备战四季度转债

摘 要   

回顾8月转债行情，刺激政策“虽迟但到”，权益市场触底回升，转债市场回调之后底部震荡。2023年8月初，在政策密集度&力度不及预期、经济基本面仍然偏弱的背景下，权益市场月内深度回调，下挫至年内最低点，转债受正股拖累同样面临回撤，但韧性仍存，跌幅窄于正股。随后，证券交易印花税减半征收、IPO和再融资收紧、股东减持受限、房贷利率下调等措施陆续出台，权益市场开始反弹，转债市场也迎来修复。但在纯债扰动下，转债再度回到底部区域

估值变化方面，8月转债市场偏债型转债估值平稳运行，偏股型估值月内波动相对较大，但进入9月后，各价位转债估值均存回落压力。从分位数来看，各价位转债估值分位数均较前期更为温和，高平价区间估值分位数回落至2020年来中位数以下水平。
本轮转债底部震荡主要系三大要素影响。其一，业绩期转债上市公司利润仍在探底阶段，基本面拖累市场行情。其二，纯债扰动再现，估值支撑削弱，且需要谨防赎回预期的自我实现。其三，强赎倾向边际提升，高价券估值受到压制。

策略：随着经济基本面企稳回暖、海外负面因素逐步落地，外资流出压力有所放缓，正股仍存在风险偏好和流动性边际改善的可能。回顾历史来看，即使利率上行，只要未引发显著赎回冲击，在正股回暖的支撑下，转债市场高股性品种仍具有较强表现（尤其是当前偏股型品种估值来到低位）。同时，考虑到正股处于底部震荡阶段，低价配置/纯债底仓等防御性策略仍可提供有效防护。这意味着，下一阶段哑铃策略仍为当下占优之选，即高股息品种为底仓，中小盘成长品种博取弹性。
行业及个券方面，其一，考虑到政策落地生效存在时滞，高股息转债（平煤转债、旺能转债等），无论从正股的防御属性，还是从转债价位结构来看，均具有较高关注价值（名单可见正文）；其二，出口支撑&即期业绩尚可&政策环境友好的汽车产业链品种，在震荡的正股环境下，仍具有一定关注价值，如银轮转债、爱迪转债、拓普转债等；其三，产业链催化落地且业绩存在触底回升可能，TMT相关品种值得关注，如国微转债、金宏转债、宏图转债等。此外，政策持续推出、经济企稳预期下，金融、地产链、化工等顺周期板块的交易价值依然具备，如江山转债、鸿路转债、友发转债等。
风险提示。美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求；权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

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转债回落至年内底部区间，

估值反映较为充分

回顾8月转债行情，刺激政策虽迟但到，权益市场见底回升，转债市场回调之后底部震荡。2023年8月初，在政策密集度&力度不及预期、经济基本面仍然偏弱的背景下，权益市场月内深度回调，下挫至年内最低点，转债受正股拖累同样面临回撤，但韧性仍存，跌幅窄于正股。随后，证券交易印花税减半征收、IPO和再融资收紧、股东减持受限、房贷利率下调等措施陆续出台，权益市场开始反弹，转债市场也迎来修复。但时至9月，在纯债扰动下，转债再度回到底部区域。从8月单月变动幅度来看，中证转债指数8月下跌1.66%，明显强于万得全A的-5.61%。截至2023年9月11日，从全年维度来看，中证转债指数今年以来上涨2.31%，万得全A下跌1.02%，转债市场较正股仍存在一定超额收益。
从8月各行业表现来看，绝大部分行业转债均未实现正向收益，通信、计算机&高股息转债相对占优，食饮、农牧、家电等部分大消费板块明显承压。从8月转债行业表现来看，在亚康转债、永鼎转债等个券行情支撑下，通信、计算机实现逆势上涨，系转债市场唯二上涨行业。煤炭、非银、银行、交运等高股息品种回调幅度较窄，表现居于前列。汽车行业股票整体回调明显，但汽车产业链转债依然受到投资者青睐，跌幅明显较为可控。此外，食饮、农林牧渔、家电等部分消费板块明显承压。有色、钢铁、基础化工、建筑装饰等顺周期品种跌幅居前。

转债估值层面，8月转债市场偏债型转债估值平稳运行，偏股型估值月内波动相对较大，但进入9月后，各价位转债估值存在回落压力。2023年8月，偏债型转债估值在纯债层面强支撑下依旧坚挺，偏股型转债在正股回调显著叠加潜在赎回压力下曾短暂经历了估值冲击，但随后在正股回暖支撑下快速反弹。截至9月11日，80元平价对应的估值中枢为46.27%，相较7月31日环比下降2.01个百分点；100元平价对应的估值中枢为26.61%，环比回落2.15个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩2.29个百分点，至8.46%。

