利率债赔率已低，胜在流动性
摘 要
5月利率关注三个问题：
第一，资金波动或略大于4月。经历今年4月缴税、政府债发行、存款缴准等因素的消耗之后，5月银行系统的超储资金很可能低于4月。在月初逆回购到期之后，5月面临政府债净发行规模增加以及缴税规模仍较大，资金利率的波动幅度可能会增大。
第二，下调MLF利率的概率不高。2019和2022年的MLF利率下调，一般是在企业融资意愿较低的时点，2020年两次MLF利率下调发生在疫情冲击经济期间，当前并不具备类似条件，货币政策处于观察期。
第三，后续即使存款利率下调，或仍是中小银行的补充下调。存款利率形成机制，并不支持当前银行存款利率的普遍下调。大行下调存款利率要以MLF-LPR-债券利率下调为基础。尽管净息差偏低，但为此下调广谱利率的必要性不高。因净息差考核的底线或是0.8%而非1.8%，且净息差具有周期性特征，经济好转时相应回升。去年9月以来，未下调存款利率的部分中小银行，为满足存款利率市场化定价情况（扣分项）的要求，可能下调存款利率，其对债市影响较小。
5月利率或保持中性。经济基本面：温和复苏预期或延续。4月PMI环比前月边际放缓，不过去年同期基数较低，各指标同比增速或继续反弹。但这暂时可能也难以动摇结构性复苏预期。关注三条线索的边际变化，一是企业融资需求基本恢复，关注存款活化过程，即M1同比增速走势。二是居民超额储蓄向消费的转化。三是地产链修复情况。在货币政策回归常态，利率中性的情况下，预估MLF利率2.75%是10年国债利率中枢的下限。
10年国债中枢降至2.75%以下，需要降息预期进一步升温。参考去年降息预期较强时，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp，利率25%分位数较MLF利率低约9.2-11.5bp。如接下来交易情绪推动10Y国债低于2.75%达到6.5bp以上，回调风险也相应加大。
不过对于负债端不稳定的机构来说，当前信用利差压缩也较为极致，利率债流动性较好为其提供了一定程度的保护，面临类似去年11月的回调时，风险相对信用债要更为可控。
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回顾：4月长端利率向下突破
4月长端利率下行，超出了我们此前的预期，10年国债收益率下行突破2.8%。从国开收益率曲线来看，4月28日相对3月末，长端利率下行幅度较大，中短端下行幅度较小。10年和7年国开下行8bp，3年下行2bp、5年下行5bp，1年基本持平。国债方面，下行幅度多在6-9bp，而30年国债下行幅度达到10bp。与今年一季度利率低点相比，4月末的曲线，长端利率持平或略低，而短端利率则相对较高，曲线更趋平坦。
债基拉久期。3月末利率债基金久期中位数在2年左右，4月末拉长至2.66年，接近去年815降息前后的水平。机构也在继续加杠杆，4月质押式回购余额平均值10.4万亿元，较3月的10.2万亿元进一步上升。
从交易行为来看，4月基金增持利率债规模为2459亿元，不及3月的3198亿元。但买入7-10年政金债的比重从39.8%上升至47.9%。而且，4月买入10年以上国债和政金债的规模达到233亿元，是3月对应期限买入量的2.69倍。从交易行为也可发现4月基金在拉久期。此外，4月基金买入其他（二永等）的规模达到1034亿元，超过3月的614亿元。基金也在通过银行资本债博弈交易机会。
4月长端利率下行，资金面宽松是基础，存款利率下调预期是催化剂。
资金面整体宽松，为利率行情打下了基础。资金利率中枢下移，4月R007平均值2.30%，年内仅高于1月，相对3月回落20bp；R001平均值1.71%，相对3月回落7bp。4月税期和跨月资金波动幅度较3月明显缩小，月内R007高点仅2.60%，大幅低于3月的3.88%和2月的3.03%。从央行投放的逆回购余额来看，4月平均值为3201亿元，较3月的5401亿元继续下降，1、2月的平均值在1.2、1.5万亿元。这指向4月资金面趋于自发平衡，对央行投放的依赖度较低。
从供给端来看，得益于3月末的财政支出和3月27日的降准，市场资金供给较为充裕。从需求端来看，地方债发行明显放缓，4月净发行仅2436亿元，大幅低于1-3月的5250-6400亿元；而且4月银行信贷投放规模较3月往往出现季节性下降，对银行资金的消耗相应降低。
