11月地方债会放量吗？
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摘 要
10月下旬地方债放量，整月发行规模高于计划近2400亿元。10月地方债发行8689亿元，高于9月的7378亿元。与10月计划6308亿元相比，高于计划近2400亿元。10月到期1680亿元，净发行7009亿元，高于9月的4853亿元。
21个省、4个市披露11月地方债发行计划，共4825亿元，其中新增专项债3992亿元，新增一般债63亿元，再融资债770亿元。
11-12月政府债供给怎么看？国债方面，假设11月、12月国债净发行比例为30%、70%，则11月、12月国债净发行约3000亿元、7000亿元，对应国债总发行分别约8000亿元、8100亿元。
地方债方面，做两种情景假设。第一种是假设全年新增地方政府债务限额44700亿元11月底发完，则11月地方债总发行分别为11000亿元，对应净发行为9500亿元。11月、12月政府债净发行分别为12500亿元、7000亿元。
第二种是假设已下达的新增地方政府债务限额42676亿元11月底发完。则11月地方债总发行分别为9000亿元，对应净发行为7500亿元。11月、12月政府债净发行分别为10500亿元、7000亿元。
需要说明的是，由于已披露的11月地方债计划发行规模仅4825亿元，相对偏少。11月实际发行突破万亿元的概率不大。2021年全年新增限额发完有一定难度，但已下达的42676亿元大概率发完。
分省来看，浙江、山东、湖北、湖南、重庆已披露的剩余新增限额较多。将“2021年新增地方政府债务限额”减“2021年1-10月实际发行的新增地方债规模”作为2021年剩余新增限额规模，浙江、山东、湖北、湖南、重庆已披露的剩余新增限额在450-820亿元之间。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
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10月地方债发行高于计划近2400亿元，下旬放量
2021年10月地方债发行高于9月发行，并且高于10月计划。10月地方债发行8689亿元，高于9月的7378亿元。与计划6308亿元相比，高于计划近2400亿元。10月到期1680亿元，净发行7009亿元，高于9月的4853亿元。
新增地方债方面，10月发行6073亿元，较9月增加356亿元。其中新增专项债5372亿元，较9月增加141亿元。新增一般债701亿元，较9月增加215亿元。
再融资债方面，10月发行2616亿元，较9月增加954亿元。10月广东发行725亿元“偿还存量债务”再融资债。可能与广东启动全域无隐性债务试点工作有关。
从周度发行量来看，新增地方债发行在10月第三周加速，突破2000亿元。第三周（10月18-22日）、第四周（10月25-29日）新增地方债发行规模分别为2365亿元、3449亿元。从日度发行规模来看，主要从10月19日开始放量。10月19日单日发行规模931亿元，而10月18日及之前单日发行规模均不超过300亿元。
从分省发行规模来看，2021年1-10月广东新增地方债发行规模最大，达到3158亿元，其次为山东，为2529亿元。四川、河南、河北、安徽4个省新增地方债发行规模在1500-2500亿元。
相比2020年同期，大部分省发行规模下滑20%左右。仅辽宁、甘肃和广东3个省2021年1-10月新增地方债发行规模同比为正。宁夏、西藏、内蒙古、贵州、江苏、湖南、湖北新增地方债发行规模同比降幅大于30%。
结合下降规模来看，江苏、湖南、湖北、贵州2021年1-10月新增地方债发行规模较去年同期下降较多。其中江苏较去年同期少发行1138亿元，湖南、湖北较去年同期均少发行700亿元左右，贵州较去年同期约少发行550亿元
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10月计划执行比例89%，11月计划4825亿元
从地方债实际发行与计划对比来看，10月地方债发行计划实际执行比例进一步提升。具体来看，10月计划发行的6308亿元中，按计划实际发行5621亿元，占计划发行的89%，而9月为71%。
分品种来看，再融资债发行计划实际执行比例仍然维持较高水平。10月再融资债发行计划实际执行比例最高，按计划发行的再融资债为1076亿元，占计划发行的100%。新增专项债发行计划实际执行比例为87%，执行比例也较高，9月为69%。新增一般债发行计划实际执行比例为87%，较9月有明显上升，9月仅为58%。
虽然地方债计划与实际发行存在一定差距，但计划规模仍是我们预判地方债发行的重要依据。与计划规模相比，2021年5-10月实际发行规模最低比计划低1520亿元（8月），最高比计划高2381亿元（10月）。
截至2021年10月底，21个省、4个计划单列市披露11月地方债发行计划，合计4825亿。其中新增专项债3992亿，新增一般债63亿，再融资债770亿。按2021年5-10月“实际与计划发行规模差异”线性外推，11月实际发行规模可能落在3300-7200亿元之间。
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11-12月政府债供给怎么看？
国债方面，假设中央赤字约90%采用国债净融资，还剩10099亿元的国债净发行未发。假设11月、12月国债净发行比例为30%、70%，则11月、12月国债净发行约3000亿元、7000亿元。对应11月、12月国债总发行约8000亿元、8100亿元。
地方债方面，2021年10月22日，财政部预算司副司长李大伟在《2021年前三季度财政收支情况新闻发布会》 上指出，2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，持续发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用。
