摘 要
回顾4月，极致债牛之后大幅反弹
阶段一（4月1-23日）：供需格局未变，资金利率维持超平稳状态，央行持续喊话使得市场对长端和超长端偏谨慎，行情从长端和中长端向更短期限扩散发展，继续极致化演绎。
阶段二（4月24-30日）：4月23日晚间央行再次表态后，债市避险情绪迅速发酵，期间叠加大行存单发行提价、地产政策放松、政府债供给预期的升温，多重利空下市场连续大幅调整。直至4月30日央行大额投放流动性，债市最终企稳。
展望5月，资金面是主线
监管预期引导和地产政策的不确定性下降。监管引导市场预期的意图逐渐明朗，债市或形成新的学习效应。当资金利率尚未突破，长债收益率快速向下突破的概率也在下降。一线地产放松政策陆续落地，市场面临的不确定性也在下降，短期再次对债市产生冲击的概率也较小。
5月资金面的不确定性上升，波动或高于4月，成为债市博弈的主线。政府债发行或放量，禁止手工补息对银行负债端压力尚不明确，受此影响，5月资金波动或有所上升。不过在央行态度仍偏呵护的背景下，资金面大幅收紧的概率也不高。
5月债市重心，或在中间期限的交易和票息机会
在短端和超长端都继续受限的背景下，5月债市的重心或落在中间期限段，继续寻找交易和票息机会。从博弈主线来看，5月中下旬的资金面及存单利率可能成为主要预期差，如果依然宽松，可能催化新一轮交易行情，反之则偏票息。
利率债方面，如果后续10年和30年国债的定价弹性明显受限，交易需求或进一步向10年国开、5年国开等品种聚集。
银行二永债方面，4月24-30日调整期间，4年期二永调整幅度较大，相对性价比明显提升，叠加4年期左右品种成交换手率一直维持在高水平，或是现阶段比较好的选择。
信用债方面，无论从估值变动还是成交活跃度的变化，信用债均在4月下旬调整阶段表现出较强抗跌性。展望5月，通常是信用债全年供给低点，信用债仍面临严峻的资产荒格局，较高票息的城投债品种仍具吸引力。
风险提示：货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。
回顾4月，债市呈现V型走势，经历极致债牛之后大幅反弹。4月1-30日区间，债市收益率大多下行，幅度在3-20bp之间，仅10年、30年国债和1年国开债较3月末上行，其中30年国债跌幅最大，上行8bp至2.54%，基本抹平3月涨幅，达到2月下旬点位。
分品种来看，同业存单方面，曲线整体平坦化下行，1年存单收益率从2.23%下行13bp至2.10%，3M存单收益率下行8bp至1.99%。利率债方面，曲线整体陡峭化，10年、30年国债分别上行1bp、8bp，7年及以内国债下行3-5bp。信用债方面，城投债表现整体好于同期限银行二级资本债，信用利差普遍收窄，1年和3年AA+城投债信用利差分别收窄19bp、14bp。
4月行情从债牛持续演绎到低位反弹，大体可以分为两个阶段：
阶段一（4月1-23日）：供需格局未变，债牛行情扩散发展。在这一阶段，两条主线逻辑支撑债牛延续，一方面是政府债供给迟迟未放量，4月超长国债发行预期落空，地方专项债发行再度放缓，全月政府债净发行为负，仅-708亿元，在基数偏低的情况下同比再度大幅下滑5253亿元。另一方面，资金面表现出强大的定力，资金利率走势维持超平稳状态。
其他支线因素方面，基本面数据大多不及预期，但对债市定价影响力有限，央行频繁表态长期限收益率，以及禁止手工补息产生的配置需求，推动行情从长端和超长端向更短期限扩散发展。基本面方面，4月11日，3月通胀数据走弱，CPI、PPI均小幅低于预期，债市未出现明显波动；4月12日，出口和社融读数由于基数原因弱于市场预期，收益率小幅下行；4月16日，一季度GDP和3月经济数据公布，5.3%的GDP增速超出预期，不过3月经济数据表现不及1-2月，复苏存在结构上的不平衡，利率仍然震荡下行。总体而言，4月披露的基本面数据指向温和复苏的预期未变，对债市仍偏友好。