从分位数来看，各价位转债估值分位数均较前期更为温和，高平价区间估值分位数回落至2020年来中位数以下水平。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，截至2023年9月11日，80元平价价位对应的估值分位点仍处85%以上。90元平价价位对应估值分位点高于80%。100元、110元平价价位对应的估值分位数处于75%-80%区间，120元、130元平价价位对应的估值分位数略高于70%，明显更为温和。

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探底溯源：基本面、纯债、强赎扰动共振

（一）23Q2利润探底，拖累业绩期市场表现

8月转债市场表现较弱，与底部徘徊的基本面存在较大关联度。近期的政策刺激基本集中在市场交易和地产层面，主要影响正股估值，反映到公司基本面上尚需时日，叠加转债基金前期仓位高企，倾向于“见好就收”，致使正股上涨期间转债估值拉伸趋势受限。

进一步剖析转债市场二季度业绩表现：截至8月底，转债发行人已悉数披露2023中报。我们以存量债作为研究样本，利用整体法对其历史业绩进行统计。从23Q2单季度来看，2022年存量转债正股整体归母净利润同比增速（下称业绩增速）和营收增速均进一步下滑。同时，我们将金融及农牧品种剔除之后发现，转债正股营收增速略强于存量债整体，但盈利增速表现较差，处于探底区间。

对标权益市场来看，转债市场2023Q2单季度表现与正股相当，均处于业绩探底阶段。由于转债发行时需满足一定财务要求，早年存量转债整体业绩韧性较正股相对较强。但随着转债市场明显扩容，新发转债较强的业绩难以对抗存量品种整体业绩的下滑，2023Q2转债业绩延续弱势，利润增速依然处于负向区间，且幅度与正股相当，整体均处于-5%附近。

分行业来看，大消费行业盈利开始回暖，周期类行业承压，科技类行业出现复苏迹象。其中，社会服务、美容护理、轻工制造、家用电器、纺织服饰等大消费行业业绩表现均相对较强。而基础化工、钢铁、建材、石油石化、煤炭等中上游周期品种表现均明显承压。科技行业当中，转债和正股成分差异较大，通信行业业绩表现较强，计算机及军工差强人意，电子仍在业绩底部区域。此外，汽车转债业绩表现弱于正股主要系整车品种长汽转债拖累，剔除长汽转债、永安转债之后，汽零品种23Q2归母净利润单季度增速超过50%。此外，我们还统计了转债&正股23Q2业绩同比、环比增速均有所改善的行业，分布在上文提及的大消费行业，以及交通运输、通信。

个券层面，我们挑选出23Q2单季度利润&营收同比、环比增速均超过30%的转债以供参考。

（二）纯债扰动再现，谨防赎回预期的自我实现

进入8月下旬，转债市场一开始仍保持着相对于正股的强韧性态势。随后，正股进入了本轮修复区间，反弹力度较为明显，但转债指数跟涨能力明显较弱，且在正股回调时，转债也并未显现出防御属性。进入9月后，转债表现甚至与正股相背离，指向本轮转债市场再度出现了估值主动压缩。

究其原因，8月下旬，住建部、央行、金融监管总局联合发文推动落实首套房贷款“认房不用认贷”政策，随后北上广深地产放松政策相继落地，叠加流动性阶段性收敛，长端利率上行明显。本轮纯债层面引发估值调整的路径：其一，以浦发转债为代表的权重品种债底受到削弱；其二，长端利率上行引发部分理财机构赎回产品，且市场担忧去年底的赎回冲击再现，选择略微降低产品仓位，从而引发转债市场估值调整。此外，转债投资者对于正股行情持续性的信心也较为一般，正股层面的对抗力量其实也相对薄弱。

纯债层面的扰动仍需关注，以防赎回预期的自我实现。由于季末监管指标考核以及贷款冲量，银行通常积极揽储以扩张存款规模，以至于理财存在回表压力，季末月规模多下降。从9月上旬来看，目前理财规模仍保持上行趋势，但后续仍需观察相关产品赎回倾向及适当控制仓位，尤其是预防赎回预期的自我实现。即担心出现去年底的赎回冲击——提前减仓——市场行情变差——赎回意愿增强——流动性紧张——赎回实际发生。

（三）强赎倾向边际提升，高价券估值受到压制

进入9月，典型高价&高溢价品种天铁转债和溢价率早已收敛至0附近的苏银转债均达成了强赎条件。其中，天铁转债超50%的溢价率短时间内显著压缩，苏银转债则在执行强赎次日遭遇转债价格和正股股价的双双调整。除执行强赎的个券直接面临调整压力之外，明泰转债、鼎胜转债等品种在累积强赎进度之时，同样遭遇了回调。强赎压力仍需重视。

考虑到未来有较多转债于9月结束不提前赎回窗口期（法本转债、中矿转债、精测转债、晶瑞转债、斯莱转债），以及诸多转债处于累积强赎阶段（如明泰转债、火炬转债、中银转债、爱迪转债、鼎胜转债等），我们整理了潜在强赎个券的不提前赎回窗口期及强赎触发进度以供参考。

