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摘 要
考虑一个最常见的投资情景，我们计划进行一笔为期1年的国开债投资，摆在面前的便有两种选择：第一，直接挑选一只剩余期限为1年的债券，买入并持有至到期，最后获得的收益为买入时该债券的YTM；第二，则是买入一只剩余期限长于1年的债券，并在1年后将其卖出，获得持有期间的应计利息和资本利得。
第一种策略在选择买入的当时，可挑选的个券及其收益其实已经相对确定；而相较之下，第二种策略则面对更大的选择空间，以及随之而来的更多收益可能性。这样的两种策略选择，也正是构成债券交易策略的两个基础：前者为代表被动投资选择的持有至到期策略，后者则是本篇报告将要介绍的主要内容，代表主动投资选择的骑乘策略。
在一个倾斜向上的常规收益率曲线环境下，骑乘策略带来的额外收益可以总结为两方面：一方面，在实行骑乘策略的过程中，所持品种的到期收益率也会随着收益率曲线的变化左移到更低位置，从而带来更高的资本利得；另一方面，选择剩余期限较长的品种进行投资，通常会获得比持有短期债券更高的票息收益。其中，第一部分收益更能体现不同期限的主动选择策略对投资收益的影响。
在这样的收益机制下，适当选择在收益率曲线中所处位置相对陡峭（即左侧曲线斜率较高）、并且具有一定久期长度的个券实施骑乘策略，更能充分博取期限缩短后、收益率下降带来资本利得收益，提升骑乘策略的效果。
在现实情况下，我国的收益率曲线始终处在不停变化的过程当中，而骑乘期间曲线形态的变动，也会对最终的策略收益带来显著的影响。因此除了预期收益测算外，我们还需要考虑使得骑乘无法带来正向收益的临界收益水平，最后在博取收益和风险防范之间进行权衡。
对于骑乘策略在不同环境下的实际历史表现，我们挑选了国内债市典型的牛陡、牛平、熊陡和熊平阶段进行了收益回测。从结果可以发现，预期收益率较高的品种牛市环境下可以取得相对理想的骑乘收益，但在熊市环境下则需要更多考虑临界收益提供的保护。
同时我们也可以发现，骑乘策略可能更多只是收益率曲线正确预判前提下的“锦上添花”。无论是在债牛阶段还是债熊阶段，正确的利率方向预判永远都是市场的最核心内容，交易策略带来的超额收益并不能突破市场运行方向的变化，甚至盲目的策略选择还可能导致组合在熊市期间面临更大的风险。
核心假设风险。定量分析过程存在偏差，本报告结果仅供参考。
从本篇报告开始，我们将开启全新的《固收策略大百科》系列专题，对债市投研中可能运用到的各类策略工具进行详尽介绍。在本系列报告中，我们不局限于充当“教材的搬运工”，而是希望在介绍各类策略原理的基础上，进一步分析其在实际债券上的运用，以及在真实历史投资中的收益效果，最后形成一套立体、且具有实践性的框架。
在系列的开篇，我们首先从交易类策略入手，介绍债券交易中的基础——骑乘策略的原理及其应用。
我们考虑一个最常见的投资情景，我们计划进行一笔为期1年的国开债投资，摆在面前的便有两种选择：第一，直接挑选一只剩余期限为1年的债券，买入并持有至到期，最后获得的收益为买入时该债券的YTM；第二，则是买入一只剩余期限长于1年的债券，并在1年后将其卖出，获得持有期间的应计利息和资本利得。对比两种策略，如果我们假设市场上剩余期限相同的国开债都是基本同质的 ，那么第一种策略在选择买入的当时，可挑选的个券及其收益其实已经确定；而相较之下，第二种策略则面对更大的选择空间，以及随之而来的更多收益可能性——只要剩余期限超过1年的存量券均可作为备选，而不同的个券选择，也可能在随后带来不同的收益。这样的两种策略选择，也正是构成债券交易策略的两个基础：前者为代表被动投资选择的持有至到期策略，后者则是本篇报告将要介绍的主要内容，代表主动投资选择的骑乘策略。通常情况下，骑乘策略都被视为一种“曲线形态不变”假设下的策略推演，即在买入债券到将其卖出的这段时间里，一般假设收益率曲线形态维持不变。在第一章的概念介绍部分，我们将沿用这样的假设，而在随后部分，我们将进一步讨论收益率曲线发生变化时的情景。我们以一个具体的选择为例，拆分持有至到期和骑乘两种策略的收益来源。我们假设收益率曲线的形态不变，并采用2022年2月末的收益率曲线展开讨论。在1年期投资情形下，持有至到期策略的个券便确定在了剩余期限为1年的210212.IB，彼时其YTM为2.11%，这也是将这张债券持有至到期后能得到的年化收益率（持有期限恰好为1年）。