如何看待永续债的“身份矛盾”？
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从2013年第一只永续债发行以来，在境内债券市场实操过程中，一直存在着永续债的“身份矛盾”。即“发行人普遍将永续债计入权益，而投资人主要将其计入债权”的认定不一致问题。永续债发行人多为国企以及商业银行，其由于降杠杆和补充一级资本的需求，通常倾向于发行计入权益工具的永续债；而金融机构在投资时为了不占用权益额度获取相对高票息，则倾向于将永续债计入债权工具。
每当监管提及将投资端认定与发行端进行统一之时，都易引发市场的担忧，造成永续债的阶段性抛压与估值波动。本文聚焦永续债“身份矛盾”，结合海外经验对这一问题进行研究。
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永续债近年来发行放量，已成为债市主流品种
近年来伴随着银行永续债发行，永续债市场扩容加速。2019年1月24日，央行发布公告称，为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本。银保监会也发布公告称，将允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。2019年1月25日，中国银行发行了国内首单商业银行永续债。此后，银行发行永续债逐步增多，带动市场不断扩容。截至2021年6月末，金融机构永续债共1.64万亿元，占比39.2%，以银行永续债为主（1.53万亿元）；非金融机构永续债共2.54万亿元，占比60.8%。
非金融机构永续债主体资质整体良好，以主体评级AAA、国企为主。非金融机构永续债中，城投债为5965亿元，占比23.46%；产业债的公用事业、建筑装饰、综合、煤炭行业永续债规模较大，超过1300亿元。永续债发行人资质整体较强，主体评级AAA占比达88%。并且永续债发行人以国企为主，央企和地方国企合计占比达97%，与国企降杠杆诉求较强紧密相关。
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什么是永续债的“身份矛盾”？
永续债的“身份矛盾”，主要指境内债券市场普遍存在的“发行人将永续债计入权益，而投资人主要将其计入债权”的认定不一致问题。
根据财政部的规定，永续债“身份认定”应当统一。最早于2014年3月，财政部在其印发的《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》中就指出“金融工具投资方（持有人）考虑持有的金融工具或其组成部分是权益工具还是债务工具投资时，通常应当与发行方对金融工具的权益或负债属性的分类保持一致”。2019年1月，财政部在其针对永续债下发的《永续债相关会计处理的规定》中也明确指出“持有方在判断持有的永续债属于权益投资工具还是债务投资工具时，通常应当与发行方对该永续债的会计分类原则保持一致”。在政策推出后，永续债利差在2019年2月后也出现了一定幅度的走扩，反映当时市场普遍担忧投资端将永续债认定为权益工具后，可能出现阶段性的需求弱化与机构的被动抛盘。
2020年以来，金融监管部门也多次提及永续债的“身份认定”问题。2020年5月，银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，提出“要求保险机构按照发行人对资本补充债券权益工具或者债务工具的分类，相应确认为保险机构的权益类资产或者固定收益类资产，并纳入相应监管比例管理”，这是金融监管机构首次就某类永续债的认定做出规定，但仅限于金融类永续债。2020年7月，央行等四部委发布《标准化债权类资产认定规则》，指出“对于永续债，根据《企业会计准则》及发行机构会计归属等明确其资产属性为债权的，属于标债资产，资产属性不属于债权的，维持现行监管要求不变”，再次重申了资管产品投资永续债，其认定应当与发行端保持一致。
目前绝大多数发行人将永续债认定为权益工具。根据《永续债相关会计处理的规定》，永续债发行方在确定永续债的会计分类是权益工具还是金融负债时，应当根据第37号准则规定同时考虑到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务因素。商业银行发行永续债主要为了补充其他一级资本，且清偿顺序劣后于普通债务、不含有利率跳升机制、含有减记条款，银行永续债认定为权益的争议较小。非金融机构发行永续债主要为了降低资产负债率，也倾向于将永续债计入权益工具。除了设定回售条款的永续债（这部分规模为101.1亿元），必须认定为负债，其他基本都认定为权益工具。
