周观点 | 信用冲击再现，转债如何应对？

摘 要   

行情：5月8-12日，权益市场情绪遇冷，转债也迎来调整。截至2023年5月12日，中证转债指数收盘价为402.72，较5月5日环比下跌0.97%，而万得全A同期下跌1.75%，转债市场跌幅相对较窄。

估值：5月8-12日，转债市场各价位估值均有所压缩，偏债型估值压缩幅度更为明显。正股回调的背景下，以万得全A为口径计算的ERP环比上升至2.87%，正股性价比维持相对高位。
供需：5月8-12日，季节性因素影响，新券零供给。不过大股东减持压力上升。二级市场成交热度有所升温，资金利率低位波动。
产业：地产销售环比有所下行，低于往年同期水平；水泥价格近期略有下跌，石油沥青开工率步入下行区间；硅片&硅料价格高位回落，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格持续走低；猪价处于过度下跌二级预警区间；航班执行率维持高位波动。
策略：在市场对转债信用风险的担忧下，转债估值持续调整，偏股型区间估值分位数已回到2017年以来75%左右的位置、偏债型区间估值分位数也处于80%附近的水平。流动性相对宽松的环境下，进一步压缩的空间有限，同时考虑到实质违约风险扩散的概率仍然很小，后续可逐步关注高平价品种以及信用资质较强的偏债品种的估值修复机会。

往后看，政治局会议将产业政策置于靠前位置，专门提到人工智能和新能源产业链，AI等TMT核心品种，以及基本面环比改善的汽车行业依然值得关注。同时，即期业绩较强的医药品种、绝对价格占优的光伏品种，以及相对稀缺的消费转债也存在一定关注价值。
个券方面，偏债型区间估值潜在调整压力仍需重视，部分重点行业的热门标的可以适当关注。如AI&数字经济品种，大丰转债、风语转债、国微转债、润建转债、卫宁转债等；半导体&PCB品种，精测转2、兴森转债等；汽车品种，银轮转债、爱迪转债、豪能转债等；中特估&一带一路品种，中钢转债、大秦转债、鸿路转债、本钢转债等。
此外，值得长期跟踪的核心标的方面，还包括消费、光伏、电动车、有色等行业个券，具体列表欢迎参考报告正文。
风险提示。美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求；权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

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行情：权益市场情绪遇冷，转债也迎来调整

5月8-12日，权益市场情绪遇冷，转债也迎来调整。截至2023年5月12日，中证转债指数收盘价为402.72，较5月5日环比下跌0.97%，而万得全A同期下跌1.75%，转债市场跌幅相对较窄。

本周，万得全A于周一小幅上涨0.92%后，步入震荡下跌区间，单日最大跌幅为1.22%（周五）。转债市场在正股拖累下，走势与权益市场基本一致，但波幅较窄。从全年维度来看，中证转债指数年内上涨2.06%，万得全A同期上涨1.33%，转债市场年内优于权益市场。

正股回调的背景下，权益市场中各类风格均表现一般，小盘价值型品种相对抗跌。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别下跌1.90%、2.69%和0.97%。成长型品种，大、中、小盘成长品种分别下跌1.32%、2.22%和1.41%。

分行业来看，除美容护理外，转债市场各行业均未实现正向收益。美容护理板块由于转债方面相关存量标的较少，在水羊转债的行情支撑下，仍实现逆势上涨。煤炭、银行、非银金融等稳健价值板块表现相对较强。家电、商贸、社服等部分大消费行业表现尚可。此前跌幅位居首位的汽车板块本周迎来明显反弹。而通信、传媒、计算机等TMT行业持续承压。石油石化、建筑装饰、机械设备等板块表现也相对一般。

从绝对价格结构来看，全市场转债绝对价格中位数下降至118元附近，110-120元转债数目显著增加。截至2023年5月12日，全市场转债绝对价格中位数为118.08元，加权平均值为117.38元，算术平均值为127.07元，分别环比下降1.53%、1.00%和1.70%。高价位转债数目继续减少，而110-120元转债数目显著增加，占比由上周的39%环比上升至43%。

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估值：偏债转债估值压缩，正股性价比回升（一）转债估值：偏债型估值压缩幅度更为显著

