布局更明朗的4月转债

摘 要   

行情：正股震荡回调，转债体现出较强韧性。2023年3月，权益市场在经历了1月大涨、2月窄幅震荡之后，波动有所加剧。转债市场则延续低波动态势，整体表现尚可。

估值：债市机会成本下移、流动性整体相对宽松，使得转债市场估值调整压力暂时化解。3月转债市场各价位估值小幅拉伸，偏债型品种估值拉伸幅度相对较大。

行业：3月权益市场行情主要由泛AI品种贡献，中特估和电新先后接力阶段性行情。较为遗憾的是，正股行情方向（TMT&中特估）与转债行业分布存在错位，相关转债的数量和资质均较为有限，正股的“主线”在转债成为策略容量较小的“主题”，转债指数层面的反映也一般。

转债策略方面，当前经济仍处于弱复苏阶段，TMT及中特估等正股主线行情或将延续。往后看，4月诸多悬而未决的数据和政策将逐步落地，容量更大的转债主线行情或将变得清晰。随着季末流动性的缓和，经济恢复的成色仍然是4月关注的重点。其一，关注一季度经济数据及后续M1同比走势。这将确认疫后GDP反弹的幅度，以及反映企业生产运营资金需求是否出现边际改善。同时，4月政治局会议或将成为下一阶段重点政策出台的关键节点。其二，继续关注地产修复进度。其三，关注汽车行业的库存去化进程。

个券方面，短期内可重点关注三大方向，一是，仍然具有较强热度的题材性品种，例如AI、数字经济等，相关标的包括风语转债、国微转债、淳中转债、润建转债、卫宁转债、万兴转债等。

二是，关注部分行业景气处在低位、但历史波动较大的优质品种，如隆22转债、天23转债、华友转债等期权价值压缩至较低水平的赛道龙头，可以提前关注低价配置价值。同时，地产链及汽车链的修复进程也值得重点关注。此外，消费行业转债相对稀缺，代表性品种包括珀莱转债、中宠转2、百润转债，以及医药相关的寿仙转债、奕瑞转债等。

三是，光大转债摘牌冲击之后，尽管胜率仍取决于宏观及行业环境后续变化，但银行转债赔率已然尚可，值得持续关注，相关标的包括常银转债、杭银转债、浦发转债、兴业转债等。

风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。

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市场表现：正股震荡回调，转债体现出较强韧性

回顾3月行情，在正股的震荡回调中，转债体现出较强韧性。2023年3月，权益市场在经历了1月大涨、2月窄幅震荡之后，波动有所加剧，月内最大回撤为3.45%。从结构来看，权益市场内部行情分化明显，指数行情主要由泛AI、中特估相关行业贡献。转债市场则延续低波动态势，整体表现尚可。截至2023年3月31日，万得全A的3月累计收益率为-0.83%，而中证转债为0.41%，表现明显强于正股。

债市机会成本下移、流动性整体相对宽松，使得转债市场估值调整压力暂时化解。3月，在GDP增长目标贴近市场预期下沿、海外银行风险事件扩散、经济数据印证弱复苏现实、央行超预期降准、流动性相对宽松等因素的支撑下，债市长短端利率均有所下行。这意味着，尽管正股层面的驱动力较为一般，但在纯债端较强支撑下，转债估值面临显著冲击的压力迎来化解。转债市场也凭借韧性较强的估值，阶段性跑赢正股。

除正股、纯债影响转债估值之外，光大转债到期摘牌也部分影响了转债市场估值。我们在《光大转债摘牌影响全解析》中曾提及，光大转债溢价转股解决到期问题的方式，意味着传统低价配置思路的投资基础受到显著削弱。同时，我们还提出光大转债到期后资金并不一定会完全流向银行转债的猜想。随后，我们观察到光大转债到期及溢价转股事件对银行转债的负面影响初见端倪，偏债银行转债的投资策略根基的确在一定程度上受到了冲击，不过苏银转债等偏股型品种并未受到明显影响，杭银转债在受到冲击之后，也迎来了小幅修复。后续可继续观察各类银行转债的行情变动，及潜在估值压缩是否会扩散到其他低价配置策略品种。

经历了多重转债估值影响要素变动之后，3月转债市场各价位估值小幅拉伸，偏债型品种估值拉伸幅度相对较大。3月以来，在纯债利率下行、流动性相对宽松，叠加高溢价新券集中上市的背景下，转债市场整体估值小幅拉伸。截至3月31日，80元平价对应的估值中枢为45.99%，相较2月28日环比回升2.96个百分点；100元平价对应的估值中枢为28.26%，环比上升2.49个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸2.05个百分点，至11.90%，偏债型品种估值拉伸幅度相对较大。

从分位数来看，各价位转债估值分位数较为接近，基本处于90%附近水平。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，各价位转债估值分位数有所回升。截至2023年3月31日，80元平价价位上升至90%分位点以上，其余各平价价位转债对应的估值历史分位数均略低于90%。

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行业错位：正股主线成为转债容量较小的主题策略

3月权益市场行情主要由泛AI品种贡献，中特估和电新先后接力阶段性行情。我们在上文曾提及权益指数整体表现一般，但内部呈现结构性行情。我们选取了部分关注度较高的行业，发现3月表现强于万得全A的仅有AIGC、AI算力、中特估等热门概念品种。其中，Chat GPT等AIGC应用端，以及AI算力端，全月行情持续发酵。“中特估”相关品种则在3月中上旬表现较为亮眼，随后进入了窄幅调整区间。而典型赛道行业，如光伏、风电、新能源车等，中上旬表现较弱，随后在权益市场整体反弹阶段，迎来了小幅修复行情。

