那些“攻守兼备”的二级债基选手

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摘 要   

以2016年以来市场股债切换时点作为参照，我们分析了规模20亿元以上的二级债基对股债中枢的调整操作，判别二级债基基金经理股债资产择时能力。并运用股债择时胜率指标，筛选了历史股债配置能力较强的二级债基基金经理。

2016年至今，股债“跷跷板”现象频现，基于沪深300指数与10年期国债到期收益率历史回溯，股债市场大致经历了6个主要关键节点：2016年11月、2018年1月、2019年1月、2020年1月、2020年6月、2021年2月。

基于股债市场行情切换下的关键节点，我们分析二级债基基金经理对股债仓位的调整操作，通过计算基金经理的股债调仓领先比例来衡量基金经理的大类资产轮动配置能力。

综合考量基金经理的股债调仓领先比例、经历的股债市场关键节点数和同时管理多只基金的择时难度，我们得到8位股债配置“攻守兼备”的基金经理。

历史绩优基金近期股债仓位走势存在分歧：ZY、WJTL等5只基金未来较看好权益市场，权益仓位逐步提升；而YFHB等3只基金权益仓位有所回落，债券配比增加。

核心假设风险。仓位测算可能有偏误，当前业绩不能代表未来业绩。

根据《基金股债中枢，如何前瞻》中基于净值对基金股债仓位进行测算的方法，以2016年以来市场股债切换时点作为参照，我们分析了规模20亿元以上的二级债基对股债中枢的调整操作，判别二级债基基金经理股债资产择时能力。我们运用股债择时胜率指标筛选历史股债配置能力较强的二级债基基金经理，并通过分析该类基金经理旗下历史绩优基金的近期股债仓位，探寻基金资产配置的最新趋势。

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股债行情中的关键节点

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2016年至今，股债“跷跷板”现象频现。基于沪深300指数与10年期国债到期收益率历史回溯，股债市场大致经历了6个主要关键节点：2016年11月，受流动性收紧、通胀预期升温影响，债市转熊，股市慢牛显现；2018年1月，货币维持宽松，信用收敛，债市回暖，股市转熊；2019年1月，步入宽货币宽信用阶段，经济增速较高，通胀压力较大，债市步入震荡，股市转暖；2020年1月，疫情波及股市下行，央行采取极度宽松的政策对冲疫情冲击，债市走出快牛行情；2020年6月，国内疫情有效控制，股市伴随着经济复苏转变颓势，股债跷跷板效应逐渐显露，股市走牛；2021年2月，春节后股市出现急转弯，债市震荡下行。

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基金经理的股债配置能力

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二级债基亮眼的业绩背后，离不开基金经理准确的行情前瞻预测与资产配置择时，大类资产轮动切换能力逐渐成为绩优基金经理的“财富密码”之一。

（一）基金股债仓位测算模型回顾

首先，我们根据《基金股债中枢，如何前瞻》中基于净值对基金股债仓位测算的方法，对基金股债中枢进行测算。对于基金仓位的估测，一个可行的方法是对基金的每日净值增长率与其季报披露的股票持仓每日收益率、股票指数每日收益率、债券指数每日收益率进行回归：

A为窗口期内基金季报披露的股票持仓每日收益率、股票指数每日收益率、债券指数每日收益率的时间序列矩阵，b为窗口期内基金的每日净值增长率时间序列向量，W 为窗口期上随时间衰减的权重矩阵。参考LASSO回归的思想，加入了抑制参数共线性的，其中λ 为超参数。其中x 即为各资产持仓比例，由于交易限制，x 有如上三条限制，因此回归本质上是一个凸优化问题。季报披露的股票持仓仓位与股票指数仓位的和可以认为是其当前权益资产仓位x_equity，而债券与现金仓位可以认为是1-x_equity。

其中权益仓位的计算口径是股票（A股+港股）+可转债占基金资产总值比例，债券仓位的计算口径是债券（不含可转债）+现金占基金资产总值比例。

（二）基金经理的股债择时胜率

基于股债市场行情切换下的关键节点，分析二级债基基金经理对股债仓位的调整操作，通过计算基金经理的股债调仓领先比例来衡量二级债基基金经理的大类资产轮动配置能力，其中I为基金经理管理的基金数量：

作为择时胜率结果置信度的衡量指标，基金经理经历的股债市场关键节点数是重要的考量因素。综合考量基金经理的股债调仓领先比例、经历的股债市场关键节点数和同时管理多只基金的择时难度，我们得到表1中股债配置“攻守兼备”的基金经理。

在这些股债配置能力较强的基金经理中，有6位基金经理股债择时胜率均在80%以上。除此之外，基金经理F在管理多只规模较大的二级债基的同时，股债择时胜率接近60%，其历史调仓同样表现较好。

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“攻守兼备”基金经理在各个时点上如何配置

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基于基金经理股债配置能力的分析结果，我们将参照股债市场切换，详细展现表1中股债配置能力较强基金经理旗下历史绩优代表基金的持仓表现。