存款利率下调预期发酵，主要是受部分中小银行下调存款利率，以及通胀回落的影响。4月8日，河南、湖北等地部分农商行下调存款利率（详见《部分中小行下调存款利率，什么信号》）。4月10日发布的《合格审慎评估实施办法》2023修订版中提到净息差不低于1.8%的要求。事实上，该要求在2022年也有相同版本的表述。2022年末银行净息差从2021年末的2.08%降至1.91%，结合《合格审慎评估实施办法》净息差1.8%的要求，催升继续下调存款利率的预期。而且，4月11日发布的3月CPI同比0.7%，环比回落0.3pct；PPI同比-2.5%，环比回落1.1pct，通胀数据偏低短暂推升通缩预期，也在一定程度上强化了存款利率下调的预期。
不过长端利率的下行，并非自4月中旬开始，而是从4月25日才开始加速下行。这可能取决于两点，一是市场确认跨月的7天资金利率不高；二是3月经济数据发布，未扭转温和复苏预期，且地产投资放缓，使得债市投资者怀疑地产链修复的持续性。而30年国债利率的下行幅度较大，一定程度上也获益于4月21日推出的30年国债期货，其提高了超长债的流动性。
4月长端利率下行，是在3月社融、出口和一季度GDP数据超预期的背景之下。之所以长端利率对超预期的经济数据反应钝化，可能在于地产链弱复苏、居民超额储蓄尚未有效转化为消费，以及企业融资也未能有效转化为活期存款。经济尚处于复苏早期阶段，债市为货币政策宽松延续进行定价。
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5月利率关注三个问题
（一）流动性判断：5月资金波动或略大于4月
对于5月资金面，我们从以下几个角度分析：一是5月缴税规模仍然较大。除了常规的缴税，5月还是企业所得税汇算清缴月，5月31日为截止日，因而缴税规模也较大，一般不会明显低于4月。而且，2021和2022部分中小微企业延缓缴纳部分税费，递延到今年的1-5月缴纳。其中今年5月主要是补缴2022年6月（按月）、2022年二季度（按季）两笔税款。5月税期资金利率容易出现短暂波动，纳税申报截止日为18日，19日、22日税期走款。
二是5月政府债净发行规模或超4月。地方债方面，截止5月1日，共22地发布5月地方债发行计划（含此前发布的二季度发行计划），计划发行新增一般债244亿元，新增专项债3236亿元。考虑到部分未发布计划的地区也可能发行，我们预估5月地方新增债发行量可能在4000-4500亿元，高于4月的2996亿元。值得注意的是，已发布的地方债发行计划中，仍未有明显超出提前批额度的情况，指向5月地方新增债发行主要还是对应提前批额度。国债方面，5月发行国债只数较4月多一只贴现国债，而到期量较4月高出约1100亿元，预计国债净发行规模或在1000-1500亿元。地方债和国债加总，预计净发行在5000-6000亿元，高于4月的4269亿元。
三是贷款投放。站在季节性规律角度，一般情况下，5月属于贷款常月，新增贷款往往较为接近4月。预计银行贷款投放带来的资金消耗和指标考核压力相对可控。
四是债市杠杆。4月债市杠杆较高，质押式回购余额平均值达到10.4万亿元。杠杆较高对应资金需求较大，杠杆资金需求可能在5月税期、跨月等时点加剧资金供求矛盾。
5月资金利率波动幅度或略大于4月。观察往年5月的资金利率，R007月初趋于下行，中旬税期波动幅度相对可控，下旬资金利率上行幅度相对较大。经历今年4月缴税、政府债发行、存款缴准等因素的消耗之后，5月银行系统的超储资金很可能低于4月。在月初逆回购到期之后，5月面临政府债净发行规模增加以及缴税规模仍较大，资金利率的波动幅度可能会增大。
（二）5月下调MLF利率的概率不高
对于MLF利率是否下调，我们从以下几个角度分析：
一是回溯近几年MLF利率下调的条件。观察2019和2022年的MLF利率下调，一般是在企业融资意愿较低的时点，表现为企业中长期贷款同比下降或同比增幅处于较低位。在这种情况下，需要银行提供低成本贷款，以刺激企业融资。而今年1-3月企业中长期贷款持续多增，且央行调查数据显示一季度企业贷款需求也大幅改善。因而站在企业融资需求较强的角度来看，MLF利率下调的概率不高。
2020年两次MLF利率下调发生在疫情冲击经济期间，在5月疫情影响消退后，年内未再下调MLF利率。今年处于疫后经济复苏过程，站在这个角度，MLF利率下调的可能性也不高。
二是站在逆周期调节和跨周期调节的角度。今年政策强调“搞好跨周期调节”，而去年则为“强化跨周期和逆周期调节”。逆周期调节过程中，下调MLF利率主要是为了对冲经济周期性的下行压力。而跨周期调节过程中，政策注重长期因素，下调MLF利率更多是应对经济潜在增速下行。今年是疫后修复之年，也是确认疫后经济潜在增速的关键年份。在尚未明确经济潜在增速的阶段，下调MLF利率的概率偏低。