从3月转债行业表现来看，相比于权益市场仅TMT、建筑装饰、石油石化等行业上涨，转债上涨的行业超过半数，表现居前的有受正股驱动较为明显的TMT、建筑装饰，以及转债自身表现较强的美容护理和军工。其中，建筑装饰转债表现较强的主要包括北方转债、中钢转债等中特估&一带一路品种，以及新型城镇化品种城市转债，和困境反转品种花王转债。美容护理和军工转债与正股成分相差较大，美容护理仅珀莱转债，表现相对较强，军工则主要受典型炒作品种盛路转债大幅上涨驱动。此外，部分中上游顺周期行业表现相对较弱，如有色、钢铁、化工、煤炭等。汽车则主要在“价格战”影响之下，跌幅位居首位。

较为遗憾的是，正股行情方向（TMT&中特估）与转债行业分布存在错位，相关转债的数量和资质均较为有限，正股的“主线”在转债成为策略容量较小的“主题”，转债指数层面的反映也一般。我们统计了各行业转债和正股3月涨跌幅以及对应的市值占比，发现TMT正股行业市值占比合计高达15.29%，而转债仅为8.28%，且转债市场缺乏AI核心品种，无论在应用端还是算力端，这也是计算机和传媒转债表现明显弱于权益市场的原因。

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转债策略：TMT行情或将延续，关注经济复苏进程

（一）经济弱复苏，关注AI、中特估等题材，以及地产、汽车修复进程

经济仍处于弱复苏阶段，TMT及中特估等正股主线行情或将延续。后续需重点关注经济复苏的成色，这一方面会驱动地产链、汽车链等顺周期板块转债的修复，另一方面还可能还会抑制题材类品种的行情持续性。

规上工业企业利润下滑明显，转债一季报超预期的可能性较弱。1-2月，全国规模以上工业企业实现利润总额8872.1亿元，同比下降22.9%，即使考虑高基数问题，规上工业企业利润也低于2021年，表现相对一般。根据国家统计局，工业企业利润表现相对一般的主要原因包括市场需求尚未完全恢复、成本压力仍存、PPI同比降幅较大。分行业来看，在41个工业大类行业中，10个行业利润总额同比增长，1个行业减亏，28个行业下降，2个行业由盈转亏。这意味板块层面业绩超预期的可能性明显下降。

企业利润压力仍存，PMI数据暂未转向支撑经济强复苏预期，正股主线题材行情或将延续。根据我们此前发布的《PMI的四个信号》，“3月PMI整体较为强劲，但部分指标不及2月，尚未动摇“温和复苏”预期。3月制造业PMI为51.9，仍处于历史较强水平，但环比下滑0.7个百分点，且各大分项均有所下滑，进一步指向经济仍处于弱复苏阶段。

往后看，4月诸多悬而未决的数据和政策将逐步落地，容量更大的转债主线行情或将变得清晰。随着季末流动性的缓和，经济恢复的成色仍然是4月关注的重点。其一，关注一季度经济数据及后续M1同比走势。这将确认疫后GDP反弹的幅度，以及反映企业生产运营资金需求是否出现边际改善。同时，4月政治局会议或将成为下一阶段重点政策出台的关键节点。

其二，继续关注地产修复进度。2023Q1，30城地产销售面积几乎持平于2022Q4，略强于2022Q1，政策脉冲下，地产景气度虽未显著修复，但依然体现出较强韧性。如果地产销售接下来显著改善，驱动经济修复，那么对AI等题材品种或将形成压制，届时地产链等顺周期品种或将迎来更高关注价值。

其三，汽车行业的去库进程。根据中汽协，2月底汽车经销商综合库存系数1.93，同比上升4.3%，环比上升7.2%，终端库存有所上升，叠加国六排放切换时间节点临近，企业和经销商均面临更大经营压力。根据乘联会，1-2月车市表现不佳，3月车市需求初步释放。但由于各企业降价宣传带来的消费者观望情绪加重，整体市场恢复速度低于此前预期。考虑到转债市场汽车链（含锂电等上游材料）转债数目较多，且资质尚可，若后续汽车行业迎来政策助力或库存去化较为顺利，转债市场或将迎来属于自己的主线。

（二）行业和个券配置：AIGC&数字经济相关品种值得关注

转债无需悲观，维持中性仓位的同时，注重组合流动性，除题材品种之外，可提前布局关键数据&政策落地后的方向。从上交所口径来看，以公募基金为首的各类机构在3月均有所减持，仅券商自营小幅增持。这一方面是因为，光大转债到期摘牌释放出一定资金，另一方面，近期热门的AI方向，其成分转债多为深交所品种。同时，这也反映出机构整体相对谨慎的情绪。

个券层面，短期内可重点关注三大方向，一是，仍然具有较强热度的题材性品种，例如AI、数字经济等，相关标的包括万兴转债、风语转债、国微转债、淳中转债、润建转债、卫宁转债等。

二是，关注部分行业景气处在低位、但历史波动较大的优质品种，如隆22转债、天23转债、华友转债等期权价值压缩至较低水平的赛道龙头，可以提前做低价配置选择。同时，地产链及汽车链的修复进程也值得重点关注。此外，消费行业转债相对稀缺，代表性品种包括珀莱转债、中宠转2、百润转债，以及医药相关的寿仙转债、奕瑞转债等。

三是，光大转债摘牌冲击之后，尽管胜率仍取决于宏观及行业环境后续变化，但银行转债赔率已然尚可，值得持续关注，相关标的包括常银转债、杭银转债、浦发转债、兴业转债等。

风险提示：

若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。

   

已外发报告标题：《布局更明朗的4月转债》

对外发布时间：2023年4月3日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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