期间监管也曾多次表态，提示“关注长期收益率变化”、“国债市场参与机构投资长久期资产的利率风险”以及和三家政策行讨论长期限利率债市场，持续喊话使得市场对长端和超长端偏谨慎，但在供需格局并未出现变化以及禁止手工补息带来大量配置需求的情况下，行情从长端和中长端向更短期限扩散发展，继续极致化演绎。4月23日，1年存单、10年和30年国债均达到全年低点，分别为2.01%、2.23%和2.42%。
阶段二（4月24-30日）：央行态度主导的债市行情。4月23日晚间，金融时报发布央行有关部门负责人采访新闻稿，提及“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，认为当前长期限利率债受到供求关系扰动处于偏低点位。债市避险情绪迅速发酵，期间叠加大行存单发行提价、地产政策放松、政府债供给预期的升温，多重利空下市场连续大幅调整。4月29日，1年存单、10年和30年国债分别上行至2.17%、2.35%和2.58%，较前期低点上行16bp、12bp和16bp。
在市场连续调整后，4月最后一天，央行大额投放4400亿元逆回购补充流动性，下午政治局会议提及“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。债市最终企稳，各期限收益率均大幅下行，1年存单利率下行7bp至2.1%，10年和30年国债均下行5bp，分别收至2.30%、2.54%。
一是监管引导预期逐渐明朗。复盘这一轮央行表态和债市行情走向，4月3日，央行一季度货币政策例会首次提及“关注长期收益率的变化”，当时10年国债收益率为2.28%，30年国债收益率为2.46%，低于1年期MLF利率4bp。4月9日，财联社消息称央行与三家政策性银行座谈，讨论长期限利率债市场形势，彼时利率较4月3日并无太大波动，市场短暂上行后再度转为下行。4月23日，央行有关部门负责人表示“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，认为当前长期限利率债受到供求关系扰动处于偏低点位，当时10年国债收益率为2.23%，30年国债收益率为2.42%，低于1年期MLF利率8bp，处于2005年以来最低位。此后债市连续大幅调整，10年和30年国债最高触及2.4%、2.6%，最后由央行大额投放流动性维稳，债市止跌。从央行表态和债市走向来看，“合理”与“稳定”或是其核心诉求。“合理”的诉求，从这一轮利率调整的点位来看，10年国债2.3-2.4%，30年国债2.5-2.6%，或是央行合意区间。“稳定”体现在收益率短时间内快速下行或上行，可能都不是央行想要看到的状态，当利率下行太快，央行公开表态引导市场预期，而当利率快速上行甚至步入超调状态，央行又加大流动性投放稳定市场预期，避免大幅波动造成市场风险的扩散。往后看，监管引导市场预期的意图逐渐明朗，债市或形成新的学习效应。当资金利率尚未突破现有区间的时候，长债收益率快速向下突破的概率也在下降。以30年国债为例，可能围绕2.5%一线震荡。
二是地产政策靴子落地，短期不确定性下降。4月下旬以来，政治局会议临近，地产政策放松预期对市场的扰动有所提升。市场对一线城市地产全面放松的预期升温，4月25-29日，A股地产板块连涨三天，债市多头情绪受到压制。4月28日，成都宣布全市范围内住房交易不再审核购房资格。尽管当天非银类机构缺席债市，成都楼市政策的放松，也对债市产生冲击，利率债各期限收益率普遍上行2-4bp。4月30日政治局会议之后，北京和上海两大一线城市陆续官宣地产放松政策。政治局会议提到“切实做好保交房工作”、“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，后者为新表述。会后，北京和上海陆续官宣地产放松政策，4月30日，北京通知放松五环外住房限购；5月3日，上海宣布发起商品住房“以旧换新”活动，方便居民置换住房。北京和上海均未涉及核心区域限购政策的放开。随着一线城市地产放松政策陆续落地，市场面临的不确定性也在下降，短期再次对债市产生冲击的概率也较小。从2023年末以来“地产变化-债市定价”的逻辑链条来看，当前市场更加关注地产销售的实际量价变化，新一轮政策已经落地，在实际效果显现之前，再次对债市产生冲击的概率较小。
