周观点 | 转债估值高位下压后的关注重点

摘 要   

行情：4月17-21日，权益市场情绪遇冷，转债调整相对温和。截至2023年4月21日，中证转债指数收盘价为405.45，较4月14日环比下跌1.23%，而万得全A同期下跌2.51%，转债市场体现出一定防御属性。

估值： 4月17-21日，转债市场各价位估值均有所压缩，偏股型估值压缩幅度更为明显。正股回调的背景下，以万得全A为口径计算的ERP环比上升至2.69%，正股性价比仍维持相对高位。

供需： 4月17-21日，晶能转债发行，新券供给边际回暖，大股东减持压力一般。二级市场成交热度有所升温，隔夜利率中枢大幅上行。

产业：地产销售环比有所修复，但仍低于往年同期水平；水泥价格近期略有下跌，石油沥青开工率小幅上行；硅片&硅料价格高位回落，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格持续走低；猪价处于过度下跌二级预警区间；航班执行率维持高位波动。

策略：转债估值高位调整，偏股型区间估值分位数已回到2017年以来80%左右的位置，相对宽松环境下进一步压缩的空间有限，后续可逐步关注高平价品种估值的修复机会。TMT贝塔行情减弱、权益市场整体波动或将放大，短期内仍需注意正股层面扰动。纯债方面给予转债估值修复的力度也相对有限，偏债型区间估值调整潜在压力仍需重视。

往后看，可继续关注4月政治局会议以及转债正股23Q1业绩，并维持中性仓位，注重组合流动性，适当参与题材品种（“中特估值”&“数字经济”&“AI” ，名单可见正文），以及提前布局关键数据&政策落地后的方向。若高平价转债估值受正股波动影响，进一步下挫至80%分位点以下，则可逐步关注其阶段性修复机会。

个券方面，偏债型区间估值调整潜在压力仍需重视，部分重点行业的热门标的可以适当关注。如中特估&一带一路品种，中钢转债、大秦转债、鸿路转债、本钢转债等；半导体&PCB品种，精测转2、兴森转债等；AI&数字经济品种，烽火转债、大丰转债、风语转债、国微转债、润建转债、卫宁转债等。

此外，值得长期跟踪的核心标的方面，还包括消费、光伏、电动车、有色等行业个券，具体列表欢迎参考报告正文。

风险提示。美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求；权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

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行情：权益市场情绪遇冷，转债调整相对温和

4月17-21日，权益市场情绪遇冷，转债调整相对温和。截至2023年4月21日，中证转债指数收盘价为405.45，较4月14日环比下跌1.23%，而万得全A同期下跌2.51%，转债市场体现出一定防御属性。

本周，万得全A仅周一小幅上涨0.69%，其他交易日均呈现不同程度下跌，单日最大跌幅为2.34%（周五）。转债市场走势与权益市场基本一致，但波幅较窄。从全年维度来看，中证转债指数年内上涨2.75%，万得全A同期上涨3.80%，权益市场相对于转债市场的超额收益显著收敛。

正股回调的背景下，权益市场中仅大盘价值型品种实现逆势上涨，其余各类风格整体表现一般。价值型品种，大盘价值品种上涨1.32%，中、小盘价值品种分别下跌1.15%和1.32%。成长型品种，大、中、小盘成长品种分别下跌3.76%、4.41%和4.21%。

分行业来看，转债市场绝大部分行业未能实现正向收益，金融、交运等稳健价值板块表现相对较强。本周通信板块涨幅位居首位，主要系永鼎转债大幅上涨所致。银行、非银金融、交运等稳健价值板块表现相对较强。食饮、商贸、家电等部分大消费行业表现尚可。而计算机、传媒、电子等TMT行业本周明显承压。电新&汽车行业则延续低迷表现。 

从绝对价格结构来看，全市场转债绝对价格中位数下降至121元以下，110-120元转债数目显著增加。截至2023年4月21日，全市场转债绝对价格中位数为120.92元，加权平均值为118.22元，算术平均值为130.85元，分别环比下降2.48%、1.23%和2.80%。高价位转债数目明显减少，而110-120元转债数目显著增加，占比超过35%。

