他山之石可攻玉——南网综合能源公司的上市之路
南网综合能源公司（南网能源）作为最早冠以“综合能源”字样的企业，其市场化程度、公司治理体系、业务完善度一直受人关注，成为综合能源后浪们争相学习、对标的对象。在各大企业摇旗造势，你方唱罢我登场之际，南网能源则以冷静务实的姿态在资本市场进行布局。
2019年3月，南网能源披露了《首次公开发行股票招股说明书》，拟公开发行不超过75757.5757万股，用于投资分布式光伏、建筑节能、城市照明、生物质供热及偿还贷款。一串魔幻循环小数背后，是南网能源为谋求上市开展的一系列资本运作。
首次增资：南网能源成立于2010年12月，由南方电网、粤电集团、南方区域5家省电网公司及广东广业共同出资设立，注册资本最初为3.5亿元。2016年进行第一次增资，注册资本增至10亿元。由于主要开展重资产投资业务，资金周转速度较慢，业务扩展过程中随之而来的是长期维持在70%左右的负债率。
二次增资：为了改善资产结构，为IPO做准备，2019年南网能源开启了引战之路。2019年2月，南网能源各股东方通过股权划转、增资，注册资本增加至20亿元，由于5家省电网公司将持有的股份无偿划转给南方电网，持股股东降至3家，其中南方电网持股76.5%，广东省能源集团持股20%，广东省广业集团持股3.5%。
三次引战：同年7月，南网能源引入绿色能源混改股权投资基金、特变电工、广业绿色基金管理有限公司、智光电气4家战略投资方，认缴出资约15.24亿元。增资完成后，注册资本增至303030.30万元，同时资本公积增加49454.54万元，增资后前三大股东为：南方电网，持股比例50.49%（另通过绿色能源混改基金间接持有10.33%股份，合计持有60.82%股份）；绿色能源混改股权投资基金，持股20.52%；广东省能源集团，持股13.2%。
经过2019年的2次增资，公司净资产大幅增加，负债率由70%下降至50%以下，大幅改善了负债情况，也向市场展现了很强的资金号召力。截至2019年9月，南网能源资产规模达到90亿元，净资产规模46亿元。
招股书发布，引起同行艳羡，也让我们有机会洞悉这家具有传奇色彩的能源企业的基本面，随后不同的评论四起。
有一位综合能源届知名网红发表的评论广为流传，他认为：南网能源“重资产、轻服务”，“重设备、轻数据”，“重项目、轻运营”，主要是投资和项目，对技术的重视程度较低，某种程度更像是房地产公司的组织模式。此兄用惯用的价值观来评判一份招股书的“政治正确”，认为在综合能源服务方面，服务、数据型的要优于投资型、资产型的，对决定一家公司质量的盈利能力、成长性和资产结构等关键指标却一带而过，方法可谓新颖。
但可以看出这位仁兄在企业分析方面肯定是半吊子，结论也失之偏颇。资产跟运营、服务没有对立关系，很多时候反而是正相关的。重资产、持有项目确是南网能源基于自身特点的业务模式选择，但“轻服务、轻数据、轻运营”纯属臆断，合同能源管理或其他投资模式本质上是一种带资服务，运营恰恰是资产持有型企业的灵魂。企业以业绩为导向，服务、运营不是宣传口号，我也不知道企业报表中有以服务为维度的衡量参数，实际上服务水平、运营水平间接反映在公司的盈利情况、增长速度上，也综合反映了社会的认可度。而数据是投资、运营、服务底层的支撑依据，“轻数据”与“轻服务、轻运营”并列从逻辑上有失偏颇。
看到南网能源研发费用逐年降低，我认为是积极的，很多企业将研发费用作为虚列名目的手段，研发费用的降低正说明南网能源聚焦主业，逐步降低不必要的成本，为上市做准备。“更像是房地产公司的组织模式”，这位仁兄始终在用“房地产”来类比，似乎是在讽喻。行业有周期，产业链有上下游，但并无高低贵贱之分，分工定位不同而已。房地产、能源等资本密集型产业中，投资并持有资产是一种重要的经营方式，试问没有投资和持有方，产品销售和服务提供商如何生存？实际上，大多数产品、服务提供商也会做一些项目投资，最终形成的格局是各自比较优势均衡的结果，这就是产业生态的形成。
“本质上就是一家光伏和节能投资公司，与我们想象的综合能源关系不大”。是的，招股书没有强调“源网荷储、多能互补”的概念，甚至“综合能源”都鲜有提及。作为一家能源企业，在社会化、开放性的行业竞争中浸泡十年后，所选择的细分市场肯定经过经济性、可行性的充分考量，是一个冷静的投资商反复观察、实践、试错后的结果。企业是要长期发展与盈利，不是为了造概念，现阶段综合能源本就是理想很丰满、现实很骨感。南网能源作为先行者在业务方向上做出了适合自己的选择，我们不会盲从，但有必要客观、审慎地研究它，得到一些有益的启发。