由于5月政府债供给放量的概率较高，同时禁止手工补息对银行负债端造成的压力尚不明确，资金面波动可能高于4月，或成为债市博弈的主线。我们从以下四个维度来观察5月资金面：一是货币政策仍偏呵护，央行主动收紧流动性的概率不大。4月以来，央行每日公开市场投放量均为20亿元，税期和临近月末（除月末最后一天以外）均未有加大投放的操作。同时银行在银行间回购市场融出量持续下滑，部分大行提价发行存单，一度引发市场对央行收紧流动性的担忧。不过月末最后一天，央行大额投放4400亿元逆回购呵护资金面，单日投放量为今年2月以来最高。叠加4月政治局会议表态“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，指向宽货币仍然是主旋律。往后看，偏呵护的货币政策仍然是资金面稳定的基石。若后续政府债发行放量，央行使用逆回购、MLF甚至降准配合的概率仍然较高。不过降息或受外部环境限制，美国4月非农数据公布之后，市场预期美联储降息提前至9月，在美联储降息落地之前，国内降息仍面临一定外部约束。二是5月政府债净供给或放量至1.2-1.5万亿。地方债方面，监管频繁表态，提及加快专项债发行使用进度，5月放量的概率较大。4月23日，发改委宣布已经联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作。4月30日，政治局会议提及“加快专项债发行使用进度”，而去年4月政治局会议并未提及，对应去年二季度专项债发行进度持续偏慢。经过自上而下的推进，5月地方债发行放量的概率较大。4月底以来 ，地方债发行加速已初现端倪。4月29-30日，新增专项债计划发行592亿元，占全月发行总额的67%。近期披露5月7-10日的专项债计划发行规模，四天共计发行921亿元，超过4月全月发行量。根据各省市披露的二季度地方债发行计划推算，5月地方债净发行规模可能达到7700亿元。国债方面，超长国债开始发行的时点和节奏不确定性仍较高。我们也做出三种情景假设：5-6月集中发行、6-7月集中发行以及6-10月均摊发行。结合以上几种假设以及各月到期量的排布，政府债供给压力上升的月份主要是5-8月，单月净发行规模可能都接近或达到一万亿以上。5月作为到期量较小，且地方债和超长国债都有概率放量的月份，单月净发行规模可能达到1.2-1.5万亿元。
三是禁止手工补息对银行负债端造成的压力尚不明确。4月8日，央行通过自律定价机制发布的《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，并且提及“即日起，银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。此前违规做出的补息承诺，在付息日一律不得支付。银行应立即开展自查，并于2024年4月底前完成整改。”禁止手工补息对债市的影响路径主要有两个，一方面是从供给端通过资金利率、存单发行利率等途径，对短端品种的定价产生扰动。银行（尤其是大行）由于手工补息禁止造成存款规模流失，负债压力可能加大，这从4月下旬大行在银行间市场资金融出大幅缩量以及提价发行存单已经可以看出端倪。不过由于部分手工补息合约搭配了一定的“定存期限”，提前支取收益偏低，或促使储户在存款到期后再进行操作，且部分储户仍有低息回存的需求。总体来看，手工补息对于银行负债端的影响仍然难以精准量化，结合4月末银行存单的发行集中在1年品种的情形来看，银行短期负债压力或相对可控，不过资负部门也在为中长期的潜在影响提前做出流动性储备，后续需要持续观察大行资金融出量的变化以及存单提价的趋势。另一方面是从需求端利好存单和短端信用品种。