而对于骑乘策略，假设我们选择的是剩余期限为2年的品种，映射到收益率曲线中的个券选择即为190203.IB。这只债券在买入时点YTM为2.45%，对应全价为101.82元。根据骑乘策略的运行思路，接下来我们会将其持有1年，并在随后卖出。在曲线形态不变假设下，卖出时刻190203.IB的YTM会向左移动到1年期所对应的2.11%，对应债券全价为101.32元，再加上期间获得的票息收益3.3元，不考虑再投资的情况下，卖出时获得的总价值为104.62元，对应年化收益率为2.75%。简单对比即可发现，即便是我们随意选取了2年期限作为骑乘策略持仓，也能较持有至到期策略取得明显的超额收益率。并且骑乘策略不仅取得了相较于1年期品种持有至到期的超额收益，同时还超过了直接持有2年期品种的年化收益率。如果在策略实施的初始时点，我们选择直接持有两年期的品种直至到期，那么我们持有期间的年化收益率即为2.45%，这代表了我们持有该两年期债券后，每一年理应获得的平均收益水平。但由于我们选择了在第一年结束后卖出，获取了到期收益率下降带来的额外资本利得，使得第1年中取得的收益到达了2.75%，较2.45%的原有水平高出30bp。那么，骑乘策略的超额收益来自于哪里呢？总结来看，在一个倾斜向上的常规收益率曲线环境下，该策略带来的额外收益可以总结为两方面：一方面，在实行骑乘策略的过程中，所持品种的到期收益率也会随着收益率曲线的变化左移到更低位置，从而带来更高的资本利得；另一方面，选择剩余期限较长的品种进行投资，通常会获得比持有短期债券更高的票息收益。其中，第一部分收益更能体现不同期限的主动选择策略对投资收益的影响。在这样的收益机制下，适当选择在收益率曲线中所处位置相对陡峭（即左侧曲线斜率较高）、并且保证一定久期长度的个券实施骑乘策略，更能充分博取期限缩短后、收益率下降带来资本利得收益，提升骑乘策略的效果。一方面，处于陡峭位置的个券在期限维度出现同等幅度的左移后，到期收益率下行幅度更大；另一方面，久期较长的品种受利率下行的影响更为敏感，二者结合，便能获取更高的骑乘收益。图3展示了今年2月末时，1至10年期国债的到期收益率情况通过观察不同期限收益可以发现，我们在前文中挑选为范例的两年期品种190203.IB可能并非收益率曲线上更占优的选择，因为其左侧曲线斜率并不算高，剩余期限也不长。而6年期个券180205.IB左侧的曲线斜率明显更大，且剩余期限较长，有望在骑乘过程中取得更高的超额收益。通过验证结果显示，我们选择的6年期个券180205.IB的确取得了相对占优的收益。具体来看，180205.IB从买入到卖出期间的总体年化收益为3.94%，在所有个券中排名第一，较持有1年期至到期策略的超额收益达到了183bp。同时，180205.IB取得的骑乘收益高达98bp，在所有个券中同样排名第一。当然，我们还能进一步对收益率曲线上的更多期限进行测试，模拟曲线不变情况下各期限品种的骑乘收益。测试的结果也能进一步验证我们在前文中得出的结论，剩余期限处在收益率曲线5-6年陡峭处的个券，能够博得明显更高的骑乘收益，同时持有期的总收益也相对更高。此外我们也注意到，由于流动性溢价等因素的存在，实际的收益率曲线可能会在局部出现倒挂，若选择对应期限个券开展骑乘策略，由于期限缩短后到期收益率上升，反而可能会得到负向的骑乘收益。在实际的策略选择中，我们也可以运用这样测算方法，模拟不同期限在当前收益率曲线形态下的理论骑乘收益，并在策略收益较高的剩余期限附近，结合个券流动性等因素综合挑选适宜的品种，实施骑乘。另外需要注意的是，部分剩余期限较短的品种同样享有骑乘带来的超额收益，虽然幅度不及理论最优品种，但由于剩余期限较短，在面临利率波动时具有更强的风险抵御能力。
从策略的收益原理来看，骑乘策略是一个非常理想的利率债参与思路，似乎只要按照对应的原则挑选个券，便能获得可观的收益。然而在整个讨论过程中，我们其实都被约束在一个非常强的假定条件下——收益率曲线形态并不会发生变化。在现实情况下，我国的收益率曲线始终处在不停变化的过程当中，而骑乘期间曲线形态的变动，也会对最终的策略收益带来显著的影响。如果骑乘期间收益率曲线向下移动，那么个券在骑乘过程中就受益于到期收益率的更大幅下行带来的资本利得，但如果在此期间收益率曲线整体上移，那么前文所述的骑乘收益则可能会被侵蚀。在表2中，我们列举了两个最简单的变化情景，观察不同曲线形态的变化趋势对策略收益的影响，其中情景1假设收益率曲线在骑乘过程中整体下移20bp，情景2则为整体上移20bp。