周观点 | 从美锦、思创转债见微知著

摘 要   

行情：6月12-16日，权益市场显著回暖，转债市场小幅上涨。截至2023年6月16日，中证转债指数收盘价为408.88，较6月9日环比上涨0.78%，而万得全A同期上涨3.00%，转债涨幅较窄。

估值：6月12-16日，转债市场估值集体拉伸，中高平价品种估值拉伸幅度更为显著。正股回暖背景下，以万得全A为口径计算的ERP，由6月9日的2.96%环比下降至2.88%，处于2020年以来的70.30%分位点，正股性价比维持相对高位（分位点越高，性价比越高）。

供需：6月12-16日，新券供给放缓，减持压力上升。二级市场成交热度显著回升，资金面整体维持宽松，税期略有收敛。

产业：地产销售环比下降，低于往年同期水平；水泥价格持续下跌，处于2019年以来极低水平，沥青开工率小幅下降；硅片&硅料价格高位回落，锂盐价格继续走低；猪价持续低迷；航班执行率高位反复。

策略：本周，美锦转债和思创转债的价格波动引发市场关注。从美锦转债的案例来看，在此前的个券退市风波后，转债发行人的年报问询函和非标审计意见成为了更受重视的风险警示指标，如果出现可能引发持有人出库，个券层面需要注意相关风险。思创转债的案例则充分体现出当前监管层对于转债公告执行合规性的重视，与转债新规的要求高度一致。这也进一步佐证了我们此前提出的下修辅助判断标准，当前转债提议下修之前必定会发布“预计触发下修的提示性公告”。如果不按要求发布，则意味着放弃本次下修权利。

此外，退市可转债的相关细则得以明确，退市可转债适用的相关细则框架与存续可转债大体相同，退市可转债将和正股一起进入老三板交易。

往后看，短期内建议重点关注市场对后续经济刺激政策的预期窗口。估值方面，理论上长端利率近期内小幅回升或将边际压制转债估值，不过当前长端利率尚未对再次降息进行定价，上行风险也相对可控，转债估值调整压力或将相对有限，同时回溯历史来看，当纯债收益上行，但权益市场维持上行趋势时，转债估值并不会受到明显影响。

个券方面，关注银行转债的整体机会；汽车品种，银轮转债、爱迪转债、豪能转债、麒麟转债等；中特估&高股息品种，大秦转债、中钢转债、G三峡EB2；一带一路品种，耐普转债、鸿路转债等；AI&数字经济品种，润建转债、烽火转债等；半导体检测设备品种，精测转2等；医药品种，科伦转债、奕瑞转债、寿22转债、百洋转债等；以及其他即期业绩较强的个券申昊转债等。

风险提示。权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

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行情：权益市场显著回暖，转债市场温和上涨

6月12-16日，权益市场显著回暖，转债市场小幅上涨。截至2023年6月16日，中证转债指数收盘价为408.88，较6月9日环比上涨0.78%，而万得全A同期上涨3.00%，转债涨幅较窄。

本周，万得全A连续5个交易日实现不同程度上涨，最大单日涨幅达1.05%（周四）。转债市场同样实现小幅上涨。从全年维度来看，中证转债指数年内上涨3.62%，万得全A同期上涨3.61%，转债市场相对于权益市场的超额显著收敛。

正股回暖的背景下，权益市场成长风格迎来强势反弹，其中大盘成长型品种显著占优。成长型品种，大、中、小盘成长品种分别上涨5.59%、4.71%和2.71%。价值型品种，大、小盘价值品种分别下跌0.52%和0.22%，中盘价值品种上涨0.14%。

分行业来看，本周转债市场大部分行业均实现正向收益，中游制造类&可选消费表现强势。本周TMT板块迎来反弹，其中通信涨幅居于首位，主要系永鼎转债大幅上涨带动。汽车、机械设备、电力设备等制造业相关板块表现较强。社服、美容护理、家电等部分大消费品种也相对占优。而银行、煤炭、钢铁、交运、石油石化等顺周期品种表现较为一般。公用事业、环保等较为稳健的行业也明显承压。

