二季度债市，防御
摘 要
一季度利率经历了先上后下的过程。利率的低点多出现在年初，而利率的高点则多出现在2月末到3月初。整体处于窄幅波动状态，1年国债的波动区间在2.07-2.33%，10年国债在2.81-2.93%。
过去几年二季度的长端利率较难下行，大致可以分为两种类型。一种是类似2019年，公布的3月经济数据连续超预期，推动长端利率上行30bp，成为年内高点。另一种是类似2021年和2022年，经济较为温和或者放缓，但长端利率也并未出现大幅下行，10年国开债收益率下行最大幅度均为10bp左右。
对于今年二季度，对经济的分歧可能再现。当前市场普遍预期经济温和复苏，但是对于复苏斜率的变化可能存在分歧，或者持续走高，或者冲高回落，或者进一步放缓，这有待进一步观察，但也成为影响债市行情的关键。不过综合宏观经济政策和流动性环境，长端利率凡脉冲上行，都是较好的配置时点。此外，从理财行为来看，在信用债收益率吸引力下降之时，进入债市的新增资金可能放缓，信用利差进一步大幅压缩的概率较小。
债市策略：二季度或面临市场分歧加大的过程，长端利率走势可能偏纠结，信用债行情或面临兑现浮盈的压力。两会前后，债市逐渐形成温和复苏预期，叠加3月中旬的降准，对货币政策的分歧也有所下降，债市情绪修复。进入二季度，温和复苏预期可能面临阶段扰动、资金利率的特殊时点波动也在所难免、叠加理财流入债市资金可能减少，债市的操作难度加大。
在这种背景下，票息策略可能仍然相对占优，适度加杠杆以增厚票息收益，控制久期，维持偏防御姿态。如长端利率出现类似2019年4月的快速上行，在10年国债利率达到2.95%（MLF+20bp）附近时，可以考虑逐步增配。与此同时，信用债可适度下沉至短久期高票息债券，并关注银行二永债的交易机会。
核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化等。
一季度回顾：窄幅波动，长端领先
对于一季度债市，流动性扰动较大。1-2月流动性高度依赖央行投放资金，3月接近回归自发平衡状态。观察逆回购余额，今年1月和2月的月度平均值分别达到了11946亿元和15193亿元，而3月回落到5407亿元。从资金利率来看，1-3月R001平均值分别为1.49%、2.09%和1.78%，2月流动性相对紧张，而1月和3月相对宽松。
资金利率波动的可能原因在于两方面，一是银行主动调整配置行为。去年信贷需求整体较弱，银行将大量资金投放到银行间市场进行融出，今年1月信贷座谈会要求“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”。疫后经济恢复，信贷需求相应改善，这使得银行尤其大行调整资产配置行为，将更多资金投放到信贷，闲置资金减少，相应削减在回购市场上的融出。为填补资金缺口，央行增加了逆回购等短期资金的投放。1-2月银行对央行投放逆回购等资金的依赖度较高，而逆回购资金成本为2.0%，银行融出的7天及以上资金相应在逆回购利率的基础上进行加点，抬高了资金利率。
短端利率两轮上行，一是春节假期前夕，1年国债从不到2.10%上行至2.15%左右；二是2月中旬，1年国债从2.15-2.20%升至2.3%+。进入3月，2月底财政支出资金释放，央行通过降准等方式投放长钱替代短钱，资金利率的波动也就得到缓解，1年国债从2.3%+小幅回落至2.20-2.25%区间，不过未能回到1月初的低点。
经济方面，从年初的强复苏预期，过渡到3月的温和复苏预期。1-2月处于经济数据的空窗期，市场对疫后经济复苏的预期较强，债市提前为经济复苏定价，表现为长端利率在1月中下旬就已达到或接近一季度高点，10年国债从2.81%上行至2.93%，长端利率上行幅度也大于短端。2月进入经济复苏的验证期，中旬发布的1月社融、EPMI等数据较为强劲（包括3月初发布的2月PMI），但市场已有预期，长端利率整体窄幅波动，未再明显上行。而进入3月，政府工作报告确定全年增长目标5%左右，再叠加2月通胀也不及预期，债市对经济的强复苏预期转为温和复苏预期，对通胀的潜在担忧也降温。10年国债从2月下旬的2.92%附近回落至近期的2.85-2.88%。
