【广发固收】一季度社融高增长后，二至四季度未必延续

郁言债市微信小程序

区域经济、城投数据一网打尽

欢迎关注使用！

  摘 要   

3月社融全面改善：贷款和企业债是主要增量。3月新增社融同比多增2.2万亿，其中新增人民币贷款3.04万亿，较去年同期多出1.08万亿，贡献约49.0%；企业债券融资高达9953亿，创有数据以来最高，较去年同期高出6407亿，贡献约29.1%。

新增居民存款2.35万亿，可能来自非银机构回表。3月新增居民存款2.35万亿，明显大于新增居民贷款9890亿。新增居民存款大于居民贷款，往往在季末月出现，可能是为了满足季末考核的需要。一般情况下对应的是存款从非银行金融机构等渠道，回归银行资产负债表。表现为非银行金融机构存款减少，银行负债端的居民存款增加。

3月新增企业存款3.19万亿，对应企业融资端约3.29万亿，“贷款”创造存款支撑M1反弹。3月企业存款和融资端（包括企业债、股票融资、表外票据、委托贷款和信托贷款）的差距较小，指向企业融资多转化为存款。这也推动M1反弹至5.0%，创2018年8月以来最高。

2020年一季度社融同比大幅增加近2.5万亿，未来三个季度社融能否继续维持高增长，将取决于政府对宏观杠杆率上升的容忍程度。根据国家金融与发展实验室估算，2019年宏观杠杆率较2018年上升6.1%，四个季度分别为5.1%、0.7%、0.9%和-0.6%。也就是2019年二季度到四季度杠杆率保持基本平稳。我们认为，在2020年一季度社融高增长的背景下，为对冲外需下滑，二季度可能维持高增，但三四季度社融增幅可能面临回落。

风险提示：刺激政策超预期。

2020年3月新增社融51627亿元，其中社融中的人民币贷款30374亿，新增人民币贷款28500亿元，M2同比10.1%，M1同比5.0%。

1

社融全面改善：贷款和企业债是主要增量

3月新增社融同比较2月出现明显改善，具体而言：

（1）新增社融同比多增2.2万亿，贷款贡献近一半。3月社融中新增人民币贷款3.04万亿，较去年同期多出1.08万亿，贡献约49.0%。信贷数据中新增人民币贷款2.85万亿，较去年同期高出1.16万亿。3.04万亿和2.85万亿的差别主要在于非银行业金融机构贷款减少1948亿，因而社融中对实体经济的新增贷款较信贷中的贷款多出约0.19万亿。

（2）企业债券融资同比多增6407亿，贡献约三成。3月社融中企业债券融资高达9953亿，创有数据以来最高，较去年同期高出6407亿，贡献约29.1%。一季度企业债券净融资累计同比多增8450亿元，3月31日国常会提出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”，从一季度企业债发行量同比增加额来看，这一目标不难完成。

除贷款和企业债券之外，政府债券、票据和外币贷款新增融资也好于去年同期。社融全面改善，主要是货币政策发力，从供给端帮助企业，对冲疫情冲击。

2

增量新增居民存款2.35万亿，可能来自非银机构回表

3月新增居民存款2.35万亿，明显大于新增居民贷款9890亿。新增居民存款大于居民贷款，往往在季末月出现，可能是为了满足季末考核的需要。一般情况下对应的是存款从非银行金融机构等渠道，回归银行资产负债表。表现为非银行金融机构存款减少，银行负债端的居民存款增加。注意到3月新增居民存款较居民贷款高出13610亿，而非银行金融机构存款减少14310亿，两者差别较小。

3月新增企业存款3.19万亿，对应企业融资端约3.29万亿，“贷款”创造存款支撑M1反弹。3月企业存款和融资端（包括企业债、股票融资、表外票据、委托贷款和信托贷款）的差距较小，指向企业融资多转化为存款。这从一个侧面说明，短期内企业融资暂时没有得到充分利用。当前企业融资可能是为了保障自身的现金流，不完全对应实体融资需求改善。企业存款增加，推动M1同比增速反弹至5.0%，创2018年8月以来最高。

3

展望：未来三个季度社融未必维持高增长

2020年一季度社融同比大幅增加近2.5万亿，这是否意味着二到四季度社融也将维持高增长？类似一季度高增的情况在2016年和2019年也出现过，然而2016年和2019年二到四季度，社融同比高增长的情况未能延续。这很大程度上是受制于宏观杠杆率的约束。因而未来三个季度社融能否继续维持高增长，将取决于政府对宏观杠杆率上升的容忍程度。根据国家金融与发展实验室估算，2019年宏观杠杆率较2018年上升6.1%，四个季度分别为5.1%、0.7%、0.9%和-0.6%。也就是2019年二季度到四季度杠杆率保持基本平稳。我们认为，在2020年一季度社融高增长的背景下，为对冲外需下滑，二季度可能维持高增，但三四季度社融增幅可能面临回落。主要是考虑到适度放松宏观杠杆率约束，并不意味着宏观杠杆率持续大幅攀升，房住不炒和遏制地方增量隐形债务的约束没有明显放松，相应的融资需求受到制约，定向宽信用而非全面宽信用。

海外疫情升温背景下，货币政策对冲延续，长端利率仍有下行空间。考虑到海外疫情持续升温，二季度主要发达经济体可能陷入衰退，外需回落风险较大，出口可能明显下滑，对中国经济产生拖累。这就需要逆周期政策予以对冲，预计货币政策继续宽松的可能性较大，公开市场利率仍有下调空间。而通过公开市场利率下行引导融资成本下行，则需要利率曲线的整体下移。因而长端利率仍有下行空间。

风险提示：

政策出现超预期调整。

金融数据解读系列：

已外发报告标题：《一季度社融高增长后，二至四季度未必延续》

对外发布时间：2020年4月11日

报告作者：

刘郁，职业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

   广发固收研究

FIXED INCOME

郁言债市微信小程序
数据平台上线小程序啦

区域经济、城投数据一网打尽

欢迎扫码关注郁言债市“微信公众号”和“小程序”

法 律 声 明LEGAL DISCLAIMER

请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。