（四）若新券发行放缓，则转债估值或将得到额外支撑

除上述压估值因素之外，如果转债发行放缓，短期内或将是估值的额外支撑，一定程度上可以平滑前三个因素的影响。回顾往年转债月度发行规模，除2022年之外（7月、8月发行预案延后），9月通常为下半年发行低点。究其原因，一方面，部分上市公司也会选择在半年报中披露权益分派预案，而在利润分配方案正式实施之前，发行人不得启动转债发行。另一方面，8月业绩期上市公司事务繁忙，与投行配合度有所较弱，且8月31日之后，在审核中的转债还需要更新财报数据，致使转债发行进度有所放缓。此外，8月27日，证监会提出优化IPO、再融资监管安排，转债新发预案、审批速度或受到一定影响，后续仍需观察转债新发进展。

此外，考虑到近期上市转债价位结构常常较为极端，为探究其短时间内的参与价值，我们将转债按照上市首日价格130元为限分为两组，来探究不同价位分组下的新券后续表现。对于8月以来上市新券，上市首日收盘价在130元以下的样本转债（低价组），其在上市三日后的涨幅中位数为0.08%，相比于正股的超额涨幅为1.32%，且占比超过70%。对于8月以来上市新券，上市首日收盘价在130元及以上（高价组），其在上市三日后的涨幅中位数为-5.96%，相比于正股的超额变动为-1.32%，上涨只数占比仅为40%。简而言之，尽管转债上市后筹码稀缺，但若转债价格已然来到高位，后续短时间内增配需承担较大幅度的潜在波动。如果转债上市价位结构较为温和，则具有一定配置价值。

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转债策略：高股息防御+高股性进攻

（一）内部环境改善，外资流出压力或将放缓，哑铃策略延续

外部环境的恶化，拖累了本轮政策驱动的反弹强度。2023年8月，北上资金单月流出近900亿元，显著超过往年。即使在地产政策出台、权益市场反弹之后，外资依然在流出，明显拖累本轮反弹强度。

回溯历史来看，较长维度下，2022年以来，中美利差持续下探低位，汇率贬值压力加剧，沪深300指数表现也明显较弱，对外资配置的吸引力明显下降，指向中美经济基本面错位系外资流出的主要原因。短维度下，近期美国经济数据延续强势，加息预期升温，使得美债收益率高位上行，同时，OPEC延长减产协议也支撑原油价格较为强势，二者均对全球流动性及权益市场的风险偏好形成压制，从而也会影响到国内投资者参与反弹的情绪。

国内经济基本面呈现出企稳回升迹象。PMI数据方面，8月制造业PMI 49.7%，环比增长0.4个百分点，连续三个月回升。其中，制造业供需回暖，新订单升至扩张区间。库存降幅收窄，同时结合价格分项均升至扩张区间，反映企业去库存或接近尾声。通胀数据方面，内需改善下，PPI环比转正，同比降幅缩窄。考虑到权益市场更多对企业名义利润定价，PPI触底回升后的上行趋势值得重点关注。社融数据方面，社融总量超出预期，财政支出力度较大，8-9月经济或得到较强支撑。

综上，随着经济基本面企稳回暖、海外负面因素逐步落地，外资流出压力有所放缓，正股仍存在风险偏好和流动性边际改善的可能。回顾历史来看，即使利率上行，只要未引发显著赎回冲击，在正股回暖的支撑下，转债市场高股性品种仍具有较强表现（尤其是当前偏股型品种估值来到低位）。同时，考虑到正股处于底部震荡阶段，低价配置/纯债底仓等防御性策略仍可提供有效防护。这意味着，下一阶段哑铃策略仍为当下占优之选，即高股息品种为底仓，中小盘成长品种博取弹性。

（二）行业和个券配置：高股息+成长（汽车/TMT）+顺周期

其一，考虑到政策落地生效存在时滞，高股息转债（如平煤转债、旺能转债），无论从正股的防御属性，还是从转债价位结构来看，均具有较高关注价值。

其二，出口支撑&即期业绩较强&政策环境友好的汽车产业链品种，在震荡的正股环境下，仍具有一定关注价值，如银轮转债、爱迪转债、拓普转债等。

其三，产业链催化落地且业绩存在触底回升可能，TMT相关品种值得关注，如国微转债、金宏转债、宏图转债等。

此外，政策持续推出、经济企稳预期下，金融、地产链、化工等顺周期板块的交易价值依然具备，如江山转债、鸿路转债、友发转债等。

风险提示：

若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。转债月论：3月转债的三大关注方向布局更明朗的4月转债5月转债强韧性优势仍将延续6月转债的核心脉络2023中期转债策略：聚沙成塔，细大不捐迎接值得期待的8月转债

   

已外发报告标题：《备战四季度转债》

对外发布时间：2023年9月12日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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