因而一季度，长端利率上行比短端更早，下行也相对更早。一个直接原因在于公布经济增长目标在3月5日，市场相应形成温和复苏预期，带动长端利率下行；而降准在3月17日，市场不再担忧货币政策收紧，对流动性的担忧也相应缓解，同业存单等短端利率趋于下行。
行情回顾：往年二季度的两种模式
过去几年二季度的长端利率较难下行，大致可以分为两种类型。一种是类似2019年，公布的3月经济数据连续超预期，推动长端利率上行30bp，成为年内高点。另一种是类似2021年和2022年，经济较为温和或者放缓，但长端利率也并未出现大幅下行，10年国开债收益率下行最大幅度均为10bp左右。
（一）经济复苏推动长端利率上行30-40bp
2019和2020年二季度，经济复苏推动长端利率一度上行30-40bp。2019年4月，债市经历快速调整，10年国开债收益率上行30bp至年内高点，5-6月出现修复行情，基本回到3月末的位置。2020年5-6月，债市经历持续调整，长端利率上行幅度超过40bp。
考虑到今年的政府债务扩张增速明显不及2020年，因而今年的经济和政策环境可能相对更接近2019年。2019年4月债市面临来自经济数据连续超预期的冲击。第一轮冲击是PMI，2019年3月31日发布的制造业PMI反弹至50.5，较2月大幅反弹1.3，明显超出市场预期，结束了连续三个月低于50的情况。第二轮冲击是社融，4月10日发布的3月社融同比多增1.5万亿元，较市场预期值高出约1万亿元，扭转了宽信用反复的预期。第三轮冲击是工业和GDP数据，4月17日发布3月经济数据和一季度GDP，3月工业增加值同比增速反弹至8.5%，大幅高于市场预期的6.0%。而且一季度GDP同比增速企稳于6.4%，大幅领先于市场主流预期（当时普遍预期经济在下半年企稳）。4月19日，政治局会议对经济的措辞较为乐观，提到“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”，接下来的要求中也未提六稳、逆周期调节。而且3月下旬和4月下旬，央行就降准传言进行了两次辟谣，当时的货币宽松预期明显降温。
面临经济数据的连番冲击，2019年4月利率快速上行，长端领先于短端，收益率曲线整体上移。2019年4月16日（经济数据发布前夕），相对3月29日（PMI数据发布前），1年国开债和10年国开债收益率分别上行了18、28bp至2.73%、3.87%。10年国开收益率已经较为接近全年高点3.88%（出现在4月24日）。4月下半月，长端利率基本处于窄幅震荡，而短端利率继续上冲，1年国开收益率上行近20bp达到年内高点2.92%。随着经济恢复，政策力度回撤，2019年二季度开始经济再度放缓，这也使得4月利率高点成为2019全年的高点。
当前与2019年二季度的主要差异在于，当时并没有明显的基数因素波动，经济数据反弹的程度较为直观。而今年二季度，判断经济复苏程度，在观察同比增速的同时，还要关注经济的环比季调增速。
（二）经济较为温和或放缓，但长端利率下行幅度有限
2021和2022年二季度，经济较为温和或者放缓，但长端利率也并未出现大幅下行，10年国开债收益率下行最大幅度均为10bp左右。
考虑到2022年二季度，经济受到局部疫情的扰动，与当前的环境存在较大差异，我们重点参考2021年二季度。2021年二季度，流动性处于自发平衡状态，一个重要原因在于上半年稳增长压力不大，地方债发行高峰相应推迟。2021年4-6月地方新增债发行量分别为3399、5701、5336亿元，并未出现类似2020年5月的地方新增债10398亿的发行高峰，债券市场相对缺资产。另一个重要原因在于债市杠杆较低，经历2019年1月的流动性紧张之后，债市对加杠杆较为谨慎，二季度杠杆持续处于较低位，4-5月银行间质押式回购成交量平均值不足4万亿元。而且社融同比增速放缓，2021年一季度社融同比增速在12.3-13.3%区间，而二季度回落至11.0-11.7%，呈较快下行趋势。
综合地方债发行高峰推迟、流动性较为宽松、社融增速下滑等因素，2021年二季度长端利率下行幅度也较为有限。反映出当时债券市场情绪偏谨慎，在二季度债市往往会担忧稳增长政策再加码，因而呈现长端利率对利多因素钝化而下不动。
