流动性波动与开工节奏

摘 要   

近期R001和R007上行至2.6%+，2月8-9日，央行增大逆回购投放量。一般情况下，月初央行并不会进行大规模的逆回购投放。这种反常的状态，说明市场面临较大的资金缺口，无法实现自发平衡。
如何看待近期资金利率的收敛？一是开工复工节奏慢，使得M0回流可能偏慢。春节假期之后，节前取现金形成的M0大部分会返回金融系统，但今年节后开工复工节奏相对较慢，可能影响回流速度。截至正月十七（2月7日），全国开复工率38.4%，相对去年正月十七低12.6个百分点；全国劳务到位率43.3%，相对去年正月十七低16.9个百分点。
二是去年末财政释放资金较少。超储方面，去年12月末超储率约2.1%，但其中约1/3是逆回购资金，扣除之后超储率仅有1.4%。去年12月财政支出不及往年同期，一般公共预算财政支出大于收入规模为2018年以来同期最低；政府性基金罕见出现了年末收入大于支出的情况。较低的超储水平（剔除逆回购），也为1-2月的资金面的波动埋下伏笔。
当前货币政策的支持力度仍较大，显示出对资金面的“呵护”，资金利率或逐步回归。2月8-9日央行大额逆回购投放，体现出央行对流动性的支持力度较大。在M0回补市场资金之前，预计央行仍会维持一定数量的逆回购投放。随着M0回流，资金利率或将逐步回归，短端利率可能还会有一小轮修复。不过，下周进入税期（15-17日），叠加逆回购到期量较大，可能还会存在资金利率的短时波动。
利率策略：长端利率受制于预期，短端或存在修复机会。关注3年以内利率债、9个月及以上期限同业存单的修复机会。
核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

2月8日，R001上行至2.60%，DR001上行至2.37%，均明显超过7天逆回购利率，上行幅度超出我们此前的预期。央行在2月8日投放了6410亿元逆回购，9日投放了4530亿元逆回购。如何看待近期超预期收敛的流动性？

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央行态度未变，加大逆回购投放

资金收敛，央行增大逆回购投放量，显示出对资金面的“呵护”态度。近期资金利率出现较为明显的收敛，截至2月8日，R001较月初低点上行122bp至2.60%；R007上行70bp至2.61%；DR001和DR007分别上行110bp和42bp。2月8-9日，央行增大逆回购投放量，分别投放6410、4530亿元逆回购，两日合计净投放达到8730亿元，显示出央行维护流动性合理充裕的力度。一般情况下，上旬流动性较为宽松，央行并不会进行大规模的逆回购投放。今年2月上旬这种反常的状态，说明市场面临较大的资金缺口，无法实现自发平衡。

市场对逆回购投放的依赖，自去年四季度始，并从今年1月中旬进一步提升。相对于每日的净投放量，逆回购余额可以更好的反映央行对市场资金的支持力度。去年10-12月，逆回购余额的高点主要在月末到次月初和中旬的税期两个解读，其他时段逆回购余额多在500亿元以内，逆回购的作用仍然是削峰填谷。从今年1月16日至今，逆回购余额始终高于5000亿元。2月7日，逆回购余额降至阶段低点7870亿元，2月8-9日，随着央行加大逆回购投放量，逆回购余额回升至16600亿元。

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开工复工慢可能拖累M0回流

如何看待近期资金利率的收敛？直观而言，资金利率上行，对应银行等机构融出减少。因而我们需要分析银行融出减少的可能原因，一般而言是“池中的水位”偏浅所致。

一是开工复工节奏慢，使得M0回流可能偏慢。春节前夕，央行投放大量逆回购，除了应对1月缴税，也满足了居民节前的取现金需求。春节假期之后，节前取现金形成的流通中现金（M0）大部分会返回金融系统，但今年节后开工复工节奏相对较慢，可能影响M0的回流速度。因为复工之后，返回工作地的居民往往将春节期间剩余现金重新存入银行，开复工节奏缓慢相应拖累这一进程。

百年建筑网调研数据显示，截至正月十七（2月7日），全国开复工率38.4%，相对去年正月十七低12.6个百分点；全国劳务到位率43.3%，相对去年同期低16.9个百分点。一方面，今年春节相对较早，按照农历计，开工复工相应晚于去年同期；且疫情防控优化后，返乡人数增加。另一方面，部分项目节前资金到位情况较差，导致回款困难，可能也导致劳务人员返岗较慢。项目资金既受到前期地产项目资金来源不足的影响，可能也受到土地相关财政收入放缓的影响。