与之相对应，去年力推的结构性货币政策工具，今年调整为有进有退。结构性工具的利率整体低于常规工具，其退坡也指向MLF下调利率的必要性不高。
货币政策传导有时滞，当前处于观察期。央行一季度新闻发布会提到“稳健货币政策注重从供给侧发力，去年以来支持稳增长力度持续加大，供给端见效较快……需求端存有时滞”。从信贷供给放量到需求恢复，需要一些时间，当前阶段处于政策观察期。待确认政策效果之后，货币政策可能才会采取下一步行动。因而MLF利率是否下调，最早可能也要等到下半年才能确认。
（三）存款利率下调，或仍是中小银行的补充下调
存款利率形成机制，可能并不支持银行存款利率的普遍下调。2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。站在趋势角度，自2018年以来，广谱利率不断下行，银行资产端收益率下行幅度，往往大于负债端利率下行幅度。银行存款成本相对刚性，也间接影响了其他金融机构负债端成本。通过存款利率市场化调整机制，可以从根本上解决银行成本刚性的问题。
在MLF利率下调，银行资产端的贷款和债券利率下行之后，存款利率相应下调。例如2022年8月MLF、LPR下调，9月大行下调存款利率，后续中小行陆续跟进。4月部分中小行下调存款利率，央行一季度新闻发布会上表示“主要是上次没有调整的中小银行补充下调，也有一些银行是在春节前后存款利率上调后的回调”。可见这并非是新一轮广谱利率下调的起始点，大行下调存款利率的可能性偏低。
净息差偏低，为此下调广谱利率的必要性不高。主要是以下几个方面：一是对银行而言，净息差考核的底线可能并非1.8%。2022年末银行净息差从2021年末的2.08%降至1.91%，结合《合格审慎评估实施办法》2023修订版中1.8%净息差要求，似乎有必要下调存款利率。然而，一方面，即使不满足1.8%的净息差要求，只要净息差不低于0.8%，该项得分介于60-100分，仍然有望满足利率自律机制基础成员的要求。而该项考核的底线或是0.8%，而非1.8%。而2022年末银行净息差1.91%，说明大部分银行仍在1.8%以上，即使少部分银行降到0.8-1.8%区间，仍然可以满足《合格审慎评估实施办法》的基础成员要求。
二是净息差具有周期性特征。近年来净息差下降，既是经济潜在增速下移的反映，又体现了金融对实体经济的支持。除了趋势之外，净息差也具有周期性，待经济好转时相应回升。随着经济复苏的推进，企业盈利逐渐改善，银行也可以适当提高贷款利率的加点，相应提高净息差。而且，在经济上行过程，企业存款活化，银行的负债端成本也会下降，这也会提高净息差。央行一季度发布会提到全年物价呈U型走势，下半年物价涨幅可能逐步回归往年均值水平。随着物价见底回升，后续银行净息差也可能见底回升。
三是净息差下行，部分受到前期阶段性政策的影响。如首套房贷利率政策的双向动态灵活调整，某个地区在房价下跌时，可以取消首套房贷利率下限，而房价恢复上涨时，房贷利率下限相应恢复。随着后续房价企稳，前期取消房贷利率下限的城市，也将逐步恢复房贷利率下限，对应当地银行的新增房贷利率上行。
接下来，前期未调整存款利率的中小银行可能进行补充下调。《合格审慎评估实施办法》2023修订版新增了存款利率市场化定价情况（扣分项），这是触发4月中小银行下调存款利率的一个关键因素。市场化定价行为考核，给原有的存款利率市场化调整机制打了补丁，规避部分银行为竞争存款以高利率揽储。去年9月以来，尚未下调存款利率或春节前后上调存款利率的中小银行，为满足考核要求，后续可能继续下调存款利率。
部分中小银行下调存款利率，对债市的直接影响较为有限，更多可能体现在情绪层面。中小银行下调存款利率，对应的存款搬家额度较为有限，给资产端带来的影响预计也较为有限。此外，一季度大行信贷投放量较大，进入二季度之后，可能需要中小银行在信贷投放上边际发力。前期未下调存款利率的中小银行补充下调存款利率，可以适度降低负债端成本，支持信贷投放，更好服务实体经济。
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展望：5月利率或保持中性，关注流动性走向
