摘 要
复盘一季度，抓住债市的三个关键特征
一季度极致行情的背后，有三个核心推动因素：一是信用债供给结构变化，具有较高票息的低评级、区县级、弱区域城投债供给日益稀缺，“高票息”资产更加难寻，票息策略失效。二是资金市场表现出强大的定力，资金面“量足价稳”的核心原因或是央行防空转的政策诉求，对应到债市策略上，或是杠杆策略的失效，市场纷纷在降杠杆。三是政府债供给明显缩量，尤其是长久期利率债的供给减少，加剧了“卷久期”行情。
展望二季度，把握供需主线，兼顾支线发展
新质生产力发展主旋律下，以信用债为代表的票息资产或依然“缺席”，政府债供需可能仍是主要矛盾。综合不同的情景假设，二季度政府债净发行约2.4-2.7万亿元，其中4月净发行规模约3600-5600亿元，5月约12500-13900亿元，6月约5900-9300亿元，压力点较为集中。不过，目前市场上的中长期资金相对充裕，如果5月政府债净发行规模确实达到极端的1.39万亿元，市场或仍有能力应对。
其余支线分别为：部分机构仍有久期需求，或成为行情重要推力；地产政策及央行态度可能牵动债市情绪；货币政策的外部约束仍然存在。当前支线逻辑的定价效力相对有限，即便引起债市调整，影响可能多偏短期。
票息及杠杆策略失效，二季度还看久期
票息方面，城投债供给或仍处于缩量状态，短久期高收益城投债供给也较难出现。杠杆方面，二季度资金面不稳定性或较一季度有所提升，不过实际价格可能保持当前“稳定但偏贵”的状态，进而限制杠杆及短端下行的空间。综合来看，无论是利率还是信用策略，可能均需要适度拉长久期。
从具体节奏来看，4月确定性较强，行情逆转的概率不大，震荡之下调整可能都偏机会。5月政府债的供给节奏比较关键，如果下旬仍未有明显冲击，久期行情容易启动，6月上中旬或出现新一轮长久期品种的低点。反之如果5月供给超预期，同时资金面偏紧，则建议保持谨慎。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
复盘一季度，意料之外的降幅与三个关键特征
回顾2024年一季度行情，债牛方向在预期之中，而利率降幅则在预期之外。30年国债收益率由季初的2.84%下行至2.46%（-38bp），10年国债收益率由2.56%下行至2.29%（-27bp），二者的季中低点分别为2.43%、2.27%。在30年国债的强势表现下，30Y-10Y的期限利差由[25bp，30bp]压降至[15bp，20bp]，利率债曲线右端进一步趋平。
从时序角度看，一季度的行情大体可以分为两段：首先是下行动能较强的1-2月，此时债市定价的核心是降准、降息预期等强因子。进入3月后，债市下行动能明显减弱，特别国债发行方式的讨论、出口超预期回暖、农商行调研问卷、外汇冲击等事件性扰动接力成为利率的影响因素。
分品种观察，同业存单方面，或受制于一级发行压力与风险资本占用提升带来的收益补偿，一季度1年期存单收益率仅下行17bp至2.23%，降幅远低于同期限品种，收益率下行的滞后性也使存单成为二季度初备受关注的品种。国债与国开方面，在3年赛道中，国开降幅不及国债，而在其余期限中，二者表现基本相当。信用品种方面，长久期信用债表现优于短久期品种，推动3-5年信用利差进一步压缩，1年期品种成为当前信用利差的性价比点位。一是信用债供给结构变化，具有较高票息的低评级、区县级、弱区域城投债供给日益稀缺，“高票息”资产更加难寻，票息策略失效。具体来看，一方面城投债净融资同比下降，且区县级、低评级城投债下降幅度最大。2024年1季度城投债发行1.82万亿元，净融资为1586亿元，同比下降了4509亿元。其中，主体评级AA城投债净融资为-703亿元，2023年同期为842亿元；区县级城投债净融资为96亿元，同比下降1998亿元。伴随城投债的供给结构调整，弱资质城投债发行占比持续下降，推动城投债发行利率明显下行。以公募城投债发行期限1-3年为例，2024年3月加权平均发行利率为2.97%，较2023年12月的3.82%低了85bp。另一方面产业债贡献了主要的净融资，央国企在一季度以较低利率增加了新债发行，并且中长期限发行额占比上升。