【广发固收刘郁团队】那些年，我们如何在信用风险事件中重塑信心
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2020年10月以来，伴随华晨汽车和永煤集团债券的先后违约，信用债市场风声鹤唳，一级发行和二级成交都进入冰点，甚至连信用债质押融资都出现困难，也就是说出现了信用风险向流动性风险的蔓延。面对如此脆弱的市场，这一轮信用风险发酵还要持续多久，市场信心如何恢复？
我们梳理了四次比较大的信用风险发酵事件。第一轮缘起于城投风险暴露。2010年6月以来处于规范城投管理的政策收紧时期，2011年6月，云南路投和上海申虹被爆出先后暂停偿还银行贷款，迅速引发了市场对城投的信任危机。虽然在事发之后，相关政府部门迅速出面予以解决，不过市场对于城投的信心，直到城投监管政策边际放松才逐步恢复，这场风波历时8个月。
第二轮信用风险，是过剩产能行业国企违约潮。2015-2016年，经济下行压力加大，过剩产能行业盈利承压，5家国企接连违约。本轮违约潮，行业信用利差走阔整体持续时间在6-8个月，其中，煤炭和钢铁信用利差走阔幅度较大，分别为125bp和102bp。随着供给侧改革、行业去产能的推进，钢铁、煤炭价格在2015年12月触底，之后大幅反弹，钢铁行业利润总额累计增减值在2016年2季度回正，煤炭行业在2016年3季度回正。钢铁、煤炭行业信用利差分别在2016年5月和6月出现拐点。此外，2016年7月，山西省副省长带领山西煤企在北京进行路演推介，对市场信心也有一定提振。
第三轮是央企中铁物资风险事件冲击。2016年4月11日，中铁物资申请公司相关债务融资工具暂停交易，涉及债券规模168亿元。中铁物资实际控制人为国务院国资委，是纯正的央企，叠加涉及债券规模较大，引起市场恐慌。风险事件发生后，国务院国资委反应迅速、采取了一系列措施化解债务风险，叠加债券牛市大趋势未变，因此市场不到1个月就开始恢复。
第四轮是包商银行出现了严重信用风险，2019年5月24日，人民银行、银保监会对其实行接管。由于包商银行的同业交易对手遍布全国，市场担忧其债务无法及时兑付，从而引发一系列的交易对手方风险。市场陷入自发的信用收缩，并很快传导至流动性冲击。为应对可能的流动性危机，央行增加了公开市场投放总量，使流动性处于充裕状态，并提供再贴现和SLF定向支持中小银行，提振了市场对中小银行的信心。同时在解决流动性总量和中小银行流动性支持的基础上，6月中旬，央行和证监会还鼓励大行增加对大型券商融资支持力度。央行等相关部门的一系列精准应对，使得这场信用风波在3周左右的时间，逐步恢复。
纵观历史上的四次信用风险发酵，政府相关部门的快速有力应对、央行的流动性呵护、相关板块基本面的极大恢复，都是市场逐步走出阴霾的助推器。对于本轮信用危机，根源在于投资者对地方政府恶意逃废债行为的担心，解铃还须系铃人。对于积极表态的地区，信用风险有可能较快缓解，例如山西省国有资本运营公司近期对于山西省属企业的债务风险防控措施的加强。而一些短期偿债压力较重，同时没有积极应对的区域，则可能陷入一系列信用负反馈之中。
分化是大趋势，这一轮市场对部分区域的信心可能很难恢复。信仰和基本面之间，市场的天平会更偏向于基本面。在区域及企业基本面没有大幅转好预期的背景下，信用修复的幅度可能较小。更有可能出现的是基本面较强的区域，利差继续压缩；而对于债务压力较大，且没有明显改善的地区或企业，利差可能进一步走阔。
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2011年城投风险事件：受监管政策较紧影响，城投债市场恢复较慢
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平2011年6月底，云南省公路开发投资有限公司（简称“云南路投”）被爆出信用风险事件，云南路投在2011年4月向债权银行发函声称，“即日起，只付息不还本” 。6月28日，上海申虹投资发展有限公司（简称“上海申虹”）停止偿还银行流动贷款，并向银行要求延长还款期，以及把该笔款项转换成以资产抵押的固定贷款 。此事件其实并非企业资金链断裂，而是地方在清理融资平台过程中，发现上海申虹将大量的流动资金贷款用于项目建设，违反银监会2010年出台的《流动资金贷款管理暂行办法》相关规定。