目前理财资金仍相对充裕，高息存款的缺失或推动理财资金向存单和短端信用产品转移，这是4月上中旬1年存单利率快速下行接近2.0%的主要逻辑之一。不过往后来看，5-6月理财规模增长将季节性放缓，尤其是6月作为季末月份，若银行负债端由于禁止手工补息存在较大压力，或使得理财回表的力度超过往年同期。从这个角度来看，需求端逻辑可能在5-6月趋于弱化。当前监管禁止手工补息或与2020年压降结构性存款存在一定相似性。2020年4月，结构性存款存量规模突破12万亿元，年中开始监管部门对部分银行进行窗口指导，要求结构性存款规模在2020年9月30日之前压降至年初规模9.6万亿元，并在年内逐步压降至年初规模的三分之二，即约6.4万亿元的规模。从当时来看，银行存单融资诉求明显上升，存单净发行在6-9月快速增长，分别为87亿元、5867亿元、2545亿元和955亿元，连续同比多发2568亿元、4858亿元、2023亿元和900亿元，10月存单发行规模开始回落。由存单发行压力来看，在930期限之前，7-8月是银行集中发行存单缓解负债压力的窗口。在银行负债压力加大以及货币政策转向带来资金面趋紧的背景下，1年存单利率从2020年5月中旬开始上行，11月最高上行165bp至3.3%，高出1年期MLF利率35bp，处于明显超调状态。不过当前和2020年压降结构性存款不同，银行手工补息部分的存款到期时间并不一致，这使得银行有更长时间进行流动性储备，负债压力可能不会在短期内集中体现，同时2020年下半年由于货币政策转向使得资金面趋紧，同业存单步入超调状态，而当前货币政策偏呵护，资金面波动产生的冲击可能相应较小。总体来看，存单发行或成为这一事件冲击的重要风向标。
四是信贷的扰动或不大。今年一季度信贷投放同比少增，4月18日，央行在国新办发布会指出“今年一季度贷款投放比例向历史平均水平回归，为未来三个季度的信贷增长留足空间。”在信贷平滑且去年二季度基数较低的背景下，市场对今年二季度信贷同比多增的预期有所升温，不过从4月票据利率来看，4月下旬1个月期票据利率低于2023年同期，且大行净买入票据4569亿元，大幅高于去年同期的2214亿元，或指向4月信贷整体未强于季节性。5月本身并非信贷大月，在当前实体需求偏弱的背景下，信贷大幅增长的概率或不高，对应对资金面的扰动也有限。
总体而言，政府债发行或放量，禁止手工补息对银行负债端压力尚不明确，5月资金面波动或有所上升。不过在央行态度仍偏呵护的背景下，资金面大幅收紧的概率也不高，预计5月整体呈现均衡状态。并且从季节性规律来看，5月资金利率通常较4月环比下行。
进入4月，机构行为模式发生了改变，表现为配置型机构开始观望，而交易盘积极介入，最终交易盘拥挤，出现了4月下旬的快速调整。第一，农商行4月配置需求减弱，并以短久期品种为主。其在二级市场净买入规模从3月的6834亿元下降至5070亿元，其自身需求以流动性管理为主，净买入1年以内国债、政金债、存单3615亿元。不过在4月末债市大幅调整阶段，农商行加大了对10年及以上期限国债的净买入，整体净买入约1650亿元，再度成为债市重要的“稳定器”。
第二，保险在等待合适的收益率。今年1-2月，保险在二级市场净买入1604、708亿元，在2023年下半年大额的保费收入面前，配置力量并不算强，并且主要以地方债配置为主，对超长期限国债的买入量明显下降，在等待更为合适的收益率。3-4月保险净买入2239、2612亿元，虽然买入力量有所回升，但是信用债和存单的贡献较为明显，其中3-4月分别买入存单235、703亿元，反映保险同样在做流动性管理，继续等待超长端回到其心仪点位。4月末伴随债市快速调整，30年国债收益率重归2.5%+，险资重新配置10年以上国债，24-30日累积规模达到200亿元+。