我们仍然以2年期个券190203.IB骑乘1年为例，进行收益比较。可以看到，如果收益率曲线整体下移20bp，那么当骑乘期满，个券剩余期限缩短至一年后，原本1年期对应的YTM2.11%会进一步下行至1.91%，骑乘策略博得的资本利得较原始情景扩大0.18个百分点，折合骑乘期间的总收益为2.93%。但如果收益率曲线整体上移20bp，那么上述骑乘策略的收益就将被侵蚀0.18个百分点，骑乘期间总收益下降至2.57%。从情景模拟中我们可以看到，即便是收益率曲线上移20bp的情况下，该骑乘策略仍然取得了高于1年和2年期个券YTM的收益率。那么，当骑乘结束时点的收益率上行多少幅度时，上述的优势才将不复存在呢？由此，便引出了临界收益率概念。我们同样以2年期品种190203.IB为例，在为期一年的骑乘后，如果彼时收益率曲线的形态变化，使得1年期品种对应的到期收益率由期初的2.11%上行至2.82%，那么此时骑乘的收益率将与直接买入1年期品种持平，骑乘优势不复存在。这也就是说，只要骑乘结束时，债券对应的1年期利率上行幅度不超过71bp，那么参与2年期品种的骑乘仍然比1年期持有至到期有着更高的收益。此时，2.82%的水平我们便称作参与2年期债券骑乘的临界收益率。临界收益水平代表了期末时刻能使骑乘策略较持有至到期取得超额收益的极限水平，而2.82%与曲线不变假设下的1年期利率2.11%的差值，即71bp，便是我们在骑乘过程中，可以容忍期末利率上行的缓冲幅度。幅度越大，代表着相应品种参与骑乘时对曲线上行的抵御能力更强。我们进一步对更多期限的骑乘选择进行了计算，可以发现，虽然前文中挑选的6年期品种180205.IB可以在理论情形下取得最高的收益，但这只债券并非最安全的选择。由于其久期较长，在曲线上移的过程中，180205.IB所受到的资本利得冲击也将显著大于2年期的190203.IB等更短期限品种，临界收益率与期末收益率之间的保护距离仅有14bp，保护力度较2年期的180205.IB明显更弱。因此在实际的个券挑选中，我们还需要在收益博取和风险抵御两方面进行权衡。
接下来，我们将对不同历史时段中骑乘策略的表现进行回溯，观察理论运用到实际市场中的效果。由于在曲线不变假设下，我们可以直接估测准确的策略收益，因此在历史回溯比较的过程中，我们更希望对比的是牛陡、牛平、熊陡、熊平等不同收益率曲线的变化环境下，策略可能出现的不同收益。由于骑乘收益的核心来源是博取利率下行后资本利得，在同等的持有时间下，牛陡似乎是最有利于策略发挥作用的变化环境；与之对应，熊平则是最不利于骑乘策略的阶段，但实际情况下，策略的收益究竟如何呢？为了测试各类环境下骑乘策略在国内市场的实际表现，我们对2010年以来依照利率变动方向和期限利差对市场环境进行了划分，并挑选了各类市场环境变化下的代表性时段，进行骑乘策略的效果回测。从各阶段的持续性来看，我们可以发现并非每一轮债市行情的切换都会维持1年以上时间，因此在本章分阶段回测的过程中，我们将前文中1年的骑乘持有期缩短为6个月（假设182天）进行测试，以保证骑乘策略的过程中市场处在同样的变化环境下。具体来看，牛陡的代表性我们选择了2019年9月至2020年3月，牛平选择了2018年12月至2019年6月，熊陡选择了2013年7月至2014年1月，熊平则选择了2020年4月至10月。各样本区间的长短端利率和期限利差变化如表4所示，可以看出，各个用于测试的样本区间均为各类市场环境变化的典型阶段，可以当做市场环境对策略影响的代表性范例。（一）牛陡行情：2019-9-9至2020-3-9，陡峭虽好，长久期更强2019年9月上旬起，在利率中枢整体下行的趋势下，短端利率下行明显加速，带动期限利差走阔，并在随后形成了持续的牛陡环境。在本段回测区间初始，我们观察收益率曲线可以发现，期限为6年左右的180206.IB与我们在前文中提到的曲线陡峭+具备足够久期原则最为契合，同时曲线形态不变下的预期收益，也印证了这只债券在理论状态下有着最高的总收益和骑乘收益，是骑乘策略最为理想的选择。从实际的区间收益来看，180206.IB在6个月的骑乘周期中取得了4.5%的实际收益，较2.08%的预期收益提升了2.42个百分点，总体来说取得了不错的收益效果。但相较之下，由于市场处于债牛阶段，虽然在曲线陡峭化的过程中，短端利率下行幅度更大，但长端利率同样出现了不同程度的下行，这也导致190210.IB等剩余期限更长，但预期收益低于180206.IB的品种在实际骑乘过程中取得了更高的收益。