综合考量基金经理旗下基金的历史业绩、风险调整收益以及股债调仓领先比例，我们最终选取表2中8只历史绩优基金重点分析股债配置。并通过分析这些基金的近期股债仓位走势，探寻基金资产配置的最新趋势和市场主流对后市的预判。

由于权益仓位与债券仓位变动趋势大体相反，下面我们将主要关注二级债基权益仓位调整。

（一）yfdYFHB

YFHB成立以来年化收益 10.19% ，最大回撤 -8.75% ，年化波动率 4.98% ，夏普比率 0.48 ，SORTINO比率 1.10 。从2016年以来该基金经历的6个股债市场关键节点来看，YFHB6次均领先市场切换提前进行调仓。

从近期股债仓位走势来看，2021年4月12日开始，YFHB的权益仓位拐头下行，波动减仓了 5.26 pct ，截至目前降至 23.19% 水平。

（二）tkFY

FY成立以来年化收益 5.67% ，最大回撤 -3.27% ，年化波动率 3.26% ，夏普比率 0.41 ，SORTINO比率 0.88 。从2016年以来该基金经历的5个股债市场关键节点来看，FY5次均领先市场切换提前进行调仓。

从近期股债仓位走势来看，2021年4月13日开始，FY的权益仓位转头下行，波动减仓 3.51pct ，截至目前降至 20.41% 水平。

（三）nfZY

ZY成立以来年化收益 5.37% ，最大回撤 -2.01% ，年化波动率 3.07% ，夏普比率  0.37 ，SORTINO 比率 0.97 。从2016年以来该基金经历的5个股债市场关键节点来看，ZY5次均领先市场切换提前进行调仓。

从近期股债仓位走势来看，2021年3月17日至今，ZY的权益仓位逐步提升了 8.48 pct ，截至目前已达 13.33% 水平。

（四）htfLYHTL

LYHTL成立以来年化收益 6.45% ，最大回撤 -3.72% ，年化波动率 3.73% ，夏普比率 0.38 ，SORTINO 比率 0.70 。从2016年以来该基金经历的6个股债市场关键节点来看，LYHTL5次领先市场切换提前进行调仓，1次同步市场切换进行调仓。

从近期股债仓位走势来看，2021年3月23日开始，LYHTL提升权益仓位 5.25 pct 至 25.17% 。

（五）zyWJTL

WJTL成立以来年化收益 7.12% ，最大回撤 -4.26% ，年化波动率 2.41% ，夏普比率 0.57 ，SORTINO 比率 1.43 。从2016年以来该基金经历的6个股债市场关键节点来看，WJTL5次领先市场切换提前进行调仓，1次同步市场切换进行调仓。

从近期股债仓位走势来看，2021年3月31日开始，WJTL的权益仓位逐步提升 4.80 pct ，截至目前达 19.32% 水平。

（六）gfJF

JF成立以来年化收益 5.93% ，最大回撤 -3.76% ，年化波动率 3.68% ，夏普比率 0.34 ，SORTINO 比率 0.69 。从2016年以来该基金经历的5个股债市场关键节点来看，JF4次领先市场切换提前进行调仓，1次同步市场切换进行调仓。

从近期股债仓位走势来看，2021年3月31日开始，JF的权益仓位逐步提升了 6.76  pct ，于4月15日达今年权益仓位峰值 21.29% ，近期该基金权益仓位有所回落。

（七）hdYK

YK成立以来年化收益 7.29% ，最大回撤 -4.53% ，年化波动率 3.91% ，夏普比率 0.44 ，SORTINO 比率 1.12 。从2016年以来该基金经历的6个股债市场关键节点来看，YK5次领先市场切换提前进行调仓，1次同步市场切换进行调仓。

从近期股债仓位走势来看，2021年4月23日开始，YK的权益仓位逐步提升了 6.06 pct ，截至目前达 32.53% 水平。

（八）pyHL

HL成立以来年化收益 5.71% ，最大回撤 -2.28% ，年化波动率 2.95% ，夏普比率 0.44 ，SORTINO 比率 0.99 。从2016年以来该基金经历的5个股债市场关键节点来看，HL4次领先市场切换提前进行调仓，1次滞后市场切换进行调仓。

从近期股债仓位走势来看，2021年4月12日开始，HL的权益仓位逐步提升了 4.37 pct ，截至目前达 15.97% 水平，近期有权益仓位下降的趋势。

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后市走势存在分歧

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综合来看，8只股债配置“攻守兼备”基金经理旗下的历史绩优基金，股债调仓表现不俗，其中ZY、YFHB、FY领先率高达100%。

从这8只历史绩优基金近期股债仓位走势来看，ZY、WJTL等5只基金未来较看好权益市场，权益仓位逐步提升；而YFHB等3只基金权益仓位有所回落，债券配比增加。在股债同为震荡市的当下，基金经理对后市走势存在分歧。

风险提示：

仓位测算可能有偏误，当前业绩不能代表未来业绩。

基金档案系列

   

已外发报告标题：《基金档案之四：那些“攻守兼备”的二级债基选手》

对外发布时间：2021年5月26日

报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

王宇豪，SAC 执证号：S0260520070005，

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