投资端来看，虽然财政部与金融监管部门都提出统一认定永续债，但实操过程中主流投资机构仍然将永续债计入债权工具。除了保险资管对于金融类永续债认定为权益工具，以及年金基金将永续债认定为权益工具外，包括银行自营、银行理财、社保基金、公募基金、其他资管公司都倾向于将永续债认定为债权工具。
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参考海外经验，海外永续债如何认定？
国际与国内会计准则就金融工具的认定原则基本相一致。根据国际会计准则第32号，金融工具被认定为权益或负债的关键，在于发行人是否存在契约性义务，即发行人需要在对已潜在不利的条件下将现金或其他金融资产交付给持有人，或与持有人交换其他金融资产。若发行人存在该契约性义务，则该金融工具被认定为负债，否则认定为权益。该准则还对金融工具以股权入账的标准进行了详细说明，“发行人有回购的权利，且发行人有无限期推迟利息支付的选择权”。从定义上来看，国际会计准则针对金融工具的认定思路，与财政部印发的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》与《企业会计准则第37号——金融工具列报》基本相一致。
具体到永续债的会计认定，考虑到海外永续债与境内永续债条款基本一致，会计认定上也主要参考到期赎回条款、利率跳升、次级属性，综合判断其属于权益工具还是债权工具。在实操过程中，境外市场永续债在发行端会计上也多数计入权益工具。
但与境内有所差异的是，海外市场对于永续债的认定，相较参考会计确认，更为重要的参考标准是穆迪、标普和惠誉三大评级公司的认定，在出现会计确认与评级确认不相一致的情形时，投资端更多参考评级公司的认定。
以穆迪为例，其将永续债的股性强弱分为A~E五档（对应0~100%，每25%一档，A为0%股性，E为100%股性）。在判定股性强弱时，穆迪将投资级发行人和投机级发行人做了区分。比如说对于投资级发行人发行的永续债（非转股类），穆迪主要关注清偿顺序、利息是否可累计、期限情况等，并考虑票息递延触发、票息跳升、赎回权设置等条件，从而得出股性比例。在穆迪的评级框架中，剩余期限较少、利率跳升幅度较高、递延支付的限制较多、无次级属性时，会偏向认定为债性较强；反之倾向于认定为股性较强。
中资美元永续债中，就出现了较多会计认定与评级认定不相一致的情形。中资美元债发行人多为国有企业或者房地产企业，在国企降负债与房企“三道红线”考核下，都倾向于将永续债计入权益工具。从实操情况来看我们发现现有存续中资美元永续债多数计入发行人财务报表当中的权益科目。但从条款上来看，首先现有存续的中资美元永续债多数是“3+N”或“5+N”的期限结构，首次重置期限普遍较多；其次，从利率跳升机制来看，多数调升幅度在300bp-600bp，属于跳升幅度较大的类型；最后，多数中资美元永续债无次级属性。这些条款都属于债性偏强的条款，因此不论是评级认定还是投资认定，市场均倾向于将多数中资美元永续债当成债权工具处理。
评级认定的中资美元永续债是否具有较强债性，可通过债项评级是否与其主体评级保持一致进行验证。从实际条款和案例来看，对于债性较强的永续债，三大评级机构通常将债项评级与主体评级保持一致而非调降，如武汉地铁5.98%永续债、中国光大控股3.8%永续债等。对于这些永续债来说，支付排行以高级无担保为主，且利率跳升幅度较大，债券发行人具有较强动机在首个赎回日促进债券赎回。而对于股性较强的永续债，三大评级机构通常倾向将债项评级在主体评级基础上，下调若干个等级，如中国银行3.60%永续债、龙光集团7%永续债等，这些永续债普遍带有次级属性，因此会体现出一定的“股性”。
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永续债“身份矛盾”的演绎路径与潜在影响
结合海外经验，我们能够比较清楚地发现，从实质来看，不论是境内永续债还是中资美元永续债，其条款都更贴近债权工具。通过梳理境内债券市场存续永续债的条款，可以直观感受到其中大部分永续债“债性”更强，这主要体现在：
（1）期限结构上，主流永续债设定为“3+N”或“5+N”，首个赎回日设定期限较短，与普通债务无明显差异。
（2）利率跳升幅度最常见的为+300bp，少数采用+200bp、+400bp、+500bp或+600bp，利率跳升幅度较大或已构成《永续债相关会计处理的规定》所提到的“间接义务”，超过了同期同行业同类型工具平均的利率水平；换言之，在第一个重定价周期，因为不想承担过高的融资成本，发行人就倾向于赎回永续债，导致境内永续债多为“伪永续”，从实质上看更类似于一个票面利率更高的3年期或5年期普通债券。