从绝对价格结构来看，全市场转债价格中位数升至122元以上，120-130元成为转债市场分布最多的价位。截至2023年6月16日，全市场转债绝对价格中位数为122.60元，加权平均值为119.28元，算术平均值为132.85元，分别环比上升1.73%、0.72%和2.08%。110-120元价位转债占比下降至30.16%，转债市场分布最多的价位上升至120-130元，占比30.36%。

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估值：中高平价转债估值拉伸幅度更为显著
（一）转债估值：中高平价品种估值拉伸幅度更为显著

6月12-16日，转债市场各价位转债估值均有所拉伸，中高平价品种估值拉伸幅度更为显著。截至6月12日，80元平价对应的估值中枢为47.82%，相较6月9日环比上升0.46个百分点；100元平价对应的估值中枢为29.37%，环比回升1.17个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸1.83个百分点，至12.34%。

从分位数来看，各价位转债对应的估值水平近期持续回升，高平价区间估值分位数相对温和。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元平价价位对应的估值分位点上升至95%以上，90-120元平价价位对应的估值分位点位于90%-95%区间，130元平价价位对应的估值分位点略低于90%。

（二）正股估值：存量转债正股PE持续回升，股债性价比维持相对高位

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2023年6月16日，当前存量转债正股估值均值为33.26，处于2017以来、2020以来、今年以来49.10%、50.40%和75.20%的历史分位点。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、大消费和新能源汽车估值均处于2022年以来的历史极低位。半导体估值的历史分位数由11.20%升至39.80%。传统基建估值的历史分位数由85.20%升至88.30%。从2019年以来的历史分位数来看，光伏、半导体和新能源车估值处于历史相对低位，大消费估值历史分位数高于30%，传统基建上升至90%水平以上。

从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由6月9日的2.96%环比下降至2.88%，处于2020年以来的70.30%分位点，正股性价比仍维持相对高位（分位点越高，性价比越高）。

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供需：新券供给仍在恢复，成交热度持续回升

（一）供给：新券供给仍在恢复中，减持压力加大
从新券发行节奏来看，6月12-16日共有2只新券正式发行，分别为李子转债（6.00亿）、星帅转2（4.63亿）。截至6月16日，转债市场2023年累计发行规模688.84亿元，低于2022年同期的1028.88亿元。

大股东减持转债方面，6月12-16日新公告大股东减持有：西子转债控股股东清仓减持其所发行的可转债，占发行总量的6.10%。华锐转债债券持有人及其一致行动人合计减持发行总量的13.73%之后，持有14.97%转债。瑞鹄转债控股股东合计减持发行总量的8.16%之后，持有14.35%转债。火星转债控股股东、实际控制人及其一致行动人减持发行总量的11.30%之后，持有38.63%转债。金盘转债控股股东及其一致行动人减持发行总量的11.07%之后，持有37.80%转债。博实转债债券持有人及其一致行动人合计减持发行总量的11.56%之后，持有20.28%转债。东杰转债控股股东减持发行总量的7.37%之后，持有7.68%转债。金沃转债到控股股东、实际控制人合计减持发行总量的10.75%之后，持有36.21%转债。法本转债控股股东、实际控制人清仓减持其所发行的可转债，占发行总量的8.34%。豪能转债控股股东合计减持发行总量的10.00%之后，持有18.47%转债。华宏转债控股股东及其一致行动人合计减持发行总量的20.09%之后，仅持有0.01%转债。

（二）需求：成交热度显著上升，资金面整体维持宽松，税期略有收敛

6月12-16日，转债市场成交规模和换手率中枢均较上周有所回升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由612.08亿元大幅上升至766.50亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为5.22%，环比回升0.64个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.18%，环比下行0.05个百分点。总体来看，本周炒作品种交易热度有所上升，常规品种交易热度略有下降。