那么南网能源是否是一家好企业？让我们来看看招股书。
03经营情况分析—高度市场化，未来成长可期（1）灵活的组织架构
南网能源采用全资、控股、参股等灵活方式设立经营实体公司，建立了完善的分子公司体系，基本上实现了“立足南网、辐射全国”的经营网络。当前，本部业务部门包括工业节能事业部、城市节能环保事业部、新能源事业部三个事业部；下属分公司9家，其中六家分公司在国网范围内；直接控股公司25家；参股公司16家。
2019年，南网能源员工总人数491人，大部分是以市场化方式面向社会招聘具有丰富工作经验的专业人才，南网编制人员很少，实行同岗同酬制度。实现了业务权限分级管理，形成了灵活的分级决策、权责对等、业绩考核机制。2019年，人均营收预计将超过300万元，净利润超过50万元，高于同类型节能环保企业生产力水平。
成立之初，依托股东方优势，主要开展建筑节能、路灯节能、分布式光伏项目，关联交易占比较高。但在股东方“扶上马送一程”的任务完成后，南网能源在努力扩大市场化业务份额。
2016、2017、2018和2019年1-9月，与关联方发生的业务性关联交易额分别为29037万元、32863万元、48260万元和25379万元，分别占同期营业收入的40.9%、35.1%、39.59%和23.49%，可以看出关联交易份额大致处于降低过程中（2018年关联交易比例提升，主要是内部电能替代工程项目密集交付所致）。2019年前三季度关联交易总额也出现下降，主要是电网内部非投资类业务大幅下降，公司面向社会化特点明显增强。从在建工程和在开发项目来看，未来投资类业务中关联交易比例非常低，业务性关联交易额占比将进一步下降。
同时，从地域分布来看，南方市场外的业务占比逐步提升，当前虽然营收四分之三以上仍来自于华南地区，但份额在降低，华西、华东、华北区的业务增长较快，南网能源在南方电网属地外的竞争优势不断显现。
招股书中，南网能源仍定位为一家节能服务公司，但业务方向经过不断完善、调整，与传统节能相比有较大延伸，大致可以分为：工业节能（包括分布式光伏、工业能源站、余热余压余气、工业节能）、建筑节能、市政照明、综合资源利用业务（包括生物质发电、农光互补）；节能咨询、工程和设备销售等非投资类业务。2019年1-9月经营收入中，占比较大的业务包括：工业节能营收占47.63%（其中分布式光伏36.88%），建筑节能占26.74%，城市照明节能占8.66%，资源综合利用占7.01%。
综合近几年收入构成来看，呈现以下特点：一是工业分布式光伏占比最大，且继续较快增长，规模达到619MW，贡献了超过50%的毛利润，估算光伏资产约占总固定资产的50%左右；二是传统建筑节能、市政照明节能业务趋向饱和，大约保持10%的平均增速；三是综合资源利用业务（包括生物质发电、农光互补）、余热余压、工业高效能源站增长最快，成为未来的发展重点；四是非投资业务不确定性大，在2018年占比达到20%的峰值以后，在2019年出现了大幅下滑，预计未来占比将持续下降；五是优化结构，进行部分原有业务剥离，包括转让港口岸电、电力储能服务项目、水电站相关项目、电商业务等。
特别值得注意的是：南网能源2019年9月之前投运一台25MW的生物质发电机组，1-9月份产生营收1389万元，按装机、电价、发电小时数测算每年能产生的收入将超过1亿元，收益潜力静待发挥。另外仍有4个生物质电厂在建，宣布南网能源大举进入生物质发电行业，5个项目如果全部投产，将为南网能源贡献超过6亿元以上的营收，成为未来业绩的一大支撑。而招股书中提到的主要竞争对手中，国网综能服务集团当前最大的优势业务板块正是生物质发电业务。
（4）经营业绩持续提升
2016-2018年，南网能源营业收入分别为7.1、9.36、12.19亿元，复合增长率31%；净利润（归母前）分别约1.06、1.34、2.32亿元，复合增长率48%，保持了高速的增长势头，净资产收益率分别为10.11%、11.21%、14.83%，处于行业内较高水平。南网能源投资项目对收入的贡献率超过80%，2019年前三季度达到90%，投资项目在利润中占比更高，随着非投资类业务占比进一步下降，我们主要分析投资项目带来的收益情况。