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估值：转债估值有所压缩，正股性价比略有回升

（一）转债估值：偏股型估值压缩幅度更为显著

4月17-21日，转债市场各价位估值均有所压缩，偏股型估值压缩幅度更为明显。截至4月21日，80元平价对应的估值中枢为46.34%，相较4月14日环比下降0.75个百分点；100元平价对应的估值中枢为27.53%，环比回落1.62个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩2.43个百分点，至10.18%。

从分位数来看，各价位转债对应的估值水平有所分化，高平价区间估值分位数明显较低。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元平价价位对应的估值分位点位于90%以上，90元、100元、110元平价价位对应的估值分位点均处于85%-90%区间，120元及以上价位转债估值分位数则回落至85%以下。

（二）正股估值：存量转债正股PE持续回落，股债性价比维持相对高位

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2023年4月21日，当前存量转债正股估值均值为32.76，处于2017以来、2020以来25.20%和11.10%的历史分位点，且处于今年以来最低点。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、新能源车、大消费的估值均处于2022年以来的历史极低位，传统基建估值的历史分位数由100.00%微降至99.00%，半导体的历史分位数由50.40%下降至44.90%。从2019年以来的历史分位数来看，光伏&半导体的估值处于历史极低位，新能源车的估值历史分位点回落至20%以下，大消费低于35%、传统基建则位于99%水平以上。

从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由4月14日的2.64%环比上升至2.69%，正股性价比维持相对高位。

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供需：大规模新券补充，成交热度回暖

（一）供给：新券供给上升，减持压力一般

从新券发行节奏来看，4月17-21日共有1只新券正式发行，为晶能转债（100亿元）。截至4月21日，转债市场2023年累计发行规模629.41亿元，低于2022年同期的874.12亿元。

待发新券方面，本周无新获批文转债。（详细已获批文转债请见附录）。

大股东减持转债方面，4月17-21日新公告大股东减持有：芯海转债控股股东及其一致行动人减持发行总量的24.03%之后，持有20.90%转债。顺博转债控股股东减持发行总量的15.66%之后，持有28.80%转债。

（二）需求：成交热度有所升温，隔夜利率中枢大幅上行

4月17-21日，转债市场成交规模和换手率中枢均较上周有所回升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由491.92亿元大幅上升至591.09亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为4.48%，环比上升0.66个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.66%，环比上行0.32个百分点。总体来看，本周常规品种和炒作品种交易热度均有所升温。

流动性方面，隔夜利率中枢显著上行，7天利率中枢小幅抬升。4月17-21日，R001从周一的1.90%上行至周四的2.31%后，周五微降至2.29%，全周均值环比上升63bp；R007则由周一的2.32%震荡上行至周五的2.51%，全周均值环比上升13bp。 

固收+基金发行方面，4月17-21日，本周固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行热度尚可，仅2只二级债基（20.02亿元）和1只偏债混合基金（2.02亿元）正式成立。

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产业：地产销售环比修复，航班执行率高位波动

转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。

整体来看，地产销售环比小幅修复，基建需求整体一般，猪价低位震荡，航班执行率维持显著高位。地产销售环比有所修复，但仍低于往年同期水平；水泥价格近期略有下跌，石油沥青开工率小幅上行；硅片&硅料价格高位回落，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格持续走低；猪价处于过度下跌二级预警区间；航班执行率维持高位波动。

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策略：正股波动放大，关注转债估值局部修复机会

本周五，AI板块自4月10日经历大幅回撤之后，再度遭遇显著调整。相比于今年1月、3月历史性上涨行情，AI板块在4月迎来了平台震荡阶段。本轮表现依然较强的有光模块、服务器品种。而此前大放异彩的AIGC和AI算力品种整体表现相对一般，仅部分核心品种及业绩较强的品种表现尚可。同时，从TMT指数成分股上涨占比来看，3月下旬以来，TMT行业贝塔行情有所削弱。尤其是4月中旬以来，银行、煤炭等价值型行业表现明显较强。