流动性方面，隔夜利率中枢和7天利率中枢均有所上行。6月12-16日，DR001周五大幅上升至1.93%、全周均值环比上升23bp，DR007周五升至1.94%，全周均值环比上升5bp，7天和隔夜资金利差趋于缩窄。

固收+基金发行方面，6月12-16日，本周固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行热度尚可，仅1只二级债基（3.02亿元）和1只偏债混合型基金（2.36亿元）正式成立。

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产业：水泥价格持续下跌至2019年来极低位

转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。

整体来看，地产销售环比回落，基建需求整体一般，猪价持续低迷，航班执行率高位反复。地产销售环比有所回落，低于往年同期水平；水泥价格持续下跌，处于2019年以来极低水平。石油沥青开工率略有下降；硅片&硅料价格高位回落，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格继续走低；猪价处于过度下跌一级预警区间；航班执行率高位反复。

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策略：稳增长预期升温，关注顺周期及超跌转债

本周，美锦转债收到年报问询函、思创转债提议下修公告延迟披露后又取消，导致各自转债价格大幅波动，引发市场广泛关注。

2023年6月12日，美锦转债发行人发布公告称，深交所对其发布2022年报问询函。6月13日，事件对价格的影响开始显现，正股次日回落7.53%，转债则大幅下跌13.24%，跌幅显著超过正股。这意味着，对于刚刚经历过信用风险冲击的转债投资者，发行人信用资质相关问题的影响要大于权益。不过，本次冲击仅限于美锦转债，并未对整体市场形成冲击，低平价转债估值在正股支撑下甚至有所拉伸。6月14日，美锦转债在正股下跌的情况下反弹4.63%，随后两个交易日美锦转债绝对价格温和回升，指向转债投资者短时间内便迎来情绪纠偏。

从美锦转债的价位结构变动情况来看，在此前蓝盾转债和搜特转债带来的影响后，转债发行人的年报问询函和非标审计意见成为了更受重视的风险警示指标，如果出现类似情况，对应转债可能经由被机构出库等途径遭受短期价格冲击。另一方面，市场对转债信用风险冲击存在相对充分的认知，较难扩散到全局市场，但同样需要提升对个券信用风险资质的重视程度，毕竟转债投资者依然会对个券进行较为严格的定价。

此外，6月9日晚，全国中小企业发布《退市公司可转换公司债券管理规定》，退市可转债的相关细则得以明确。退市可转债适用的相关细则框架与存续可转债大体相同，退市可转债将和正股一起进入老三板交易。值得注意的差异主要包括四点。其一，参与退市转债的投资者必须满足《关于退市公司进入退市板块挂牌转让的实施办法》规定的股票投资者适当性要求，如股票交易经验两年以上，名下证券资产在权限开通前20个交易日日均50万元以上。不满足条件的个人投资者只能卖出。其二，公募基金、QFII、RQFII不得买入退市可转债。其三，退市可转债的转让申报数量应为10张或其整数倍，且单笔转让数量不低于1000张或者转让金额不低于10万元。卖出时余额不足1000张且转让金额低于10万元的，应当一次性申报卖出。其四，退市可转债依然可全价T+0交易，但采用协议转让的交易方式，而非竞价模式。