2024年1季度产业债发行1.75万亿元，净融资为6058亿元，同比增加6470亿元。分期限看，2024年3月产业债发行期限3-5年、5年以上占比分别为16%、7%，2023年该占比分别低于8%、4%。由于中长久期产业债主要由优质央国企发行，分期限发行利率部分出现倒挂，3月公募产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为2.21%、2.93%、2.72%和2.97%，均低于3%。在一级市场信用债供给结构变化的背景下，二级市场信用债票息也步入“2%时代”。截至2024年3月末，剔除已经违约或展期主体，27万亿元的信用债市场，85%的部分收益率在3%以下，其中29%信用债收益率在2.5%以下。二是资金市场表现出强大的定力，资金利率和资金供给的联动性在不断减弱。一季度，银行间质押式回购市场，银行体系净融出规模呈现明显的V型走势，开年在存量逆回购资金的支撑下，银行净供给规模可维持在5.0-5.5万亿元的较高水平；不过2月起随着逆回购资金不断被央行回笼，银行体系净融出规模降至2月中下旬4.0-4.5万亿元的中等水平，随后在3月跨季前夕进一步降至3.77万亿元低点；不过跨季期间，央行重启开启大额逆回购投放，银行净融出重新回到5万亿元之上。在这个过程中，以7天资金利率作为价格的参考，可以发现，一季度DR007最低值为1.76%，R007最低值为1.79%，二者均未能显著低于1.80%的OMO利率。高点方面，DR007最高达到2.01%，R007最高达到2.81%，而这两个高点均出现在3月末的跨季区间，对比过往动辄3%的跨季成本，当前资金成本的上限也相对可控。平均来看，一季度DR007中枢为1.87%，R007中枢为2.13%，略微高于政策利率。资金面“量足价稳”的核心原因或是央行防空转的政策诉求。两会政府工作报告提及“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，由此带来的影响，一是尽管银行体系供给维持较高位，DR007等市场资金利率，难以持续、显著低于政策利率，而是在政策利率略上方波动，这使得短端品种的下行空间受到约束；二是银行间回购成交量可能维持在相对合理的水平，难再持续快速增长。对应到债市策略上，或是杠杆策略的失效，市场纷纷在降杠杆。以基金类公司为例，一季度基金质押利率债、信用债、同业存单的平均成本中枢分别为2.05%、2.20%、2.07%，而1年期国开债收益率季度中枢约为2.04%，3年期国开债为2.34%，1年期存单为2.31%，短端品种的套息空间被大幅压缩。体现在杠杆上便是，基金类机构的正回购余额由2023年12月末的2.55万亿元高点，降至今年3月末的2.31万亿元。综合银行间和交易所的借贷需求，全市场滚动20个交易日的杠杆水平已由1月初110.61%降至3月末的109.72%。三是政府债及政金债供给明显缩量，尤其是长久期利率债的供给减少，加剧了“卷久期”的行情。一季度利率债净供给约1.3万亿元，较去年一季度的2.6万亿元同比大幅下滑1.3万亿元，其中10年以上利率债净供给0.7万亿元，同比下滑0.5万亿元。地方债方面，今年1-3月地方债发行显著慢于去年同期，主要是新增债发行减少，而再融资债发行进度较快，超出到期量。1-3月地方新增债累计发行8363亿元，同比下滑7991亿元，而再融资债累计发行7316亿元，是总到期量的1.2倍左右。理论上来说，再融资债发行随着到期量增加而放量，从以往年份来看，再融资债发行量整体是到期量的90%左右（剔除特殊再融资债），而今年再融资发行明显加快，背后或反映的是地方政府资金压力有所加大。国债方面，一季度国债发行进度显著快于往年同期。2024年1-3月国债累计净发行4825亿元，同比增长1850亿元，也显著高于2019-2023年同期均值1029亿元。今年中央财政靠前发力，一方面或是弥补地方债发行偏慢的情况，另一方面可能为后续一万亿超长国债发行腾挪空间。政金债方面，一季度供给也显著偏慢。2024年1-3月政金债累计净发行-1766亿元，同比下滑7448亿元，若考虑去年12月和今年1月投放的5000亿PSL资金，政策行净融资仍然同比下滑超过2000亿元。
