【广发固收】更大的宏观政策力度如何影响利率曲线？
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摘 要
一季度经济数据：多数弱于GDP的-6.8%。生产端：一季度工业和服务业月度累计增速均明显弱于GDP。需求端：一季度固定资产投资、社会消费品零售总额和出口均大幅弱于GDP，同比增速均低于-10%，与现价GDP的-5.3%形成较大反差。
经济数据三个容易被忽视的问题：GDP反映一季度规模以下工业生产并不差，与开工率数据形成矛盾；第三产业GDP较强，但服务业生产指数偏弱；居民支出比收入跌幅大。
从3月数据看二季度经济走向，可能对债市情绪产生扰动：基建投资可能加速；汽车消费、生产恢复对经济的拉动作用；地产受益于宽信用，地产企业以较低成本获取融资，将对土地购置和地产投资形成支撑；外需对经济的拖累效应可能显性化。综合来看，方向上二季度经济可能继续边际改善，但可能面临内需改善加外需恶化的组合，债市投资者对经济基本面的预期可能出现重大分化。
4月17日政治局会议提出“加大六稳工作力度”，同时提出“六保”，“以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”。政策发力如何影响利率曲线：（1）会议罕见提起“降准、降息”，货币政策可能助推短端利率继续下行。参考央行四次下调公开市场利率之后，1年期国债利率下行幅度在30-50bp左右，预计后续降息可能继续压低短端利率，幅度在30bp左右。考虑到4月17日1年期国债收益率已经降至1.2257%，再降息1次可能就会使得1年期国债收益率降至1%以下。
（2）更大的宏观政策力度之下，长端利率可能震荡或上行，但上行幅度不太可能大于2019年的两次调整（30-40bp）。原因在于当下经济基本面边际改善、或是政策发力的担忧与2019年是类似的，但货币政策环境与2019年大为不同，继续降准降息的货币政策为长端利率回调提供了保护。
（3）中间期限的5年国债可能从货币政策、外资流入等因素中继续获益。
核心假设风险。财政政策超预期。
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一季度经济数据：多数弱于GDP的-6.8%
在注意到一季度不变价GDP弱于市场预期的同时，还需注意到大部分经济数据比-6.8%还要弱：
（1）生产端：一季度工业和服务业月度累计增速均明显弱于GDP。工业方面，1-3月工业增加值累计同比-8.4%；服务业方面，1-2月服务业生产指数累计同比-13.0%，3月单月同比-9.1%，估算1-3月累计同比-11.5%。
（2）需求端：一季度固定资产投资、社会消费品零售总额和出口均大幅弱于GDP。1-3月以上三大需求端数据的累计同比增速均低于-10%，社会消费品零售总额中的限额以上单位餐饮收入1-3月累计同比更是低至-44.3%，这些现价数据反映名义需求，与现价GDP的-5.3%形成较大反差。
一季度大部分经济数据比GDP还要弱的一个原因，可能在于GDP中包含折旧等相对刚性的组成部分。因而我们在关注GDP-6.8%的同时，也需要注意到其他经济数据所反映的疫情对经济造成的冲击可能比-6.8%还要大。
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经济数据三个容易被忽视的问题
除了数据较弱之外，一季度经济数据还有三个容易被忽视的问题：
（1）GDP反映一季度规模以下工业生产并不差，与开工率数据形成矛盾。注意到一季度工业GDP同比-8.5%，而1-3月工业增加值累计同比-8.4%。两者差距0.1%，明显小于2015-2019年的一季度情况，这五年差距依次为0.6%、0.4%、0.6%、0.4%和0.4%。前者包含规模以下企业，后者主要覆盖部分规模以上企业。0.1%的差距反映出规模以下企业与规模以上差距比最近5年都小。这与近期工信部披露的开工率数据存在一定程度的矛盾，截至4月14日，全国规模以上工业企业平均开工率达99%，而截至4月15日，全国中小企业复工率为84%。理解这种矛盾仍有待进一步的数据披露。