短时间内发生的两起城投信贷风险事件引发了市场对城投的信任危机，投资者开始担忧城投债违约风险。具体表现为，一级市场城投债的发行额大幅收缩、净融资额显著下降；二级市场城投债收益率及信用利差大幅上行。
从一级市场来看，城投债发行从2011年7月开始进入回落调整时间段，7-10月城投债发行量及净融资额处于低位，并且8月和10月发行量同比增速均为负。11月和12月有所好转，净融资额大幅增加。不过2012年1-2月发行量同比增速再次转为负，3月监管政策边际转松，城投债发行量及净融资额才明显回升。
二级市场方面，投资者开始抛售城投债，叠加市场流动性紧张，城投债收益率上行幅度超过国开债，信用利差大幅攀升。从2011年6月末至8月初，5年期AA中债城投债收益率上行近70bp，而同期5年期国开债仅上行30bp，5年期AA城投信用利差走阔近40bp。8月下旬，央行要求商业银行保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，对利率债市场造成较大冲击。5年期国开债利率在8月最后一周内上行近20bp，城投债收益率在利率债的影响下被动上行，且调整幅度更大，信用利差被动走阔。
9月末，受美联储逆周期调节政策的影响，全球资本市场出现调整，5年期国开债收益率下行。11月央行宣布降息，利率债继续下行。城投收益率在小幅下行后，仍维持在高位，信用利差进一步被动走阔。直到2012年3月，城投监管政策边际转松，城投债收益率才大幅下行，信用利差也随之收窄。
由于此次信用风险事件的主角是城投，因此城投债受影响比产业债更大且持续时间更长。在风险事件发生后，城投债和产业债收益率均出现上行，但城投债上行幅度更大。从两者利差来看，AA城投债相对于同评级中短期票据利差自2011年6月末开始上行，直至2012年3月初才逐步收窄，在此期间利差累计上行近140bp。
虽然这两起城投信用风险事件快速得到妥善处理，但城投债收益率及信用利差时隔8个月才明显恢复，一方面由于市场重塑信心需要时间，看到后续债务得到偿还才能放心；另一方面主要受城投监管政策影响。
云南路投事件在6月底爆出时，新闻提到4月13日经过磋商和谈判，云南省政府要求公司撤回“只付息不还本”的函件，并做出增资、垫款、补贴等承诺，以帮助公司暂渡难关。包括省财政向公司借款20亿元用于资金周转、增加3亿元资本金等措施 。虽然如此，此事件依然发酵对市场造成了较大影响。一方面由于此次事件超预期，云南路投是纯正的城投平台；另一方面按照计划，云南路投在建的52条、4844公里二级公路建设将在6月30日之前完成。随后近千亿贷款正式进入还本付息期，投资者要确认后续没有实质违约爆出来才能放心。
上海申虹事件6月28日一经爆出，上海银监局马上召开协调会，组建以浦发银行、民生银行为主的两大银团贷款以实现对上海申虹债务的整改，两大银团一周内募集总资金超过150亿元 。
由于2011年城投监管政策处于紧周期中，叠加发生信用风险事件，城投利差短期难以快速恢复。城投监管政策直至2012年3月才边际放松，银监会发布12号文 ，把银行对平台贷款的总体思路由“保在建、压重建、禁新建”放松为“保在建、压重建、控新建”。自此城投债收益率才出现明显下行。
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2015-2016年过剩产能国企违约潮：市场信心重塑缘于行业基本面改善
2015-2016年，国内经济下行压力加大，过剩产能行业盈利承压，国企密集违约，钢铁、煤炭、有色行业共有5家国企出现违约，分别为中国中钢股份有限公司（以下简称“中钢股份”）、广西有色金属集团有限公司（以下简称“桂有色”）、东北特殊钢集团股份有限公司（以下简称“东特钢”）、中煤集团山西华昱能源有限公司（以下简称“中煤华昱”）和四川省煤炭产业集团有限责任公司（以下简称“川煤炭”）。
2015年10月10日，中钢股份公告称，将“10中钢债”（2015年10月20日为回售行权日）的回售登记期延长至10月16日。2015年10月19日，发行人决定延期付息，同时回售登记期继续延长，构成实质性违约。此后，“10中钢债”回售登记延期共为34次，耗时2年，最终于2017年10月20日完成兑付。