展望二季度债市，以信用债为代表的票息资产或依然“缺席”，政府债供需可能仍是主要矛盾。今年两会提出的新质生产力发展方向，与传统的经济刺激不同。参考历史经验，“一揽子”刺激经济计划的启动，往往伴随着城投债、地产债供给的明显扩张，而新质生产力相关行业，较难提升债券市场的票息供给。其他产业的发展也普遍遵循客观经济规律，很难在经济低位时期逆势大幅扩张，因而其债券供给也相对温和。从这个角度来看，短期内信用债市场可能持续面临“供给难增”的问题，机构的配置需求仍主要依靠利率债，因此利率债的供需匹配度，将是决定二季度行情的关键。二季度逐月的政府债净供给规模与当月到期量关联性较强，整体呈现“低-高-低”特征。2024年4-6月，政府债到期规模分别为1.50、0.55、1.19万亿元，其中4月与6月到期量较大，为净供给节奏奠定了基调。国债发行方面，二季度10年期及以内品种的发行计划已然确定，未出现超预期的新增代码，不过4月单只国债的发行规模较3月同期限品种提升了17%-20%，这一操作大概率是为缓解4月偏高的到期压力，并为后续的特别国债发行腾挪空间。相似的发行规律也出现在2023年9月，当时地方新增专项债发行减速，国债适度靠前发行以消除供给堆积对市场的潜在冲击。目前10年以上国债（含特别国债）的发行计划尚未明确披露，为了应对这一不确定性，我们针对一万亿的特别国债做出了“早发”、“晚发”、“急发”三种假设，分别对应4-6月分别发行2000、4000、4000亿元；6-8月分别发行2000、4000、4000亿元；6-7月分别发行5000、5000亿元，以估算二季度各月的供给压力。地方债发行方面，截止4月3日，已有28个地区公布二季度发行计划，一季度新增债实际发行及二季度新增债计划发行共计1.82万亿元，占这些省份获得提前批额度的82%。假设2024上半年各省市新增债均按照提前批额度的80%发行完毕，并按照发行计划所披露的30%、40%和30%的比例分摊到4-6月发行，预计4-6月地方债分别净发行约4300亿元、5800亿元和4100亿元。综合来看，在三种国债发行节奏的假设下，二季度政府债净发行约2.4-2.7万亿元，其中4月政府债净发行约3600-5600亿元，5月约12500-13900亿元，6月约5900-9300亿元。（具体请参考《二季度利率债供给怎么看》中的测算）单月维度，市场的共识在于“5月债市将面临供给冲击”，然而冲击形成与否，取决于目前的流动性水平能否应对。回顾2023年的8-12月的债市及资金面变化，供给冲击的成因或有两点，一是当时大额政府债供给的结束时点并不明确，9月国债发行提速、四季度发行1.3万亿特殊再融资债、追加发行一万亿特别国债等种种预期干扰着银行对未来资金面的判断，因而在资金融出端普遍采取保守策略；二是长期稳定资金的投放节奏偏慢，由于2023年8月政府债上量的节奏较为突然，率先到位的流动性补充主要为逆回购资金，即使9月实施了0.25pct的降准，但是MLF的净供给规模仍然偏低；2023年11-12月，随着MLF单月净投放规模大幅提升至6000、8000亿元，叠加财政存款回流的缓解作用，债市重回稳态。对比之下，预计2024年二季度政府债供给的潜在影响或有限。一是由于6月政府债的到期量同样较大，5月的净发行冲击大概率难以延续。二是截至5月末，2023年9月以来的中长期超额投放尚未到期，即便5月政府债净发行规模确实达到极端的1.39万亿元，市场或仍有能力应对。
单季维度，利率债供给，虽有所上升，但或难逆转供需格局。我们可以用一季度“一级同比少发，二级同比少配”来大体衡量市场欠配的缺口。1-3月国债、政金债、地方债三个券种累计净发行1.29万亿元，较2023年同期的2.61万亿元同比少增1.32万亿元。叠加今年险资、农商行在二级市场同比少配的规模，约3400亿元，2024年一季度机构欠配量级大概率在万亿以上。二季度利率债（政府债+政金债）净供给约2.7-3万亿元，同比增长4500-7500亿元。因而综合供需来看，虽然二季度供给上升，可能使得供需缺口缩小，但不至于逆转。