对于这样的现象，通过简单的收益分解即可发现，在持续的债牛过程中，长久期品种对收益率变化的敏感性优势很可能会超过原有的理论最优骑乘收益。总体来看，在典型的牛陡过程中，虽然骑乘策略仍然可以获取理想的收益，但相较之下，拉长久期可能才是更具效率的策略选择。（二）牛平行情：2018-12-17至2019-6-17，优势相对明显，但仍不及长久期2018年末至2019年6月，从利率变动方向来看，长端整体仍维持着2017年末以来牛市状态，但短端利率却已经在震荡中略呈上行趋势，因此我们挑选这段时间作为市场牛平阶段的代表。从期初的收益率曲线形态来看，6年期品种170208.IB是骑乘策略的理想选择，虽然从曲线形态来看左侧的陡峭程度与5年期品种相仿，但受益于更长的久期，其静态假设下的总预期收益和骑乘收益在所有期限中最高。而从实际的区间骑乘收益来看，170208.IB同样无论是在总收益，还是利率下降带来的超额资本利得，都在各期限品种中排名靠前，尤其是对于期限相近或更短的品种而言，优势较为明显。不过在利率整体下行的环境下，剩余期限9-10年的品种仍然在半年的骑乘周期内取得了更高的总收益。总结牛平和牛陡两种环境下的样本券骑乘表现，我们可以发现，按照陡峭+久期原则挑选的个券，在骑乘过程中往往可以获得相对优异的收益，但该策略带来的优势并不能使其超过利率预判本身的价值——毕竟在牛市环境中，更长的久期往往才是博取更高收益的关键。（三）熊陡行情：2013-7-16至2014-1-14，风险之下，应当灵活调整思路
由于近年来熊陡环境出现较少，因此最近的代表性样本区间需要追溯到2013年7月至2014年1月。彼时，债市尚处于2012年以来债牛的中后期阶段，并且随着长端利率的快速上行而转为熊陡。从个券选择来看，各期限品种其实在理论上收益差距并不算明显，区间初始曲线整体形态也较为平坦，陡峭度差异不大，其中9年期品种120232.IB有着相对最高的预期收益。不过从实际的利率运行情况来看，由于理论占优品种的久期过长，在典型的熊市环境下，其高久期劣势暴露无遗，120232.IB也在持有期间出现了8.52%的大幅下跌，并未体现骑乘策略应有的优势。因此，当债市行情面临下跌风险时，或许我们应该换一个思路进行个券挑选。由于各期限品种在期初的预期收益差距并不大，拉长久期所带来的理论收益并不能充分匹配其背后可能呈现的风险。考虑到9年期品种和1年期品种的理论收益之差仅有不到30bp，市场不确定性加剧的环境下，更具防御性优势的短久期品种可能才是更好的选择。（四）熊平行情：2020-4-29至2020-10-28，部分体现了防御性优势市场最近一次出现熊平的时间为2020年4月至年末，我们也选择了这段区间作为熊平阶段的典型代表。从初始时段的理论收益来看，6年期品种160210.IB左侧斜率明显更高，同时也体现出了相对更高的预期收益，0.91%的理论骑乘收益也明显高于其他期限，按照前文所述的挑选方法，应当作为骑乘策略的占优个券。从随后6个月的实际骑乘表现来看，160210.IB在临近的期限品种中体现出了相对防御性优势，回撤幅度小于5年期和7年期品种，但仍然出现了3.73%的跌幅，防御属性较剩余期限1-2年的短久期品种有着明显差距。结合骑乘策略在历史中不同阶段的实践结果，我们可以发现，无论是在债牛阶段还是债熊阶段，正确的利率方向预判永远都是市场最核心的内容，交易策略带来的超额收益，并不能突破市场运行方向的变化，甚至盲目的策略选择还可能导致组合在熊市期间面临更大的风险。总体来看，骑乘策略陡峭+久期的挑选思路在收益率曲线不变的静态假设下有着理想的表现，但这一优势得以体现的前提是正确的市场环境预判。在此基础之上，我们才更能充分发挥交易策略带来的边际优势。此外，考虑到临界收益的保护性问题，以及长期限品种在利率上行时面临的资本利得损失，当收益率曲线变动判断难度较大时，短久期的2年左右陡峭品种也不失为更好的选择。风险提示：定量分析过程存在偏差，本报告结果仅供参考。
已外发报告标题：《固收策略大百科之一——骑乘策略全解析》
对外发布时间：2022年4月21日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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