经营业绩的持续提升，一是得益于不断增加的项目投入推动营收、利润的快速增长。2016、2017、2018和2019年1-9月，南网能源在运项目总投资（近似固定资产原值）分别为26.9亿元、36.1亿元、44.5亿元、63亿元，报告期内产生的息税前利润为2.32亿元、2.98亿元、3.88亿元、4.05亿元，假定相邻报告期内固定资产原值增加与时间成线性关系（即在建工程均衡投产），可以大致推算南网能源项目的总投资收益率稳定在9%-10%之间，在能源行业算上比较高的水平。二是各项费用控制合理，在收入中的占比降低，特别是引战之后财务费用得到控制，随着收入增加，营销费用占比也逐步降低。
（5）增长潜力可期
2019年9月固定资产原值比2018年增长40%，此部分项目在2019年第四季度、2020年将全部发挥效益，可贡献较大业绩增速，同时一般四季度是工程、咨询类业务形成收入的高峰期，该类业务尽管比2019年同期营收下降，但会优于前三季度，2019年全年业绩应有较大保障。
根据招股书披露的在建工程量，以及十大在建工程相关情况，我们推断截至2019年9月份在建工程对应总投资在17亿元上下，能为后续业绩增长提供较强劲的支撑，特别是5个生物质发电项目投产，将拉动营收、利润较快增长。引战后尽管分摊了每股收益，但负债率的降低，财务费用占比下降明显。
2021年业绩依赖于2020年新开发项目速度及投产进度，引战之后南网能源持有货币资金大幅增加至12亿元，如IPO成功将进一步增强南网能源的投资能力，预计将加强项目开发力度，推进后续业绩持续提升。我们预测，2019-2021年南网能源净利润仍将保持超过30%以上的复合增长。
04存在的风险—政策、竞争与资金（1）可再生能源补贴政策风险
现在持有的光伏项目收入中，补贴比例较大，可再生能源电价补贴延后导致的应收账款日益增长，达到5.64亿元，占总应收账款的59%，给经营带来了较大的不确定性。生物质发电在业务中占比提升，电价中可再生能源补贴占比超过一半，随着生物质发电补贴优先兑付的政策取消，造成该问题更加复杂。如果可再生能源补贴长期拖欠，坏账增加将加大南网能源的财务风险。
（2）行业竞争加剧导致收益率下降
国家经济进入新常态，同时受新冠疫情影响，能源行业增速持续降低，国际能源价格疲软不振，导致综合能源的需求以及客户支付能力下降。在南网能源业务中，分布式光伏占比最大，未来生物质发电比重也会快速上升，随着光伏平价时代到来，以及生物质发电补贴的不确定性，新项目将难以获得超额收益。国家电网、发电集团及其他企业在综合能源领域持续加码，各细分领域竞争加剧，如年初光伏组件价格下跌已引发屋顶资源争夺大战；同时，社会融资成本持续下降，能源行业投资项目收益必将下降到社会平均收益水平。
（3）经营现金流风险
由于重资产的固有特点，南网能源的资金周转较慢，从现金流量表可以看出，经营活动产生的净现金流远不能支撑业务快速发展的需求，需要大规模融资来支撑发展，导致负债率攀升。所以IPO成为南网能源解决资金问题的重要途径，若上市成功，根据当前大股东持股比例，具有在资本市场进行持续大规模融资的空间。
05启示合理定位，做理性投资商。在能源产业链中，南网能源已有清晰站位，就是以社会化项目投资持有为主。在发展过程中，一直秉持理性克制的投资逻辑，在业务选择方面，可以说采用的是跟随战略，始终以投资收益作为投资准入的标准，其对港口岸电等业务的剥离可见一斑。
稳健经营，积蓄发展力量。南网能源十年磨一剑，营收超过10亿元，净利润超过2亿元，基本保持了30%以上的增速。当然，这个增速与跨越式发展相差甚远，体量在其他央企发布的千亿战略目标面前不值一提。但投资型能源类企业有其自身规律，基础不牢、地动山摇，某种程度上合理的资产结构比业务的短期扩张更加重要，南网能源努力维持了资产负债表的均衡，借助引战和谋划上市，进一步为稳健的财务状况奠定基础，从而为后续行稳致远积蓄力量。
道阻且长，行则将至。整体来看，在风起云涌的综合能源圈中，南网能源的身位下沉在传统的能源细分领域，与科技型、平台型、生态圈的大帽子相差甚远，与综合能源动辄必谈的“能源四个革命、云大物移智链、业态创新颠覆”的价值观也关联不大。用理想中的综合能源来衡量，很多人认为南网能源不值一提，它选择的细分领域不符合“新兴蓝海”的设定，但它已经获得的初步成功又让人无法忽视。在很多企业描绘综合能源的海市蜃楼又求而不得的每一天，南网能源总在走出平淡却务实的又一步。
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