在发行进度和发行预测上，我们进行两种计算。第一种是用全年新增地方政府债务限额44700亿元作为分母，计算进度。2021年1-10月已发行新增地方债34958亿元（未包括1594亿元中小银行资本金专项债），占全年新增债额度44700亿元的78.2%。其中新增专项债27439亿元，占地方专项债新增限额36500亿元的75.2%。新增一般债7520亿元，占地方赤字8200亿元的91.7%。截至10月末，还剩下9742亿元新增地方债未发，其中新增专项债9061亿元，新增一般债680亿元。
假设全年新增地方政府债务限额44700亿元在11月底前发完，则11月地方债总发行约11000亿元，对应净发行约9500亿元。叠加国债，11月、12月政府债净发行分别为12500亿元、7000亿元。
第二种是用已下达的新增地方政府债务限额42676亿元作为分母，计算进度。2021年1-10月已发行新增地方债34958亿元（未包括1594亿元中小银行资本金专项债），占已下达新增地方政府债务限额42676亿元的81.9%。其中新增专项债27439亿元，占已下达专项债务限额34676亿元的79.1%。新增一般债7520亿元，占已下达一般债务限额8000亿元的94.0%。截至10月末，还剩下7718亿元新增地方债未发，其中新增专项债7237亿元，新增一般债480亿元。
假设已下达的新增地方政府债务限额42676亿元在11月底前发完，则11月地方债总发行约9000亿元，对应净发行约7500亿元。叠加国债，11月、12月政府债净发行分别为10500亿元、7000亿元。
需要说明的是，由于已披露的11月地方债计划发行规模仅4825亿元，相对偏少。11月实际发行突破万亿元的概率不大。我们上文已指出，按2021年5-10月“实际与计划发行规模差异”线性外推，11月实际发行规模可能落在3300-7200亿元之间。假设11月发行7000-8000亿元水平，则已下达的新增地方政府债务限额42676亿元接近发完。但发完新增地方债务限额44700亿元有一定难度。
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浙江、山东、湖北、湖南、重庆剩余新增限额较多
截至2021年10月底，35个地区已披露2021年新增地方政府债务限额，合计已披露40288亿元。与财政部已下达的42676亿元进行对比，还剩下2388亿元新增限额未查询到，主要是因为江苏、北京、宁夏、黑龙江、内蒙古披露不全。
对比2021年1-10月实际发行规模，截至10月底，各地区还剩下5892亿元已披露限额未发行。
将“2021年新增地方政府债务限额”减“2021年1-10月实际发行的新增地方债规模”作为2021年剩余新增限额规模，浙江、山东、湖北、湖南、重庆已披露的剩余新增限额较多，剩余规模在450-820亿元之间。这五个省份在11月发行新增地方债的概率较大。其次为河北、广东、安徽、山西，剩余规模在200-400亿元之间。
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附录一：一级发行利差15bp的占比进一步提升
从一级发行利差来看，2021年10月地方债发行市场化水平进一步提升。2019年1月地方债发行利差下调，由国债+40bp下调至+25bp。2020年11月，地方债发行新规 指出，“鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异”。
结合实际发行来看，虽然一级发行利差[(发行票面利率-前5个工作日同期限国债收益率)*100，下同]为25bp的地方债仍占主导，但15bp的只数占比自6月以来逐步提升。10月1-22日共发行85只地方债，其中31只地方债一级发行利差为15bp，占比36%，9月为31%，8月为30%，7月为25%，6月为7%。
从省份分布来看，10月1-22日一级发行利差为15bp的地方债主要分布在深圳。其次为湖北、江苏、天津。
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附录二：新增专项债投向基建占比小幅下滑
从投向来看，2021年1月-10月22日，新增专项债26016亿元。如果将城乡、市政和产业园区基础设施建设、交通基础设施建设作为狭义基建领域，那么投向狭义基建规模为12657亿元，占比49%。其次为棚改、民生服务和生态环保，占比分别为15%、15%、11%。
2021年10月1-22日，新增专项债2356亿元。其中，投向狭义基建占比51%。其次为民生服务和生态环保，占比分别为18%和14%。再次为棚改，占比为10%。
从投向规模变化来看，由于2021年新增专项债发行进度偏慢，除棚改专项债、中小银行资本金专项债之外，投向其他分类的新增专项债规模均低于去年同期，特别是投向狭义基建的。具体来看，2021年1月-10月22日投向狭义基建的规模较去年同期下滑6805亿元。棚改专项债方面，2020年棚改专项债发行政策收紧，2020年5月之后陆续恢复。按照国务院统一部署，2021年棚户区改造主要支持在建收尾项目，适度支持新开工项目。2021年1-10月棚改专项债发行规模较去年同期增加299亿元。
从投向占比变化来看，2021年1月-10月22日，投向狭义基建的占比较去年同期下滑6个百分点，投向棚改的占比较去年同期上升5个百分点。
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附录三：专项债作资本金比例约6%
2021年1月-10月22日，专项债作资本金总额占专项债发行额比例约为6%。全国共落地作资本金的专项债券193只，合计金额1634亿元。从项目层面来看，1月-10月22日专项债作资本金的项目570个，涉及项目的总投资额达32234亿元。
从专项债作资本金投向来看，主要投向铁路、公路、轨交等交通基建。2021年1月-10月22日新增的专项债作资本金投向交通基建的规模达1251亿元，占77%。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
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已外发报告标题：《11月地方债会放量吗？》
对外发布时间：2021年10月31日
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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