从基金持仓看，转债弹性并非不能少

摘 要   

10月26日，2022年三季度基金持仓已悉数披露。作为转债高仓位策略代表的转债基金，2022Q3收益率中位数为-7.25%，表现明显弱于权益仓位相对较轻的二级债基（-1.65%）、偏债混合基金（-1.94%）。此外，中长期纯债基金表现明显较强，Q3单季度收益率中位数达到1.09%，一级债基因极低的股票仓位，收益率同样较为可观（0.91%）。

从各类基金持有转债的规模变化上看，常规分类（不含转债基金）下各类基金大多轻微减持转债，但一级债基继续加仓转债。作为最主要的持有者，二级债基2022Q3持有转债规模为1200.78亿元，较22Q2环比减持35.50亿元。然而，一级债基却保持增持态势，环比增持62.18亿元至559.05亿元。
而作为特殊类别的转债基金，在连续两个季度环比减持之后，转债持仓规模有所企稳。2022Q3，转债基金持有转债市值为391.20亿元，环比增持9.04亿元。
从仓位来看，转债基金持有仓位由2022Q2的82.76%小幅反弹至83.38%。一级债基、二级债基的转债仓位自21Q4以来首次回落，分别降至7.37%、11.59%。而偏债混合型基金、灵活配置型基金仍保持增持态势，22Q3转债仓位分别为5.67%、1.42%。
探究不同基金仓位分化的可能原因，在权益类资产行情承压的背景下，叠加纯债品种在Q3的强势表现，风险偏好相对较低的一、二级债基倾向于选择同时降低股票&转债仓位，而风险偏好相对较高的偏债混合基金乃至转债基金，更倾向于将部分股票仓位转移至转债仓位。
从个券持有市值的变化来看，在Q3转债整体下跌&估值依旧高企的环境下，基金增持个券对高价新能源品种的偏好程度有所下降，更为倾向于配置极端偏债品种（浦发转债、光大转债、上银转债）以及正股多业务布局的成长品种（三花转债、华翔转债、华兴转债、西子转债等）。
综上，2022Q3固收+基金倾向于降低股票&转债仓位，减持高价弹性个券、部分绝对收益机构增持力度放缓，指向各类机构在权益市场情绪遇冷、转债估值波动剧烈、并且纯债品种利率下行的环境下，配置权益类资产明显更为谨慎。
这一方面说明，转债作为债市主要弹性来源，并非完全不可或缺。所谓的转债市场高估值“新常态”并不牢靠。但另一方面，各类机构在22Q3实际上并未大幅减仓，而是倾向于稳定。结合目前估值水平仍处于历史较高位置，转债市场整体性配置价值暂未回归，短期内仍需精耕细作。
风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。

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转债&正股遇冷，“固收+”基金业绩承压

10月26日，2022年三季度基金持仓已悉数披露。从季度收益来看，股债表现明显分化，权益类资产遭遇了年内第二轮持续下跌，纯债品种则迎来了又一轮利率下行行情，使得不同权益仓位的基金收益出现明显分化。作为转债高仓位策略代表的转债基金，2022Q3收益率中位数为-7.25%，表现明显弱于权益仓位相对较轻的二级债基（-1.65%）、偏债混合基金（-1.94%）。此外，中长期纯债基金表现明显较强，Q3单季度收益率中位数达到1.09%，一级债基因极低的股票仓位，收益率同样较为可观（0.91%），季度收益显著超过同为“固收+”代表的二级债基。

进一步观察转债基金三季度表现，代表性品种再次回到下行区间。我们选取了部分规模居前的转债基金作为样本，计算其2021年末以来的累计收益率，并与二级债基的整体表现进行对比。在2022年4月底至8月中旬期间，转债基金一度迎来了显著修复行情，代表性品种大幅跑赢指数，二级债基甚至已基本收复年内失地。但在8月后，权益市场因国内外负面因素交织（经济弱复苏、海外紧缩交易升温、风格切换预期再起等）再度遇冷，代表性基金回调显著。