2015年6月8日，桂有色公告“12桂有色MTN1”兑付存在不确定性，虽然在6月13日中票最终兑付，但后续到期的定向工具“14桂有色PPN003”、“13桂有色PPN001”和“13桂有色PPN002”均未能兑付。2015年12月18日，公司以不能清偿到期债务且公司资产不足以清偿全部债务为由，向南宁市中级法院提交破产重整申请。由于公司及管理人未能在裁定重整之日起六个月内提出重整计划草案且未申请延期，2016年9月12日，南宁市中级法院宣告终止重整程序，并宣告公司破产。
2016年3月25日，东特钢董事长杨华自杀身亡，3月28日，公司公告“15东特钢CP001”不能按期足额偿付，构成实质性违约。2016年10月，东特钢正式进入破产重整程序，2017年8月11日，大连中级人民法院裁定通过重整计划。
2016年4月5日，中煤华昱公告“15华昱CP001”（应于2016年4月6日兑付本息）的到期兑付存在不确定性，6日上清所公告未完成“15华昱CP001”兑付工作。公司最终于4月13日兑付了“15华昱CP001”本息及违约金。
2016年6月14日，川煤炭公告称，由于公司资金链紧张，原计划的资金筹措方案尚未落实，“15川煤炭CP001”到期兑付存在不确定性，6月15日实质性违约。7月27日，公司全额划付了“15川煤炭CP001”本息和违约金。但后续到期的债券中，仅2只企业债“07川煤债”和“10川煤债”最终兑付了，其余“12川煤炭MTN1”等1只中票和5只定向工具均没有兑付。
本轮过剩产能行业国企违约，伴随着行业基本面的下行和触底反弹，行业信用利差走阔整体持续时间在6-8个月，期间国企爆出违约，信用利差通常在1个月内快速走阔。2015-2016年，国内经济下行压力较大，2015年GDP跌破7%至6.9%，2016年继续降至6.7%，是2010年以来较低水平。宏观经济下行，导致过剩产能行业下游需求低迷，行业供需失衡，产品价格持续下跌，企业经营状况持续恶化，最终走向违约。本轮违约潮，煤炭和钢铁信用利差走阔幅度较大，分别为125bp和102bp。
进一步观察国企违约对区域内城投债的影响，本轮国企违约潮对城投债影响较小。2015年至2016年上半年，由于经济下行压力较大，稳增长诉求占上风，城投债政策相对宽松，比如40号文 要求支持在建项目的存量融资需求，1327号文 鼓励优质企业发债用于重点领域、重点项目融资。因此，这一阶段的产业债国企违约整体上并没有对当地城投债产生冲击，辽宁、广西、四川城投债信用利差走势与全体城投债基本相同。
本轮违约潮的市场信心重塑主要由于过剩产能行业的基本面修复。随着供给侧改革、行业去产能的推进，钢铁、煤炭价格在2015年12月触底，之后大幅反弹，以螺纹钢为例，2015年12月15日价格为1690元/吨，2016年末攀升至3150元/吨，上涨了86%。钢铁行业利润总额累计增减在2016年2季度回正，煤炭行业在2016年3季度回正。伴随着产品价格回升、企业经营扭亏为盈，钢铁、煤炭行业信用利差分别在2016年5月和6月出现拐点，之后利差明显压缩。此外，2016年7月，山西省副省长带领山西七大煤炭集团和2家民营煤炭企业在北京进行路演推介，对市场信心也有一定提振。
从违约后续来看，中钢股份、中煤华昱最终兑付了，川煤炭偿还了部分债券，东特钢和桂有色走向重整。“10中钢债”兑付前，中钢集团和中钢股份质押了上市公司股份，质权方都是国企结构调整基金。川煤炭在政府协调下，兑付了2只违约债“15川煤炭CP001”和“10川煤债”，但名下还有1只中票和5只定向工具违约后未清偿。中煤华昱将朔州地区房地产公司已具备销售条件的老城一期、府溪苑剩余商品房及房地产公司持有的华昱大酒店100%股权、公司持有的华昱设备维修中心40%股权转让给平朔煤炭工业公司，使得“15华昱CP001”违约后，多只存续债正常兑付。东特钢和桂有色破产重整，其中，东特钢重整成功，而桂有色重整失败，最终破产清算。
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2016年中铁物资风险事件：国务院国资委反应迅速叠加债券牛市，信用市场恢复较快