（2）第三产业GDP较强，但服务业生产指数偏弱。分产业看，一季度第三产业不变价GDP同比-5.2%，明显高于第二产业。1-3月服务业生产指数累计同比低于-10%。两者形成较大反差。考虑到疫情对餐饮、旅游等服务业冲击较大，而且服务业生产指数的覆盖范围与服务业增加值核算覆盖范围差距主要在非市场性活动等少数行业，[1]第三产业GDP较强可能反映出一季度非市场性活动较强，非市场获得增加可能是受到疫情影响。
（3）居民支出比收入跌幅大，储蓄增加。一季度全国居民人均可支配收入同比0.8%，明显高于全国居民人均消费支出的-8.2%。从金额看，一季度人均可支配收入较支出多3479元，占到人均可支配收入的40.6%，这一比例比去年同期高5.8%。这说明居民在面对疫情不确定性的背景下，削减支出（跌幅较大的依次是教育文娱、其他用品及服务、衣着、交通和通信），增加储蓄。结合金融数据中3月居民存款同比增加较多，也指向居民增加储蓄。这也与3月社会消费品零售总额增速较低相一致。
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从3月数据看二季度经济走向
关注影响二季度经济基本面走向的四个因素，可能对债市情绪产生扰动：
（1）二季度基建投资可能加速。1-3月基建投资累计同比-16.4%，与基建密切相关的一季度建筑业GDP（现价）同比-15.8%，均说明一季度基建活动受到疫情较大影响。不过1-3月基建投资跌幅较1-2月收窄10.5%，指向3月基建开工情况改善。受益于专项债资金到位以及再次下达一批专项债，二季度基建重大项目建设有望接近正常化，尤其是经济发达地区项目施工可能提速。今年基建项目对专项债资金的依赖度有所上升，基建投资可能也会受到专项债发行的影响。从往年来看，二三季度是专项债发行高峰，今年发行情况可能也类似，专项债资金叠加开工逐步恢复，可能会使得二三季度基建表现好于一四季度。
（2）汽车消费、生产恢复对经济的拉动作用。3月汽车销量同比-18.1%，较1-2月-37.0%收窄一半，4月第二周乘联会汽车日均零售量同比转正。不过汽车生产仍然比较弱，3月汽车产量同比-43.0%，与1-2月-45.8%相差不大。随着汽车销售的恢复以及汽车促进政策的推动，二季度汽车产量可能会逐渐反弹。2019年汽车营收和利润占工业营收和利润的比重分别为7.6%和8.2%，汽车行业生产反弹可能对二季度工业增加值形成一定程度的支撑。如果汽车生产恢复10%，则对工业增加值的拉动效应约0.7-0.8%。
（3）地产受益于宽信用。1-3月地产投资同比-7.7%，跌幅较1-2月收窄8.6%。估算3月地产投资单月同比增速升至1.2%；地产销售面积3月单月同比-14.1%，较1-2月反弹25.8%。3月地产反弹力度较大，可能是受益于宽信用，地产投资资金来源中，自筹资金和其他（含定金和预收款）改善幅度较大。考虑到今年财政收入减速压力较大，为了对冲公共预算收入下降，地方政府可能会增加土地供给以获得更多土地收入，补充公共预算的不足。而今年的宽信用环境，使得地产企业以较低成本获取融资，将对土地购置和地产投资形成支撑。
（4）外需对经济的拖累效应。新冠疫情导致海外多国停工停产，海外需求下滑幅度可能较大。根据我们在《面对逆周期财政和海外疫情“拐点”，长端利率是上还是下》中的测算，出口下降1%，对现价GDP的直接拖累效应约0.04%，考虑间接效应将上升至略高于0.08%。如二季度出口降幅达到2009年1-8月的降幅（-17.2%到-26.5%），意味着出口对现价GDP的拖累效应可能达到-1.3%到-2.0%。需要注意通过观察贸易盈余的支出法视角，会大幅低估出口产业链对中国经济的冲击效应。原因在于我们面临的外贸形势可能是进出口同步下滑（进口将受到来料进料加工贸易的拖累），贸易盈余作为进出口两者之差，都不能反映出贸易恶化带来的直接效应，更不能反映间接的产业链效应。
综合来看，方向上二季度经济可能继续边际改善，但可能面临内需改善加外需恶化的组合，债市投资者对经济基本面的预期可能出现重大分化。
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政治局会议后关注政策发力对利率曲线的影响
4月17日政治局会议提出“加大六稳工作力度”，同时提出“六保”，“以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”。一季度经济较弱既成事实，后续政策发力可能成为影响利率曲线的重要因素。我们将政策发力对利率曲线的影响拆分为三个方面：