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一二级债基持仓出现分化

2022年5月，Wind对持有转债的基金分类进行了调整，新增可转换债券基金分类 ，并将原纯债基金中可投资转债且不符合转债基金定义的基金分类调整为一级债基。因此，二级债基（转债基金此前多归属于二级债基）、中长期纯债基金数目相应调减，而一级债基数目相应调增。在本文中，我们以口径追溯调整后的基金分类作为统计对象。

从各类基金持有转债的规模变化上看，常规分类（不含转债基金）下各类基金大多轻微减持转债，但一级债基继续加仓转债。作为最主要的持有者，二级债基2022Q3持有转债规模为1200.78亿元，较22Q2环比减持35.50亿元。回溯历史来看，二级债基减持转债实属罕见，前两次减持可分别追溯至2020Q4（减持0.74亿元）、2017Q4（减持3.31亿元）。其他持有转债规模较大的基金类别，如偏债混合基金、灵活配置型基金、偏股混合基金，分别环比减持1.26亿元、9.40亿元、1.63亿元。然而，一级债基却保持增持态势，环比增持62.18亿元至559.05亿元，增幅超过Q2的46.74亿元。

各类基金行为有所分化的主要原因可能来自于，业绩差异之下，一级债基整体规模显著上行，支撑转债持仓规模上升，而二级债基则明显趋弱。由于Q3权益&转债市场行情趋弱，典型固收+基金（二级债基）以及部分偏股型基金减持转债基本符合预期。而一级债基依附于更高的纯债持仓，以及债性保护更强的转债（同时权益仓位几乎为0），在利率下行的背景下，获得了单季度近1%的收益率，规模随之大幅增长超800亿元，除主要增配纯债品种之外，也相应增持了转债，支撑转债持仓规模上升。

对于作为特殊类别的转债基金，在连续两个季度环比减持之后，转债持仓规模终于企稳。2022Q3，转债基金持有转债市值为391.20亿元，环比增持9.04亿元，而此前两个季度的环比减持幅度分别为30.84亿元、122.89亿元，转债基金持仓规模下行趋势告一段落。同时我们发现，转债基金份额得到净申购，这一方面解释了转债基金持仓为何逆势上升，另一方面可能反映转债基金在新发固收+基金权益类资产仓位受限的环境下，已初步体现出老产品仓位限制更小的优势。

从仓位来看，转债基金持有仓位由2022Q2的82.76%小幅反弹至83.38%。值得注意的是，近年来转债基金的仓位变动更多体现为规模变化带来的被动影响，二者常呈负相关关系。而最近两个季度分别出现仓位&持仓双降、双升，这可能更体现出转债基金的主动配置倾向。

常规类别基金转债仓位变动依然出现分化，转债仓位相对较高的一、二级债基倾向降低转债仓位，而权益仓位相对较高的偏债混合型基金、灵活配置型基金倾向提升转债仓位。2022Q3，一级债基、二级债基的转债仓位自21Q4以来首次回落，分别降至7.37%、11.59%。而偏债混合型基金、灵活配置型基金仍保持增持态势，22Q3转债仓位分别为5.67%、1.42%。

探究不同基金仓位分化的可能原因，在权益类资产行情承压的背景下，叠加纯债品种在Q3的强势表现，风险偏好相对较低的一、二级债基倾向于选择同时降低股票&转债仓位，而风险偏好相对较高的偏债混合基金、灵活配置性基金乃至转债基金，更倾向于将部分股票仓位转移至转债仓位。