通过观察资金利率和逆回购存量，可以大致反推当前M0回流比例较低。2月7日，资金利率开始收敛，相对春节前夕的逆回购余额高点，当日逆回购存量减少了15190亿元。参考往年同期，1月末财政支出的规模略高于1万亿元，假设资金需求大致不变，不考虑其他因素，截至2月7日，粗略估计M0回流量在5000亿元左右。而参考往年数据，春节前取现金需求往往在1.5万亿元左右，这指向回流的比例较低。

二是去年末财政释放资金较少，剔除逆回购之后的超储率处于较低水平。超储方面，2022年12月末超储率约2.1%，看似与2020同期的2.2%和2021同期的2.0%较为接近。2022年12月末超储率2.1%对应超储约4.8万亿元，但其中17280亿元是逆回购资金（2020同期为5600亿元，2021同期为7000亿元）。扣除这部分之后的超储率仅有1.4%，与2022年11月末的1.1%较为接近，两者的差距主要是12月降准释放的5000亿元资金。

2022年12月财政支出规模不及近几年同期。2022年12月，一般公共预算财政支出大于收入的规模为15169亿元，为2018年以来同期最低值，2020和2021同期分别为24336、21111亿元；政府性基金支出大于收入的规模为-3096亿元，罕见出现了12月收入大于支出的情况，2020和2021同期分别为1629、1253亿元。总结来说，2022年财政支出前置，且收入放缓对支出的制约较大，导致年末财政支出力度不及往年同期，相应释放的资金也不及往年同期。2023年初相对较低的超储水平（剔除逆回购），使得机构对逆回购投放的依赖度明显上升，这为1-2月的资金面的波动埋下伏笔。

与之类似，今年1月财政支出力度也可能较低，春节较早是其中一个影响因素，今年春节假期在21-27日，春节假期后仅剩余4个工作日，可能影响1月财政支出的下达。与今年春节日期相对接近的2012年，春节假期在1月22-28日，当年1月财政支出同比增速9.6%，而2月财政支出同比增速则达到69.3%，部分1月财政支出被推迟到2月。

2月流动性收敛，其他可能的逻辑：一是前期理财出现阶段赎回，居民财富可能回归存款，相应消耗超储。不过考虑到当前的加权法准率仅有7.8%，即使假设2万亿元理财资金回归存款，对应的缴准资金也仅为1560亿元，规模不大。二是政府债缴款，1月28日至2月9日政府债净发行2171.8亿元，缴款规模也相对不大。三是银行主动配置行为的调整。去年信贷需求整体较弱，银行将大量资金投放到银行间市场进行融出，今年1月信贷座谈会要求“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”，疫后经济恢复，信贷需求可能也有所改善，这使得银行资产配置行为调整，将更多资金投放到信贷，相应可能削减在回购市场上的融出。这一逻辑是否存在，仍需后续的信贷收支表和资产负债表数据进行验证。

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资金利率或逐步回归，短端存在修复机会

当前货币政策的支持力度仍较大。货币政策方向是否调整，取决于经济基本面。当前经济处于修复过程中，需要货币政策予以支持，预计流动性仍会回到相对充裕的状态。2月8-9日央行大额逆回购投放，体现出央行对流动性的支持力度。在M0回补市场资金之前，预计央行仍会维持一定数量的逆回购投放。
随着M0回流，资金利率或将逐步回归。去年四季度开始，市场流动性比较依赖央行投放的逆回购资金。接下来一段时间，可能还会延续这种状态，直至银行间市场资金供需再平衡。这种再平衡，在供给端，主要是M0回流，补充金融机构的资金，降低机构对逆回购的依赖度，表现为逆回购余额下降、央行投放回购正常；在需求端，较高的资金价格自发限制融入需求，对应债市杠杆下降。待央行投放逐步回归正常时，资金利率也将相应恢复，短端利率可能还会有一小轮修复。不过，下周进入税期（15-17日），叠加逆回购到期量较大，可能还会存在资金利率的短时波动，需要关注MLF和逆回购续作量。

利率策略：长端利率受制于预期，短端或存在修复机会。后续随着银行间市场资金供需逐步实现再平衡，短端可能出现阶段修复。与1月流动性充裕时的利率低点相比，当前1年和3年期国债、国开债收益率相对高出10-17bp，9个月和1年期同业存单收益率相对高出20-23bp。考虑到长端利率受政策预期及经济恢复预期的扰动，短端利率与资金面相关性更高，确定性相对更强，可关注3年以内利率债、9个月及以上期限同业存单的阶段修复机会。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

   
已外发报告标题：《流动性观察之一：流动性波动与开工节奏》对外发布时间：2023年2月9日

作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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