5月8-12日，转债市场各价位估值均有所压缩，偏债型估值压缩幅度更为明显。截至5月12日，80元平价对应的估值中枢为44.86%，相较5月5日环比下降1.62个百分点；100元平价对应的估值中枢为25.92%，环比回落1.23个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩0.86个百分点，至8.44%。

从分位数来看，各价位转债对应的估值水平有所分化，高平价区间估值分位数明显较低。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元、90元平价价位对应的估值分位点位于80%以上，100元、110元平价价位对应的估值分位点略低于80%，120元、130元及以上价位转债估值分位数则略高于75%，总体相比于前期明显更为温和。

（二）正股估值：存量转债正股PE持续回落，股债性价比维持相对高位

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2023年5月12日，当前存量转债正股估值均值为32.23，处于2017以来、2020以来、今年以来33.90%、25.60%和30.90%的历史分位点。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、新能源车、大消费、半导体的估值均处于2022年以来的历史极低位，传统基建估值的历史分位数由98.40%降至93.80%。从2019年以来的历史分位数来看，光伏&半导体的估值处于历史极低位，新能源车的估值历史分位点回落至20%以下，大消费低于30%、传统基建则位于95%水平以上。

从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由5月5日的2.75%环比上升至2.87%，正股性价比维持相对高位。

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供需：季节性因素，新券零供给，成交热度上升

（一）供给：季节性因素，新券零供给，减持压力上升

从新券发行节奏来看，5月8-12日暂无新券正式发行，这主要是因为权益分派之前，再融资受限。截至5月12日，转债市场2023年累计发行规模633.41亿元，低于2022年同期的882.76亿元。

待发新券方面，本周无新获批文转债。（详细已获批文转债请见附录）。

大股东减持转债方面，5月8-12日新公告大股东减持有：福莱转债实际控制人减持发行总量的10.06%之后，仍持有55.86%转债。浙22转债控股股东减持发行总量的14.47%之后，持有30.18%转债。恒逸转2债券持有人减持发行总量的21.23%之后，持有27.43%转债。京源转债控股股东及其一致行动人减持发行总量的10.87%之后，持有14.94%转债。小熊转债债券持有人减持发行总量的18.48%之后，持有32.68%转债。再22转债控股股东减持发行总量的10.00%之后，持有16.48%转债。广大转债控股股东、实际控制人及其一致行动人减持发行总量的10.53%之后，持有19.18%转债。

（二）需求：成交热度有所升温，流动性仍较为宽松

5月8-12日，转债市场成交规模和换手率中枢均较上周有所回升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由644.98亿元微升至650.14亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为5.26%，环比上升0.44个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为3.18%，环比上行0.72个百分点。总体来看，本周常规品种和炒作品种交易热度均有所升温。

流动性方面，隔夜利率中枢有所下行，7天利率中枢维持平稳。5月8-12日，DR001由周一的1.39%下行至周四的1.10%后，周五微升至1.32%，全周均值环比下降9bp；DR007在1.7%至1.8%之间波动，平均值与前一周持平。

固收+基金发行方面，5月8-12日，本周固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行热度一般，仅1只二级债基（5.52亿元）正式成立。

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产业：地产销售未见起色，航班执行率高位波动

转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。

整体来看，地产销售环比下行，基建需求整体一般，猪价低位震荡，航班执行率维持显著高位。地产销售环比有所下行，低于往年同期水平；水泥价格近期略有下跌，石油沥青开工率步入下行区间；硅片&硅料价格高位回落，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格持续走低；猪价处于过度下跌二级预警区间；航班执行率维持高位波动。

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策略：信用风险冲击扩散，逐步关注超跌品种修复

本周，在市场对转债信用问题的担忧下，偏债型转债估值终究遭遇幅度较为明显的调整。自3月以来，随着长端利率中枢持续下移、流动性较为宽松，转债市场迎来较为明显的估值拉伸行情。进入4月中旬，随着热门主题行情内部分化加剧、经济复苏预期出现调整，偏股型品种估值在正股拖累下，受到明显冲击，偏债型品种估值却体现出较为明显的韧性。本周，在权益市场行情依旧相对低迷、纯债环境未发生明显变化的环境下，偏债型品种估值压缩幅度反而显著超过偏股型品种。