当前与2021年二季度的主要差异在于，从2020年5月开始算，当时经济已修复了近一年时间，而当前仍处于经济复苏的早期阶段。不过，地方债发行高峰推迟带来的流动性宽松具有一定程度的参考意义。
行情展望：二季度分歧或再现
当前市场普遍预期经济温和复苏，但是对于复苏斜率的变化可能存在分歧，或者持续走高，或者冲高回落，或者进一步放缓，这有待进一步观察，但也成为影响债市行情的关键。从过去几年二季度债市行情来看，不论是2019年，还是2021年，长端利率均难明显下行。不过综合宏观经济政策和流动性环境，长端利率凡脉冲上行，都是较好的配置时点。此外，从理财行为来看，在信用债收益率吸引力下降之时，进入债市的新增资金可能放缓，信用利差进一步大幅压缩的概率较小。
（一）宏观经济和政策环境：温和复苏预期或面临扰动
今年宏观经济的重要特征，一方面主要发达经济体收紧货币政策，给全球经济带来下行压力，导致全球贸易增速放缓，国内经济对内需的依赖度相对较高；另一方面是财政政策加力提效，但政府债务的同比增长幅度不及2020年。因而相比上一轮（2020年），本轮经济复苏更多依赖疫后居民和企业的自发修复，主要是消费和地产链两条线。相对于外需和政府债务扩张，消费和地产两条线对货币宽松的依赖度较高，因而货币政策大概率会维持相对宽松状态。
进入二季度，有三个方面可能出现边际变化：一是重点关注二季度新增贷款同比是否延续多增趋势。3月末票据利率大幅上行，指向3月贷款可能仍然较强（4月发布）。3月最后一周，1个月期票据利率上行193bp达到4.5%，明显超过2021和2022同期。一般而言，票据利率大幅上行，往往对应贷款大幅增长，而且也反映贷款额度可能相对紧张。背后的逻辑是银行为腾挪贷款额度而折价出票，出1个月的短期票据损失相对较小，因而3月新增贷款有可能延续同比多增。
经历了前期贷款持续同比增长之后，重点关注二季度新增贷款同比是否延续这种趋势。更重要地，关注M1增速所反映的企业存款活化过程，当前M1增速仍然偏低，反应大量企业存款仍沉淀于定期存款。如企业感知或预期需求持续改善，为应对需求增长，会相应增加活期存款以应对运营资金需求的增长，预示着企业内生修复动力增强。
二是基数因素将推高部分经济数据的同比读数。2022年3-6月经济数据受到局部疫情的扰动，零售、服务业生产指数等指标同比跌幅较大。从今年3月开始，这些指标面临较低基数，同比增速将大幅攀升。对比2022年2月的同比增速，零售、投资、服务业生产指数和工业增加值，2022年3-6月同比增速的平均值分别低了11.3、7.5、6.9和5.8个百分点。因而在今年二季度，零售等部分指标同比增速可能达到10-15%。在这种情况下，尽管债券市场对低基数已有预期，但经济指标的高同比增速，有可能给债市情绪带来扰动，使得温和复苏预期产生动摇。
三是出口受价格因素的拖累幅度可能大于一季度。从韩国出口同比增速（其主要贸易伙伴与全球主要经济体较为接近）与CRB工业原料价格同比增速的相关性来看，大宗商品价格与全球贸易呈正相关，且略微领先，波动幅度接近。2022年3-5月CRB工业原料价格处于较高位，今年二季度全球贸易可能受到价格因素的拖累，从CRB同比来看，拖累效应大约5个百分点。我国出口在二季度可能同样面临价格因素的拖累。
总体来说，贷款同比多增的持续性仍有待观察，经济的低基数对利率影响偏空，而出口链下滑幅度加深对利率影响偏多。
（二）流动性环境：可能略好于一季度
近期资金利率的特征，是市场利率围绕政策利率波动。如DR007围绕7天逆回购利率，1年期同业存单利率略低于MLF利率。预计二季度仍会维持这种状态，很难回到市场利率持续低于政策利率的状态。相对于一季度，降准之后市场不再担忧货币政策收紧，二季度的流动性环境可能会略好，主要表现为资金波动率或下降。
第一，二季度补缴税费规模小于一季度。2021和2022部分中小微企业延缓缴纳部分税费，递延到今年的1-5月缴纳。其中今年4月主要是补缴2022年5月（按月）税款，今年5月主要是补缴2022年6月（按月）、2022年二季度（按季）税款，总计三笔。相比之下，今年1月、2月和3月分别补缴了二、四、一笔税款，总共七笔。从补缴笔数来看，二季度补缴税款的规模小于一季度。