往后看，AI板块短期内行情较依赖于光模块&服务器的表现，若二者未能维持前期涨势，则AI内部轮动或将进一步加剧，板块贝塔行情或将受到压制。对于转债投资者，由于转债市场缺乏AI核心品种，且部分业绩尚可的AI应用品种（万兴转债、汉得转债）已触发强赎即将转股退市，叠加权益市场AI板块内部轮动或将加剧，短期内可以酌情调整泛AI转债的参与度。

除AI板块因内部轮动导致波动可能加剧之外，权益市场各大宽基指数也存在波动放大的可能。我们对万得全A、沪深300、中证500、中证1000、国证2000分别统计了以过去60个交易日为窗口的年化波动率，并进行10个交易日平滑。从结果来看，近期各大宽基指数的波动率均已来到阶段性底部，并持续了一段时间。回顾2020年以来情况，各大指数波动率处于底部的时间通常较短，且不乏波动率快速放大，权益市场指数面临调整的案例。

转债机会成本方面，对于后续利率中枢的潜在影响因素，根据我们发布的《通缩预期或面临修正》，一季度GDP同比增长4.5%，基本确立温和复苏现实。且居民消费倾向仍然偏低、制造业和基建投资均有所放缓、海关出口高增，但未反映到工业生产，温和复苏预期延续。此外，根据央行4月20日发布的一季度金融数据新闻发布会，通缩预期引发MLF利率下调的概率偏低，利率向下空间有限，或维持中枢平稳+窄幅波动。短期内，关注4月下旬政治局会议。央行一季度货币政策例会提到国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固。4月下旬的政治局会议将给当前经济定调，也可能出台新的政策。这意味着，纯债方面给予转债估值修复的支持力度相对有限，并需要注意潜在的利率扰动风险。

转债策略方面，转债估值高位调整，偏股型区间估值分位数已回到2017年以来80%左右的位置，相对宽松环境下进一步压缩的空间有限，后续可逐步关注高平价品种估值的修复机会。TMT贝塔行情减弱、权益市场整体波动或将放大，短期内仍需注意正股层面扰动。纯债方面给予转债估值修复的力度也相对有限，偏债型区间估值调整潜在压力仍需重视。往后看，可继续关注4月政治局会议以及转债正股23Q1业绩，并维持中性仓位，注重组合流动性，适当参与题材品种（“中特估值”&“数字经济”&“AI”），以及提前布局关键数据&政策落地后的方向。若高平价转债估值受正股波动影响，进一步下挫至80%分位点以下，则可逐步关注其阶段性修复机会。

落实到转债行业配置层面，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。

在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。

在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。

最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。

对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如兴业转债、杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债、齐鲁转债甚至已明显低于历史中枢水平。

个券方面，消费行业转债相对稀缺，代表性品种包括珀莱转债、中宠转2、百润转债，以及医药相关的寿仙转债、奕瑞转债等，而面对近期市场的震荡行情，值得持续关注的代表性行业包括光伏（隆22转债、通22转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债、拓普转债、道通转债、威唐转债、豪能转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债），以及欧式起重机品种法兰转债，磷化工品种川恒转债、军工信息化品种宏图转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。

此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，浙22转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

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附录

风险提示：

若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。

转债周论：转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态基石品种仍阶段占优转债成交额降至冰点，怎么看理性看待转债行情&交易回暖估值再度回落，转债仍在等待转债大幅反弹之后，如何继续布局正股曙光在前，更多转债值得挖掘转债估值压缩或已接近尾声转债权重券估值企稳
防疫优化&地产放松，转债如何应对？稳健策略&价值转债仍是近期占优方向
转债估值压缩进度如何?偏股型转债估值率先接近低点转债估值风险缓和转债关注外资支撑方向切勿忽略纯债扰动转债短暂休整转债调整可能不会太久转债何时走出震荡
关注中特估值&数字经济转债转债又到了需重视纯债影响的阶段哪些转债价格或受定增影响？

   

已外发报告标题：《转债估值高位下压后的关注重点》

对外发布时间：2023年4月23日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

联系人：

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