（1）会议在“以更大的宏观政策力度对冲疫情”部分，罕见提起“降准、降息”，货币政策可能助推短端利率继续下行。政治局会议提及降息降准，后续除了降准、调低逆回购和MLF利率之外，存款基准利率下调也值得期待。参考央行在2019年11月、2020年2月和3月分别调低逆回购和MLF利率5bp、10bp和20bp之后，1年期国债利率下行幅度在30-50bp左右，预计后续降息可能继续压低短端利率，幅度可能在30bp左右。考虑到4月17日1年期国债收益率已经降至1.2257%，再降息1次可能就会使得1年期国债收益率降至1%以下。如果存款基准利率下调和调低逆回购、MLF利率同时出现，可能会使得1年期国债收益率突破2009年低位0.8871%。
（2）更大的宏观政策力度之下，长端利率可能震荡或上行，但上行幅度不太可能大于2019年的两次调整。更大的宏观政策力度对冲疫情影响，其中对债市负向冲击较大的主要是财政政策，具体包括提高赤字率、发行抗疫特别国债、增加地方政府专项债券。一方面，投资者担忧债券供给增加，尤其是抗议特别国债的发行和使用可能与前两次有所不同，将带来较大数量的利率债供给冲击；另一方面，财政政策发力也将使得投资者转而关注经济基本面恢复的逻辑，对参与长端利率持谨慎态度。
再考虑到二季度内需可能带动中国经济边际改善，叠加政治局会议提出政策对冲力度加大，二季度长端利率回调的风险增加。那么这次回调的幅度是否可能达到2019年3-4月、9-10月两次30-40bp的回调幅度呢？
答案可能是否定的。原因在于当前的环境与2019年的两次调整大为不同。2019年3-4月的债市调整，既有3月PMI、社融和一季度GDP等经济数据全面改善带来的冲击（当时市场普遍预期下半年经济企稳，而一季度经济就已企稳），也有资金面紧张引发货币政策收紧预期带来的冲击。2019年9-10月的债市调整，一方面是对三季度GDP跌至6.0%之后对冲政策发力的担忧，另一方面则是降息预期屡次落空，使得市场开始放弃降息预期，以至于央行在11月5日调低MLF利率时，债券市场投资者对于央行是否调低逆回购利率仍持怀疑态度。对比当下，经济基本面边际改善、或是政策发力的担忧与2019年是类似的，但货币政策环境与2019年大为不同。当前继续降准降息的货币政策为长端利率回调提供了保护。
（3）中间期限的5年国债可能从货币宽松、外资流入等因素中继续获益。第一，相比于受经济预期影响较大的10年期国债，5年期国债同时受流动性和经济预期的影响，后续的降准降息有望继续推动5年期国债收益率下行。参考2019年11月、2020年2月和3月央行三次下调公开市场利率后的国债收益率走势，5年国债收益率下行幅度大于10年期国债，尤其是3月底这次，5年期下行幅度是10年期的7倍以上。
第二，与2008-2009年危机期间相比，当前5年期国债收益率仍未突破2009年的低点，高出约29.5bp，但10年期国债收益率已经比2009年的低点要低11.2bp。
第三，当前5年期与1年期国债利差80.4bp（4月17日），处于2010年以来的89.6%分位，从期限利差的角度来看5年期国债仍较为安全。
第四，180023、190004和190013三只5年期国债纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数（除5年期，还有7年和10年期国债各3只），全球货币宽松推动外资继续流入，也对5年期国债形成利好（详细内容可参加我们2月24日的报告《外资指数又来了，9只中长久期国债有望受益》）。
注：
[1]服务业生产指数主要覆盖从批发零售业到文化、体育和娱乐业等13个行业门类，暂不包括公共管理、社会保障和社会组织，国际组织2个行业门类，以及农林牧渔业中的农林牧渔服务业，采矿业中的开采辅助活动，以及制造业中的金属制品、机械和设备修理业。
风险提示：
财政政策超预期。
已外发报告标题：《更大的宏观政策力度如何影响利率曲线？》
报告作者：
刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，执业编号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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