，增长目标和赤字率未明显超出市场预期，预计影响较为有限，接下来关注点仍然是经济复苏的成色。重点观察经济增长在剔除基数效应之后，是否超过经济潜在增速（从增长目标来看潜在增速在5.0-5.5%）。如经济增长未超过潜在增速，预计货币政策仍将维持宽松以支持经济修复，流动性环境对债市仍偏友好。
3月是验证经济环比修复的阶段，长端利率或难明显下行，但上行的风险可控。从PMI、票据利率、BDI和地产销售等数据来看，2月经济增长企稳回升。除了3月发布的2月社融和信贷数据、1-2月经济数据等，3月高频数据也将给出更多信息。这些因素短期可能驱动长端利率上行。不过考虑到2月经济数据的改善，部分是春节后的环比加速，待4月发布3月数据，或才是验证春季复苏进程的阶段。
在通胀未出现加速迹象的背景下，10年国债利率持续高于3.05%（MLF利率+30bp）的概率较低。10年国债和1年MLF的利差多介于30bp，背后的逻辑是跨周期调节内嵌了对逆周期政策力度的约束，经济周期的波幅收窄，通胀预期较为平稳。长端利率的定价更多取决于经济的实际增长率，而政策利率锚定经济的潜在增速。在市场预期实际增长率高于潜在增速时，10年国债利率在政策利率的基础上加点；反之则减点。加点或减点的幅度参考了加息降息周期的调整幅度20-35bp。
对于接下来一段时间10年国债收益率的高点，可以从过去四年多10年国债和1年MLF的利差来分析，两者利差超过30bp的情况相对较少，即使后续因经济复苏超预期，10年国债收益率阶段性升至3.05%以上，在通胀预期尚未升温的背景下，10年国债利率可能也难以持续处于MLF利率+30bp以上。因而对于长端利率而言，若出现短期经济脉冲，利率阶段上行，逢高配置可能相对占优。
从策略角度来看，我们基于资金面测算当前利率的合理点位。在2月资金面收紧的压力下，DR007的月度均值达到2.11%（1月均值为1.91%），考虑3月初资金面稍微恢复，我们将流动性定价的参考基准适当调整（DR007=2.0%）。同时考虑到当前经济恢复预期，2021年流动性正常宽松状态或具有一定程度的参考意义。在2021年通过DR007与7天逆回购的利差筛选样本，参考这些样本的期限利差，构建了国债、国开债及同业存单的收益率曲线，将中位数视为合理定价水平。
当前利率曲线明显偏离合理定价水平的部分，有更大修复空间。截至3月3日，国债各期限收益率水平普遍高于历史的合理定价，且除了30年期国债外，其余期限的收益率均高出历史合理定价点位5bp-10bp左右，1年期国债高出14bp。国开债方面，经过本周债市调整过后，短端1年期国开收益的向上偏离程度达到19bp，3年期为7bp，而中长端则是向下偏离，其中7年及10年期国开低于合理定价点位7-9bp。同业存单方面，各期限收益率均明显高于历史的合理定价点位。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如跨年流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。利率月报：
预期摇摆的2月
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