进一步观察转债基金净值和持有市值数据明细，2022Q3，头部转债基金规模以及持有转债市值均出现分化，但变动幅度有限。其中，汇添富可转债因相对较强的即期业绩，迎来规模较为可观的净申购，基金份额环比上升5.66亿份，重新成为第一大转债基金。富国可转债和广发可转债等头部转债基金同样迎来净申购，其他规模居前的可转债基金面临的赎回压力也普遍不大。受行情影响，大多数头部转债基金转债持仓市值变动未能与基金规模相匹配。不过，银华可转债以及博时中证可转债及可交换债券ETF增持转债规模较为明显，分别为5.68亿元、4.31亿元。

值得注意的是，规模前15大转债基金多数选择加转债仓位，减股票仓位、降杠杆。其中，规模最为靠前的汇添富可转债、鹏华可转债、富国可转债均采取较为保守的策略，大幅调低权益类资产仓位，并降低杠杆水平。然而，广发可转债、南方昌元可转债、南方希元可转债采取了相对激进的配置选择，逆势提升权益类资产仓位以及杠杆水平。尤其是南方昌元可转债，杠杆率接近140%的上限，且转债仓位超过110%，股票仓位也接近20%。

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个券层面，增配银行、农牧，减配高价新能源转债

首先需要注意的是，公募基金对于进入转股期前后转债的披露规则有所不同。对于进入转股期之前的转债，只有进入基金前5大债券持仓才会被披露。而进入转股期之后，无论持仓规模大小，均会被悉数披露。我们为更好的观察个券持仓环比变动，此处对于转股起始日位于2022Q3区间的转债进行了剔除。

从个券持有市值的变化来看，在Q3转债整体下跌&估值依旧高企的环境下，基金增持个券对高价新能源品种的偏好程度有所下降，更加倾向于配置极端偏债品种以及正股多业务布局的成长品种。

公募基金Q3更为青睐防御属性极强的银行品种，浦发转债成为第一大环比增持个券。在22Q3的37.60亿元大幅增持之后，公募基金持有浦发转债的规模已接近200亿元，约占浦发转债总规模的40%。此外，公募基金还主要增持了光大转债和上银转债。进一步来看，浦发转债、上银转债绝对价格尤其贴近债底，且等级明显较高，而光大转债因到期日临近，绝对价格已收敛至到期赎回价105元附近，上述品种价格下跌支撑力量明显较强，从而在权益市场情绪显著遇冷的环境下得到公募基金大幅增配。

弹性相对较强的品种当中，基金则主要增持农牧品种及正股多业务布局的成长个券。2022Q3，公募基金大幅增持牧原转债、希望转2以及回盛转债这些生猪类品种以及宠物食品个券佩蒂转债。此外，公募基金增持规模较大的品种多为正股持续加码第二成长曲线的转债，比如三花转债（家电+汽零）、华翔转债（家电+汽零）、华兴转债（面板+半导体）、西子转债（锅炉+储能）、盛虹转债（大炼化+EVA）等。而在高价品种当中，公募基金主要增持了铝箔品种鼎胜转债以及光伏激光设备品种帝尔转债，这两大新能源品种。

在减持幅度居前的品种中，银行&高价新能源品种受到普遍减持。公募基金银行持仓继续切换，兴业转债成为减持幅度最大的转债（11.94亿元），弹性较强的苏银转债也遭遇环比减持6.35亿元。此外，明泰转债、恩捷转债、福能转债、川恒转债等高价弹性品种减持幅度同样较为明显，部分正股表现较弱的大盘赛道品种，如长汽转债、韦尔转债、闻泰转债也受到一定幅度的减持。

在2022Q3的持仓变化后，大盘稳健品种依然稳居基金个券持仓前列，浦发转债成为基金第一大持仓个券。在前15大基金持仓品种中，金融类转债共占据9席，与22Q2相持平。其中浦发转债和兴业转债规模在此消彼长之下，互换第一第二顺位，浦发转债再度成为公募基金转债市场第一大持仓个券。券商品种当中，中银转债取代国君转债，成为前15大转债当中唯一非银品种。交运品种当中，大秦转债和南航转债继续位列前15大转债，且规模环比变化不大。农牧转债同样变化不大，前15大转债依然是温氏转债、牧原转债以及希望转2。此外，唯一一只新能源品种为通22转债。