去年4月CRB工业原料价格指数是全年的高点，对应今年4月可能是全球工业品价格、贸易同比增速的低点。受制于较高基数，4月CPI和PPI同比也可能继续下行（5月11日发布），或再度短暂催升通缩预期。从6月开始，或逐步迎来工业品价格和全球贸易的拐点，对应外需、输入通缩边际改善。金融数据方面，4月票据利率整体水平不高，月末也未出现类似3月的大幅上行，指向4月未出现较大规模的票据为贷款腾挪额度的情况，说明贷款投放可能边际放缓。金融数据给债市带来的影响预计也相对可控。
重点关注三条线索的边际变化，一是企业融资需求基本恢复，关注存款活化过程，指标方面主要是M1同比增速走势。二是居民超额储蓄向消费的转化。三是地产链修复情况，包括地产销售、地产投资和房企的土地购置。随着物价企稳反弹，后续企业存款活化的确定性相对较高。但居民超额储蓄的转化，需要以居民收入改善预期为前提，可能滞后于企业盈利改善。近期地产链的修复，销售尚存在反复，有效传导至地产投资和土地购置还需要时间。这在商品价格中也得到了体现，3月中旬以来，螺纹钢和铁矿石等商品价格经历一轮持续回调。地产销售的反复以及地产政策的定力，也在一定程度上强化了货币宽松延续的预期。
机构行为方面，出现了一些交易情绪偏热的迹象。一是利率债基久期攀升至高位。3月末利率债基金久期中位数在2年左右，4月末拉长至2.66年（处于2019年以来90%以上分位数），接近去年815降息前后的中枢水平，债基继续拉久期的空间已经不大。
二是国开债期限利差分位数降至低位。截至4月末，国开债10年和1年期限的利差，已经低至2019年以来的1.2%分位；国开债10年和3年期限的利差，也已低至3.5%分位。
三是30年国债交易活跃度快速上升。观察交易活跃的2016年8月、2020年3-4月和2022年8-9月，均处于利率拐点附近。近期30年国债收益率下行幅度较大，且换手率明显上行，指向市场交易情绪较强。虽然当前换手率不及去年8-9月，不过从期限利差来看，30Y与10Y的分位数已处于低位。
在利率交易情绪发酵的背景下，4月信用利差也压缩至历史较低水平。其中，中短期票据AAA和AA+ 1Y和3Y信用利差收窄8-9bp，AA 1Y信用利差收窄8bp。城投债AAA和AA+ 1Y和3Y信用利差收窄9-11bp，AA(2) 1Y和3Y信用利差分别收窄14bp、24bp。截至2023年4月28日，各评级1Y信用利差大多压缩至2018年以来10%左右分位数，中高评级3Y信用利差大多处于15%-20%分位数。
往后看，交易情绪可能会回归，货币政策回到常态，利率相应回归中性。4月政治局会议提到“经济社会全面恢复常态化运行”，与之对应，货币政策也回归常态，市场利率也接近中性，不再为降息预期定价，表现为市场利率围绕政策利率波动。也就是DR007围绕7天逆回购利率波动，1年同业存单利率围绕MLF利率波动。
在利率中性的情况下，预估MLF利率2.75%是10年国债利率中枢的下限。10年国债持续低于2.75%的情况，需要降息预期进一步升温。参考去年降息预期较强的时候，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp，利率25%分位数较MLF利率低约9.2-11.5bp。
考虑到MLF利率下调的前提往往是企业融资需求偏弱的阶段，当前并不符合这种情况。如接下来行情进一步发展，交易情绪推动10Y国债低于2.75%达到6.5bp以上，回调风险会相应加大。不过对于负债端不稳定的机构来说，当前信用利差压缩也较为极致，利率债流动性较好为其提供了一定程度的保护，面临类似去年11月的回调时，风险相对信用债要更为可控。
总体来看，利率继续下行，可能需要强降息预期催化，短期风险关注流动性走向。5月上旬资金利率或维持相对宽松状态。从12日开始，7天资金逐渐反映跨税期的资金利率预期，18-22日为税期，资金利率可能出现短暂波动，从25日开始7天资金可以跨月。经历今年4月缴税、政府债发行、存款缴准等因素的消耗之后，5月银行系统的超储资金很可能低于4月。而且，5月面临政府债净发行规模增加以及较大的缴税规模。综合来看，5月中下旬资金利率波动可能有所加大，税期和跨月间隔时间短，也可能会对银行资金供给带来摩擦。如5月中下旬资金利率出现短时波动，可能也会对中长端利率形成扰动。
风险提示：
利率月报：
二季度债市，防御
历史上的3月利率多下行
预期摇摆的2月
已外发报告标题：《利率月报：利率债赔率已低，胜在流动性》对外发布时间：2023年5月5日
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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