第三，4月中上旬交易盘买入长端及超长端利率的规模明显增加，也是债市风险积累的重要原因之一。我们在《二季度债市还看久期》中曾提到，虽然一季度债市行情较强，部分机构实现了较为可观的收益，但是产品间的业绩分化同样是不容忽视的客观事实，在相对考核的机制下，或有不少机构在二季度仍有冲刺需求。而4月交易数据反映的现状也确实如此，以基金类机构为例，一季度月均净买入7-10年国债、10年以上国债、7-10年政金债110、162、236亿元，4月（截至24日，债市调整以前）单月净买入分别达到533、629、1274亿元。体现出经历了一季度行情，不少基金的学习效应增强，更加努力地向久期要收益。
经历了4月，央行对超长端利率的态度逐渐明朗。10年国债、30年国债等关键期限利率将更多在“合理区间”震荡（30年国债或在2.5%一线震荡），交易属性减弱，各类机构博弈利率久期的热情或下降。同时，近期央行继续提及资金防空转的问题，资金利率明显向下突破政策利率的概率或也不大。因而，在短端和超长端都继续受限的背景下，5月债市的重心或落在中间期限段，继续寻找交易和票息机会。从博弈主线来看，5月中下旬的资金面及存单利率可能成为主要预期差，如果依然宽松，可能催化新一轮交易行情，反之则偏票息。交易策略维度，债市或更倾向于挖掘成交活跃度高且定价弹性更足的品种，如政金债、二永、部分期限国债。首先考虑利率债，分期限段观察，4月中下旬的央行喊话使得市场的交易重心短暂地由10年、30年期品种转移至5-7年等中长期限，然而从换手率的维度看，7年国债、国开债的10日累计换手率均未超过20%，5年期国债换手率也并未出现明显的“上台阶”特征。因此，如果后续10年国债、30年国债的定价弹性明显受限，传统的非活跃品种可能难以在短期内成为其流动性替代，交易需求或进一步向10年国开、5年国开等品种聚集。
其次，银行二永债也已经成为交易属性最强的信用债品种，部分大行和大型城商行二永的流动性达到了交易盘的要求。因而在市场震荡时，银行二永债往往是估值波动幅度最大的信用债品种，也给波段操作带来了更有利的空间。具体来看，国有行、股份行各期限二永债流动性均较好，换手率普遍都在10%以上，其中3-5年换手率要明显优于其他期限，交易价值凸显。对于城商行而言，虽然各期限换手率也均表现较好，但其二级资本债交易品种隐含评级多在AA及以上，永续债在AA-及以上，低于这一评级则基本少有交易量，在市场调整时可能较难卖出。农商行各期限二永换手率要显著低于大行和城商行，交易属性相对比较弱，属于票息品种。在期限选择上，4月24-30日调整期间，4年期二永债调整幅度较大，相对性价比明显提升，叠加4年期左右品种成交换手率一直维持在高水平，或是现阶段比较好的选择。4月24-30日，4Y AA及以上二永相对国开债的信用利差大幅走扩10-14bp，相对中短期票据的利差走扩6-10bp，而同期3Y和5Y品种的走扩幅度明显小于这一数值。目前，4年期二永债到期收益率均高于同期限信用债，其中二级资本债相对信用债的利差在0-5bp之间，银行永续债相对利差在4-20bp之间。
票息维度，重点关注估值相对稳定的品种，布局3年左右隐含评级AA、AA(2)城投债。4月下旬调整阶段（4月24-30日），信用债各品种的波动性有所差异，主要有以下两个特点：第一，相比存量公募债超过1000亿的行业产业债，城投债表现出更强抗跌性，整体收益率上行幅度相对较小。分期限看，城投债2-3年、3-5年收益率上行幅度小于上述产业债，而1-2年品种上行幅度大于上述产业债。第二，城投债内部分隐含评级分期限看，4月29日AA(2)、AA高估值10-20bp成交笔数占比明显低于其他评级，3-5年高估值5-20bp成交笔数占比也低于其他期限。其背后的原因或在于城投债供给缩量叠加债市收益荒，具有较高票息的城投债一旦调整便可能有买盘入场。展望5月，通常是信用债全年供给低点，信用债仍面临严峻的资产荒格局，较高票息的城投债品种仍具吸引力。货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
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