（3）虽然2019年以来附带次级条款的永续债正在增多，但目前存续的多数永续债仍然不附带次级条款，普遍约定在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还的债务融资工具，这也贴合债权工具特征。
（4）部分永续债有强制兑付利息以及利息累计条款，一定程度上限制了发行人利息递延的动力；同时，境内永续债发行人以大型央企与国企为主，为维护资本市场声誉，一般情况下也不会选择利息递延，从这点来看，也是“债性”强于“股性”。
从这些方面来看，境内投资机构普遍将永续债认定为债权工具，并主要参考债权工具来定价，有一定根据。而反倒是发行端的会计认定，存在一定偏离。但是在实操过程中，由于永续债这一品种从诞生以来就被赋予了一定的“工具属性”——即帮助国企降杠杆与帮助银行补充其他一级资本，发行人从源动力上倾向将其计入权益工具，否则发行一个融资成本更高的债务工具并没有太大意义。同时，永续债会计认定存在较强的主观性，而《永续债相关会计处理的规定》中的相关内容也多为定性而非定量规定，导致会计师事务所也倾向于“配合”发行人将其分类计入权益。
进一步地，关于目前永续债“身份矛盾”的后续演绎与潜在影响，我们有如下判断：
首先，目前永续债在发行端与投资端认定上的不统一，实际上是符合各方利益的。对于发行人而言，虽然其发行的多数永续债“股性”不强，但如果会计上确认为债务工具，发行人就失掉了发行永续债的动力。而如果发行人选择发行权益属性更强的永续债，比如2019年来显著增多的次级永续债，则其融资成本会有一定幅度的上升。因此对于发行人而言，在监管未进一步收紧发行端会计审核的情况下维持现有局面最优。
对于投资人而言，如果金融监管部门明确要求将永续债纳入权益工具，金融机构可能将失去配置动力（占用权益额度购买预期收益率更低的品种）或将要求更高的收益率补偿，而这是发行人不希望看到的，因此维持现有局面是一个多方获益的局面。
其次，我们建议投资者更多从每只永续债的条款出发，辨别其股性和债性强弱，并基于其特性进行定价。会计确认可能会影响永续债阶段性的供需关系，但难以影响定价的实质。决定永续债相较一般债券利差补偿的，更多还是取决于发行人自身信用资质水平以及其差异化条款带来的股性与债性强弱。
从股性上来看，银行永续债由于其不含利率跳升机制，实际上赎回动力较弱，导致其相较一般企业永续债股性更强。目前国股大行3Y左右永续债相较普通金融债利差在40-50bp左右，3YAAA央企永续债相较其同期限一般债券利差在35bp左右。相较二者在历史上的差距，目前银行永续债估值显得更贵，可能未完全反映其“股性”偏强的特点。
最后，由于财政部和金融监管部门还是多次提到要统一发行端与投资端的会计认定，因此永续债的“身份矛盾”问题始终是悬在其估值之上的阿克琉斯之踵。考虑到只有公募纯债基金披露了关于永续债的持仓信息，我们大致匡算公募基金持有的永续债规模，介于224亿元-2523亿元之间。如果出台针对公募纯债基金投资永续债的限制规定，可能会带来一定的短期估值波动。但考虑到永续债仍然偏“债性”的事实，以及结构性资产荒的格局难改，估值调整后也会吸引其他配置力量重新将利差拉回至较低水平。而如果针对银行自营或者银行理财出台相关“永续债认股”规定，估值调整压力或将更大。
公募纯债基金持有永续债规模介于224亿元-2523亿元之间，真实规模预计更接近后者，在2000亿左右。根据纯债基金2021年一季报披露的前五大持仓券，纯债基金前五大持仓含永续债的市值合计仅126亿元，占公募纯债基金前五大持仓市值的0.58%。考虑到公募纯债基金存量余额3.87万亿元，按照相应比例得到公募纯债基金持有永续债224亿元。
但实际上，仅观察前五大持仓券，可能低估纯债基金持有的永续债规模。主要是纯债基金前五大以利率债为主，永续债难以进入前五大持仓，导致出现样本选择偏误问题。我们进一步采用比例法进行估算。首先，将永续债分为金融机构永续债和非金融机构永续债，用2021年1季度末两类永续债的余额，分别除以1季度末存量金融债（不含政策性银行债）、非金融企业信用债的余额，计算出金融机构永续债和非金融机构永续债的占比。其次，计算纯债基金1季度末持有金融债（不含政策性银行债）、非金融企业信用债的市值总和，分别乘以对应的永续债比例，估算出所持有的永续债市值。通过比例法，估算出2021年1季度末纯债基金持有永续债规模共2523亿元，占基金资产总值的5.18%，占1季度末存量永续债规模的6.52%。这个规模可能更接近公募基金持有永续债的真实规模。
风险提示：
投资机构调整永续债股债认定标准，由目前主要认定为“债权”调整为主要认定为“股权”。
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