除了看供给总量的影响外，债市或同样关注超长期品种的供需问题。2020年以来我国的超长端市场逐渐形成了地方债为主，国债为辅的发行特征，2020-2023年期间，30年及50年国债的年均新发规模为4472亿元，超长地方债的年均新发规模为2.94万亿元，因此，每年的稳定新增供给可以大体拍板为3.5万亿元。而2024年的新增因素为1万亿元规模的超长特别国债，超长品种的供给上限可能在4.5万亿元附近。
不过，由于超长期项目存在较强的稀缺性，叠加“需要盈利”这一特征，项目的设计及审批可能也存在一定难度。因而我们倾向于认为，超长特别国债和超长地方债，乃至超长普通国债，或存在一定的替代性，即超长特别国债发行落地后，常规超长债的发行规模可能会压降。
（二）支线一：部分机构仍有久期需求，或成为行情重要推力尽管一季度债市行情为投资者提供了丰厚的盈利空间，然而其过快的演绎也使得部分参与者在频繁的加仓-止盈过程中，错过了完整的波段机会。分析一季度长端及超长端的机构行为，如果我们按照30年的收益率点位对行情进行划分，可将1月初至3月初的行情大体分为两段：一是1月9日至2月5日的“2.8%→2.6%”阶段，二是2月6日至3月6日的“2.6%→2.4%”阶段。
以基金类机构为参考，由于阶段一的利率定价仍相对合理，10年国债收益率尚未大幅向下偏离MLF利率，基金类机构的配置节奏相对均匀，期间累计买入7-10年国债、政金债166、555亿元，买入10年以上国债227亿元。阶段二初期（2月6-22日）10年及30年利率双双突破市场短期内的预期下限，交易盘纷纷开始止盈；阶段二的后半段（2月23日后），随着新一轮一致预期形成，交易盘开启二度补仓，直至3月初的债市回调方才转为卖出。
在这一交易特征之下，一季度纯债基金收益分布呈现出“高中枢，高分化”的显著特征。复盘一季度债基表现，中长债赛道中，利率、信用、均衡性产品的收益中枢较为相近，分别为1.14%、1.17%、1.24；指数类产品为1.10%；短债基金、中短债基同样取得了0.87%、0.95%的优异成绩。尽管大类的中枢水平较为可观，然而显著的收益分化或成为部分产品的痛点。以75% -25%分位数收益作为分化的衡量指标，指数基金、利率型中长债基、均衡性中长债基的收益分化值均为0.50%+，即在单个季度内，部分产品业绩已落后头部产品超0.50%。
若后续长端利率水平维持3月的震荡趋势，一季度相对落后的交易盘，或将面临较大的考核压力。因此，但凡二季度出现看多的一致预期，部分机构仍有较强的拉久期需求，而他们的参与，或成为二季度行情重要推力。
（三）支线二：地产政策及央行态度可能牵动债市情绪
地产方面，2024年初，限购政策部分放松过后，地产销售量价尚未出现明显起色。2024年一季度，30大中城市商品房销售面积累计2090万平方米，同比下降43%，逐月销售面积均位于近六年来低位；70城的新房、二手房价格指数同样处于下行通道，截至2024年2月末，同比降幅分别为5.1%、1.9%，2022年以来同比数据普遍为负。
从现阶段的行业定位来看，地产起到的更多是托底作用而非拉动作用，因此“托底效果是否符合预期”可能才是政策效力的评价标准。近期地产行业的政策力度略微转弱，与市场预期间产生较大分歧。如果二季度地产表现持续未能回暖，政策发力的可能性会有所提升，如果一线城市核心区域确实能够解除限购，债市仍会面临一定的情绪冲击。
央行态度方面，4月3日下午央行发布一季度货币政策例会通稿，市场可能会对三点表述上的变化，进行差异化解读，进而反映在债市的定价上。
一是货币政策基调从“强化逆周期和跨周期调节”转变为“强化逆周期调节”。措辞变化可见逆周期调节的重要性提升，这可能意味着更大力度的货币政策还在路上，降准降息仍然可期，尤其是对财政发力的配合。
二是新增提及“充实货币政策工具箱”。结合3月末市场对于“央行买债”的讨论，未来央行调节货币的工具与方式应用或更加灵活。不过从当下情况来看，“充实工具箱”可能还在储备阶段。
三是新增提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。这是央行首次提及，市场可能存在不同的理解。结合此前央行对市场的调研来看，我们倾向于认为这可能是监管对当前债市风险的关注，收益率短时间内下行太快或者由于经济的回升而快速上行，可能都不是央行想要看到的状态。