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平2016年4月11日，央企中国铁路物资股份有限公司（以下简称“中铁物资”）发布公告称，公司业务规模持续萎缩，经营效益有所下滑。公司正在对下一步的改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行论证，为保护投资者利益，申请公司相关债务融资工具于2016年4月11日上午开始暂停交易。截至2016年4月11日，公司发行且尚在存续期的债务融资工具共有9期，总规模达168亿元，其中PPN3只，共100亿元；超短期融资券5只，共48亿元；中期票据1只，共20亿元。紧接着，2016年4月14日，大公国际发布的2016年跟踪评级报告就将公司主体评级由AA+下调至AA-。
由于中铁物资实际控制人为国务院国资委，是纯正的央企，叠加涉及债券规模较大，引起市场恐慌。具体表现为，一级市场信用债推迟或发行失败大幅增多、信用债发行量及净融资减少；二级市场信用利差走阔。一级市场方面，2016年4月推迟或发行失败的信用债合计144只，较3月增加67只，涉及规模1316亿元，较3月增加796亿元。5月推迟或发行失败的信用债合计48只，涉及规模510亿元。
从信用债发行数据来看，2016年4月、5月发行规模逐月下滑，6月发行规模开始上升。2016年4月信用债合计发行571只，较3月减少478只；合计发行7350亿元，较3月减少5394亿元。5月合计发行377只，较4月减少194只，合计发行5340亿元，较4月减少2009亿元。净融资方面，2016年3月-12月，到期量均处在4000-5000亿元的水平，净融资主要受发行量影响，4月、5月逐月递减，6月才开始恢复。4月净融资规模2577亿元，较3月下滑4815亿元，5月净融资规模163亿元，较4月进一步下滑2413亿元。
二级市场方面，2016年4月11日中铁物资发布公告后，4月12日3年期AA+及AA中债中短期票据信用利差就开始主动走阔。其中，AA+信用利差走阔31.3bp，在4月26日见顶；AA信用利差走阔39.2bp，在5月4日见顶。与此同时，中铁物资风险事件也引发了投资机构赎回基金，造成市场的抛售，叠加2016年1季度社融数据较好，当时3年期国开债收益率也有所上行（35.9bp），不过上行幅度小于信用债，因此信用债的信用利差仍然是走阔的。
风险事件发生后，国务院国资委反应迅速、采取系列操作。2016年4月13日，中铁物资再次发布公告，称在银监会及国务院国资委的主持下，4月5日召开了中铁物资与19家主要债权银行的沟通会，希望通过银行债务重组缓解企业压力。2016年4月29日，国务院国资委召开了中铁物资全体干部大会，宣布决定诚通集团对中铁物资实施托管。在托管期间实行管理委员会体制，管理委员会主要职责是负责中铁物资债务重组、风险损失追偿、业务整合、资产盘活等工作。2016年5月6日，国务院国资委高度重视中铁物资暂停债券交易事件，组织对106家央企发行的各类债券进行全面摸底，对即将到期的债务逐笔进行风险排查。
2016年5月10日，中铁物资债务风险问题逐步得到解决。2016年5月10日，中铁物资发布《关于中国铁路物资股份有限公司债务融资工具兑付资金筹措安排的公告》。尚在存续期的9期债务融资工具，公司将积极通过多种途径努力筹措偿债资金，尽最大努力保障公司债务融资工具的到期正常兑付。具体资金筹措安排如下：1.加快营运资金回笼；2.积极盘活土地资产、变现部分股权投资项目；3.强化风险事件处置与逾期应收款清收；4.努力争取外部资金支持。2016年5月13日，彭博新闻社报道，国务院国资委要求对中国铁物有欠款的国有企业尽快偿还对中铁物资的欠款，以尽量保证债券到期正常兑付。欠款逾期部分要在5月中旬前全部偿还。未逾期的，尽量先行偿还。2016年5月17日，中铁物资到期的“15铁物资SCP004”按期兑付。随后到期的债券也都按期兑付，此次信用风险危机解除。