个券行业分布来看，在基金转债持仓整体规模变化不大，且风格轮动加剧的背景下，公募基金对于各行业转债的配置倾向存在较大分歧。银行依然得到小幅增持。非银金融、电力设备、有色金属、医药生物等行业转债市值增长，主要系中银转债、通22转债、华友转债、科伦转债等大规模个券于Q3进入转股期新增披露所致。此外，交运、电子、汽车、建筑装饰等行业转债受到一定幅度的减持。

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机构行为层面指向增配转债仍需谨慎

根据上交所公布的转债持有人结构，在Q3供给回升的背景下，大部分持有人对转债进行了小幅增配。绝对收益型机构当中，各机构配置转债态度存在分歧，企业年金增持幅度与公募基金相当，保险机构也选择较大规模加仓。但机制相对灵活且二季度大幅加仓的券商自营、信托等投资者2022Q3选择环比减持转债，社保基金也倾向于顺势减配转债。此外，银行理财虽在持续增配，但相较于该类机构的整体体量，直接持有的转债规模仍然较小，其配置需求仍主要通过申购公募基金的方式间接体现。而在未来，银行理财对于转债的直接投资可能成为下一阶段支撑市场需求的重要来源。

值得注意的是，公募基金和企业年金在市场整体回调的环境下仍有5%左右的增配，这很可能也体现了前期债市投资者对于权益后续表现的不确定性主要来自于10月后的政策倾向变化，因此相较于跟随正股行情减仓，更多机构倾向于降低交易频率，维持整体持有量平稳，观察后续变化。而从前文的细分数据来看，典型的固收+产品整体选择在这一过程中降低转债资产，尤其是高波动品种的仓位。

综上，2022Q3固收+基金倾向于降低股票&转债仓位，减持高价弹性个券、部分绝对收益机构增持力度放缓，指向各类机构在权益市场情绪遇冷、转债估值波动剧烈、并且纯债品种利率下行的环境下，配置权益类资产明显更为谨慎。

一方面，转债作为债市主要弹性来源，并非完全不可或缺。当转债自身较为缺乏行情，且纯债市场能大体满足收益需求的环境下，以二级债基为代表的固收+基金不一定会复现2022Q1逆势加仓的情形，而可能采取更为保守的策略，所谓的转债市场高估值“新常态”并不牢靠。

但另一方面，各类机构在22Q3实际上并未大幅减仓，而是倾向于稳定。从转债估值来看，低价转债得到的估值支撑更为明显，高价转债估值压缩幅度相较今年4月存在较远距离，目前估值水平仍处于历史较高位置。因此，转债市场整体性配置价值暂未回归，当下仍需更多关注趋势性交易机会。

短期来看，正股较为纠结的环境下，叠加税期跨月放大资金利率波动，转债市场可能仍处于需要精耕细作的状态。近期转债正股三季报集中发布，诸多发行人业绩不算理想，高景气行业的持续性受到质疑，周期底部行业的反转信号暂不明确，正股基本面大幅回暖仍需一定时间。此外，从公募基金个券增配思路可看出，机构仍期待发行人新业务带来的业绩改善或估值抬升，这也对当下择券提出更高的要求。

中长期来看，当前正股市场赔率已具有一定吸引力，根据广发策略观点 ，国内稳增长政策预期重新统一、美债利率上行压力得到明显缓解，这两大要素预计大概率在四季度先后触发，彼时正股胜率或将明显改善。同时考虑到，长端利率中枢仍处于2.7%附近水平，较低的机会成本使得转债市场估值难以塌陷，若短期内转债市场估值中枢因情绪冲击大幅回落，或将迎来阶段性配置机会。

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附录

风险提示：

若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。

   

已外发报告标题：《从基金持仓看，转债弹性并非不能少》

对外发布时间：2022年10月30日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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