美联储降息有可能延后，货币政策面临的外部约束在二季度仍然存在。近期鲍威尔公开表示，基于美国的济增速维持相对强劲状态，美联储并不急于降息。后续若去通胀过程存在波折，美联储的年内首次降息有可能进一步推后至9月，降息次数可能从3次进一步削减。4月5日美国劳工部公布非农就业报告后，市场预期6月降息概率进一步下降，几乎定价9月降息。受此影响，国内货币政策仍面临一定外部约束，降息窗口也可能随之推后。
票息及杠杆策略失效，二季度还看久期
今年债券市场最大的风险，可能是有票息的信用债供给出现，这会打破市场“卷久期”的方向。反之，我们可能要逐步适应长久期类资产波动的加大，与极致下行行情伴随的大概率是超出常规认知的调整，调整上行的幅度是再一次下行的空间，如此一轮又一轮的循环往复。二季度信用债供给或仍难放量。一方面城投债受发债政策影响难以扭转净融资同比下降趋势，另一方面产业债发行受制于企业融资需求，在一季度放量发行背景下二季度大概率环比回落。从历史数据看，二季度信用债净融资也通常小于一季度。分月份看，4月是发行高峰，而5月是全年净融资低点，6月发行量回升（低于3月和4月高峰），二季度信用债很可能相对欠配。资金面方面，二季度的不稳定性或较一季度有所提升。除了政府债供给之外，还需考虑两点：一是在信贷平滑的要求和低基数背景下，二季度信贷可能同比加快。2023年一季度由于超前放贷，新增贷款占全年信贷比重将近50%，透支效应使得二季度新增贷款罕见地同比下滑。而今年在“均衡投放”要求下，一季度新增贷款同比有所下滑，部分需求可能平滑至二季度，因此在低基数背景下，信贷投放可能同比加快，需要密切关注票据利率对信贷的指向。二是跨半年时点的扰动。6月作为跨半年月份，且超长国债供给存在较大的不确定性，资金利率可能会季节性抬升。综合来看，流动性或在体感上逐月趋紧，不过考虑到目前资金价格的定力，借贷成本可能不会出现太显著的波动，而是保持“稳定但偏贵”的状态，因此杠杆策略及短端利率下行的空间仍相对有限。
对于二季度债市策略，若票息过低、杠杆失效的格局延续，久期或将继续成为各机构拼收益的首选。对于二季度的行情预判，我们或许可以根据政府债供给的实质影响做两手准备：
一是假如供给超预期上量引发债市调整，回调上限可能为20bp。参考2023下半年案例，10年及30年国债的“最大上行”出现在8月21日至10月24日区间，幅度分别为18bp、12bp。然而，在学习效应下，本轮调整幅度显著超出前一轮的概率可能不大，同时为稳定市场，央行或将更早地投放超额流动性或释放宽松信号，以实现货币与财政的协同。
二是假如供给节奏依然偏慢，发行压力或积压至下半年，交易盘或在二季度重新开启久期品种的博弈。不过，结合近期的利率点位以及央行在国新办新闻发布会上释放的货币信号，债市或从交易降息预期转为交易降准预期，即长端品种的赔率或较一季度有所下降。
从胜率与赔率的角度思考，二季度可能是一个高胜率但低赔率的阶段，震荡牛出现的可能性较大，不过20bp的误判成本同样不容小觑。因此，在品种选择上，久期不那么极致10年期品种或成为更适配当前环境的进攻选择。
此外，在低票息、低信用利差环境中，信用债投资可能也同样需要“卷久期”。信用债拉久期的思路，一方面，在城投债供给缩量逻辑下，发达区域（浙江、江苏、广东、福建等）城投债适当拉久期至3-5年。另一方面，产业债主要关注中长久期个券成交活跃度上升的央国企，一季度发行放量的行业及主体，其3-5年品种活跃度有所上升，比如非银金融、公用事业、综合行业的央国企。
从具体节奏来看，4月流动性环境和政府债供给节奏都相对确定，行情逆转的概率不大，震荡之下调整可能都偏机会。5月政府债的供给节奏比较关键，如果下旬仍未有明显冲击，久期行情容易启动，6月上中旬或出现新一轮长久期品种的低点。反之如果5月供给超预期，同时资金面偏紧，则建议保持谨慎。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
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