中铁物资风险事件发生后，国务院国资委参与化解债务风险，叠加债券牛市大趋势未变，因此市场恢复速度较快，一级市场约1个月时间开始恢复，二级市场利差走阔时间不超过1个月。一级市场方面，2016年5月推迟或发行失败的信用债只数为48只，较4月减少96只。6月推迟或发行失败的信用债只数进一步下滑到了32只。4月、5月发行和净融资规模逐月下滑，6月发行规模开始上升。二级市场方面，AA+中债中短期票据信用利差在4月26日见顶，AA信用利差在5月4日见顶。
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2019年包商事件：流动性冲击和信用分层，持续约3周
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平2019年5月24日，人民银行、银保监会发布公告，鉴于包商银行出现严重信用风险，对其实行接管。事件发生后，市场主要担忧三个方面，一是包商银行自身的问题，其同业交易对手遍布全国，市场担忧一旦债务无法及时兑付，可能引发金融市场波动等连锁反应；二是小部分中小银行可能存在类似问题，恰逢少部分中小银行未按时披露年报，市场担忧其他中小银行也发生类似风险，中小银行在银行间市场获取大行的融资难度有所上升；三是中小银行融出资金减少，非银金融机构在银行间市场获取资金难度上升。
为应对可能的流动性冲击，央行增加了公开市场投放总量，使流动性处于充裕状态。2019年5月28日-29日，央行分别投放逆回购1500亿元和2700亿元，呵护资金面。2019年6月13日-21日税期前后，央行净投放4750亿元逆回购，远超5月税期前后的500亿元。央行的大额投放，使得银行间利率处于较低水平，以DR001为例，2019年6月3日到7月11日期间，除6月11日外，DR001均位于2%以下，甚至一度降至1%以下。
央行提供再贴现和SLF定向支持中小银行。包商银行事件对中小银行在银行间市场融资产生一定程度影响，大行对中小行资金融资转向谨慎，中小银行同业存单发行难度上升。因而央行在增加流动性投放总量的同时，还定向加强对中小银行的流动性支持。2019年6月14日，增加再贴现额度2000亿元和SLF（常备借贷便利）额度1000亿元。同时，对于资质较弱的中小银行，部分面临同业存单发行困难，央行提供资金，通过CRMW为其提供信用增信。6月3日至14日，包商银行连续4次成功发行同业存单32亿元，也提振了市场对中小银行的信心。
央行疏通非银金融机构流动性。在解决流动性总量和中小银行流动性支持的基础上，6月中旬，央行和证监会还鼓励大行增加对大型券商融资支持力度，大型券商传递流动性给中小非银金融机构。主要是提高大型券商发行短期融资券的限额，获得的资金再以市场化方式转出给中小非银机构。这样就避免了中小银行流动性融出削减，给非银机构带来的负面影响。
包商银行事件影响持续的时间：约3周。从该事件影响较大的同业存单发行来看，2019年5月27日-6月2日、6月3日至9日两周存单发行量大幅下降至1500亿元以内。6月19日至16日开始恢复至4587亿元。6月17日至23日则进一步上升至6443亿元，已超过包商事件之前两周的发行量，同业存单发行基本得到恢复。由流动性冲击对利率债带来的负面影响基本消退。
包商银行事件进而影响信用分层，对中低评级债券影响较大，持续时间也在3周左右。受包商银行事件影响，同业之间出现信任危机，多数机构都在自查交易对手方和持仓。6月第2周以来，资金从银行向非银传导受阻，非银机构（尤其是产品户）借钱异常困难，结构化发行浮出水面。受此影响，质押券标准逐渐提高到AA+及以上国企，部分出钱机构甚至只接受AAA国企。因此，部分机构由于资金难续借而折价抛售信用债，低评级信用债高估值成交明显增多。6月第2周至第4周，1年期AA-、AA信用利差走阔，尤其是6月第2周信用利差走阔达14bp。7月之后，信用债走势基本恢复正常。
风险提示：
信用风险超预期，信用债市场恢复不及预期。
信用债扫雷系列
已外发报告标题：《那些年，我们如何在信用风险事件中重塑信心》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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