思创转债，发行人于2023年6月2日发布预计触发下修的公告，下修进度累计达到10个交易日，随后思创转债正股平价未发生明显变化，于6月9日（上周五）正式触发下修。但发行人在上周日晚之前并未发布相关公告。按交易所规则，发行人未按期发布下修公告意味着本次不下修，同时由于思创转债面值低于100元，且此前发行人因回购注销减资，转债持有人有权要求其清偿。因此，6月12日（本周一）转债价格大幅回落，但6月12日晚，思创转债再度发布提议下修公告，次日转债价格显著反弹。不过，6月14日晚，发行人发布《关于取消召开 2023 年第二次临时股东大会的公告》，声明本次提议下修存在延期问题，并将讨论下修的临时股东大会取消。这意味着本次下修未能落地，思创转债将重新累积下修进度。思创转债提议又取消的操作，充分体现出当前监管层对于转债公告执行合规性的重视，与转债新规的要求高度一致。这也进一步佐证了我们此前提出的辅助判断标准，当前转债提议下修之前必定会发布“预计触发下修的提示性公告”。如果不按要求发布，则意味着放弃本次下修权利。

宏观经济环境方面，5月金融数据&经济数据均于本周发布。根据我们发布的《企业融资放缓》和《两年同比多放缓，等待稳增长政策》，5月主要经济指标同比增速整体低于4月，需求仍显相对不足。且5月新增社融和贷款不及2020-2022同期，存款仍未见明显活化。尽管金融数据和经济数据均表现一般，但在逆回购和MLF利率下调后，债市可能重点关注货币以外政策发力的可能性。同时，债市短时间内止盈情绪较强，长端利率低位回升。映射到转债市场，理论上长端利率近期内小幅回升或将边际压制转债估值，不过当前长端利率尚未对再次降息进行定价，上行风险也相对可控，转债估值调整压力或将相对有限，同时回溯历史来看，当纯债收益上行，但权益市场维持上行趋势时，转债估值并不会受到明显影响。

综上，转债策略方面，经济基本面相对低迷&稳增长预期加强&转债需求较为旺盛，转债无需悲观，顺周期品种值得关注。同时，此前回撤幅度明显较大的成长类及消费类行业同样存在反弹机会。分行业来看，顺周期相关&出口支撑&即期业绩尚可的汽车产业链品种，在当前正股环境下，具有相对较高的关注价值。同时，即期业绩较强的医药品种、绝对价格占优的光伏品种，以及相对稀缺的消费转债也存在一定关注价值。主题品种方面，高股息的中特估转债无论从正股的防御属性&主题属性，还是从转债价位结构来看，均具有一定关注价值。数字经济&AI个券的交易价值依然具备。

落实到转债行业配置层面，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。

在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。

在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。

最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。

对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如兴业转债、杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债、齐鲁转债甚至已明显低于历史中枢水平。

个券方面，消费行业转债相对稀缺，代表性品种包括珀莱转债、中宠转2、百润转债，以及医药相关的科伦转债、寿22转债、奕瑞转债等，而面对近期市场的震荡行情，值得持续关注的代表性行业包括光伏（隆22转债、通22转债、天23转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债、拓普转债、道通转债、威唐转债、豪能转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债），以及欧式起重机品种法兰转债，磷化工品种川恒转债、军工信息化品种宏图转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。

此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，浙22转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

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附录

风险提示：

若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。

转债周论：转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态基石品种仍阶段占优转债成交额降至冰点，怎么看理性看待转债行情&交易回暖估值再度回落，转债仍在等待转债大幅反弹之后，如何继续布局正股曙光在前，更多转债值得挖掘转债估值压缩或已接近尾声转债权重券估值企稳
防疫优化&地产放松，转债如何应对？稳健策略&价值转债仍是近期占优方向
转债估值压缩进度如何?偏股型转债估值率先接近低点转债估值风险缓和转债关注外资支撑方向切勿忽略纯债扰动转债短暂休整转债调整可能不会太久转债何时走出震荡
关注中特估值&数字经济转债转债又到了需重视纯债影响的阶段哪些转债价格或受定增影响？
转债估值高位下压后的关注重点
5月转债强韧性优势仍将延续信用冲击再现，转债如何应对？如何看待转债近期的下修机会？分歧加剧，哪些转债值得关注？转债估值震荡阶段的占优策略

   

已外发报告标题：《从美锦、思创转债见微知著》

对外发布时间：2023年6月18日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

联系人：

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