第二，二季度贷款投放量往往低于一季度。过去五年，二季度贷款多为一季度贷款的64-70%，这种季节性规律在二季度很可能延续。在此背景下，一方面，银行或预留出部分资金直接投资债券，或至少抛售债券的压力缓解；另一方面，银行资产负债阶段不匹配的压力也有望得到缓解（投放部分贷款未转化为存款回表），银行融出资金的稳定性可能会略好于一季度。
第三，地方债发行规模可能不会明显超过一季度。考虑到二季度经济数据面临低基数，地方债加快发行以支持需求的必要性并不高，因而我们预计二季度各月新增地方债的发行节奏可能与3月接近，每个月新增专项债的发行规模在5000亿元左右，或低于5000亿元。照此估计，地方债发行缴款给流动性带来的影响较为可控，不至于明显超过一季度。
二季度税期、跨月等特殊时点仍可能面临资金利率的短暂波动。主要是4月税期（缴税大月）、5月税期（企业所得税汇算清缴）、以及5月末和6月末的跨月。观察近几年资金利率走势，波动较大的时点主要是5、6月的跨月，税期带来的波动要相对较小。可能的原因在于，3月末财政支出释放资金较多，可以在一定程度上对冲掉4月税期的影响，而叠加今年3月27日央行降准释放长期资金，在债市杠杆未出现大幅上升的前提下，预计4月税期的资金利率波动可能相对可控。
（三）机构行为：进入债市的理财增量资金可能减少
今年2-3月理财在债券二级市场转为买入，分别买入2173亿元、1240亿元，结束了去年11月至今年1月连续三个月的卖出。品种方面，主要在买入信用债和同业存单，分别买入1680亿元、1659亿元。
二季度理财规模恢复进度可能仍然偏慢。一季度理财存量规模仍在下降，截至3月31日，通过普益标准统计的理财存量规模27.7万亿元，持平于2022年末。不过由于理财产品规模更新存在滞后，实际上的存量规模可能仍在下降。主要是存量产品净值在恢复到去年10月末的高点，达到保本的心理预期之后，存量产品继续被赎回，落袋为安，而对冲存量规模下降的主要是新发理财产品。
一季度新发理财产品合计约1.7万亿元。从理财子公司新发产品数据来看，今年以来混合估值产品占比约为90%。年初以来，信用债收益率快速向下修复，背后一定程度上是混合估值理财资金的持续流入。但随着信用债收益率的快速下行，新发行理财产品只能通过拉长久期等方式来应对收益率下行，以达到客户要求的收益率。但客户对中长久期封闭式理财的认可度偏低，导致单只产品的募集规模下降。因而3月以来虽然产品发行只数在提升，但是募集规模逐周下降。这一状态在二季度可能延续，在资产价格吸引力下降的背景下，新发产品的募集规模可能趋于下降，相应流入债市的理财资金也可能少于一季度，导致信用债行情相应降温。
债市策略：二季度或面临市场分歧加大的过程，长端利率走势可能偏纠结，信用债行情或面临兑现浮盈的压力。两会前后，债市逐渐形成温和复苏预期，叠加3月中旬的降准，对货币政策的分歧也有所下降，债市情绪修复。进入二季度，温和复苏预期可能面临阶段扰动、资金利率的特殊时点波动也在所难免、叠加理财流入债市资金可能减少，债市的操作难度加大。
在这种背景下，票息策略可能仍然相对占优，适度加杠杆以增厚票息收益，控制久期，维持偏防御姿态。如长端利率出现类似2019年4月的快速上行，在10年国债利率达到2.95%（MLF+20bp）附近时，可以考虑逐步增配。如长端利率维持类似一季度的窄幅震荡，信用债可适度下沉至短久期高票息债券，同时关注银行二永债的交易机会。
经济基本面出现超预期变化。前期市场逐渐形成“温和复苏”预期，如经济数据出现超预期变化，市场可能相应形成新的预期。
利率月报：
历史上的3月利率多下行
预期摇摆的2月
已外发报告标题：《2023Q2债市策略：二季度债市，防御》对外发布时间：2023年4月4日
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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