本轮偏债型品种估值压缩与转债信用风险释放存在较大关联。4月中下旬，年报季迎来尾声，部分转债上市公司纷纷遭遇*ST或收到监管问询函或收到非标审计意见，转债信用资质再度成为转债市场短期关注的焦点，相关转债价格在正股拖累下显著回调。本周五，低等级转债价格进一步下探，且100元以下转债只数显著增加，指向信用风险冲击开始扩散。除信用资质急剧恶化的品种之外，部分信用资质存在一定瑕疵、但平时转债市场并不会为此认真定价的个券，价格也受到影响。

不过，考虑到当前长端利率仍在低位、流动性也处于较为宽松的环境，以及转债市场对本轮信用风险冲击有所预期，偏债型品种估值调整幅度或将相对可控。往后看，待本轮信用风险冲击逐渐放缓，可逐步关注信用资质无明显瑕疵且超跌转债（转债跌幅超过正股跌幅）的修复价值。

以扩散程度较为明显的本周五为例，我们首先选取了转债下跌且跌幅超过正股的转债作为初筛名单。然后，我们从中选取，正股财报未收到非标审计意见、也没有收到年报问询函（详见《面临蓝盾类ST情形，转债如何处理？》），以及转债信用评分未处于后20%的转债，作为潜在的增配名单（见下表，附录有未经信用资质筛选的超跌名单）。如果后面信用风险冲击进一步扩散，我们则可在冲击较为猛烈的区间内，按上述方法选取相应的增配名单。

偏股型品种方面，根据我们发布的《通胀回落，需求不足、进口“通缩”》，在通胀下行、需求放缓的环境下，货币政策有望维持宽松，经济也环比放缓，AI等主题型行情仍有望延续。但需注意的是，中特估本周回调明显，银行短时内急涨回落，部分高股息投资者选择获利止盈。除AI之外，近期表现占优的电力等公用事业品种，以及消费品种，在权益指数承压之下，或将延续此前的防御属性。

综上，转债策略方面，转债估值持续调整，偏股型区间估值分位数已回到2017年以来75%左右的位置、偏债型区间估值分位数也处于80%附近的水平，相对宽松环境下进一步压缩的空间有限，后续可逐步关注高平价品种以及信用资质较强的偏债品种的估值修复机会。往后看，政治局会议将产业政策置于靠前位置，专门提到人工智能和新能源产业链，AI等TMT核心品种，以及基本面环比改善的汽车行业依然值得关注。同时，即期业绩较强的医药品种、绝对价格占优的光伏品种，以及相对稀缺的消费转债也存在一定关注价值。

落实到转债行业配置层面，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。

在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。

在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。

最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。

对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如兴业转债、杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债、齐鲁转债甚至已明显低于历史中枢水平。

个券方面，消费行业转债相对稀缺，代表性品种包括珀莱转债、中宠转2、百润转债，以及医药相关的科伦转债、寿仙转债、奕瑞转债等，而面对近期市场的震荡行情，值得持续关注的代表性行业包括光伏（隆22转债、通22转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债、拓普转债、道通转债、威唐转债、豪能转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债），以及欧式起重机品种法兰转债，磷化工品种川恒转债、军工信息化品种宏图转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。

此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，浙22转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

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附录

风险提示：

若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。

转债周论：转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态基石品种仍阶段占优转债成交额降至冰点，怎么看理性看待转债行情&交易回暖估值再度回落，转债仍在等待转债大幅反弹之后，如何继续布局正股曙光在前，更多转债值得挖掘转债估值压缩或已接近尾声转债权重券估值企稳
防疫优化&地产放松，转债如何应对？稳健策略&价值转债仍是近期占优方向
转债估值压缩进度如何?偏股型转债估值率先接近低点转债估值风险缓和转债关注外资支撑方向切勿忽略纯债扰动转债短暂休整转债调整可能不会太久转债何时走出震荡
关注中特估值&数字经济转债转债又到了需重视纯债影响的阶段哪些转债价格或受定增影响？
转债估值高位下压后的关注重点
5月转债强韧性优势仍将延续

   

已外发报告标题：《信用冲击再现，转债如何应对？》

对外发布时间：2023年5月14日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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董  远，邮箱：[e-mail]

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