我们可能处在一个历史大周期轮回的拐点

中制智库

25 January 2019

中制智库

作者：彭文生 光大证券全球首席经济学家

【导语】我们可能处在一个历史大周期轮回的拐点，驱动这个大周期轮回的力量是人口年龄结构不平衡和财政金融政策理念和框架的变化，从旧均衡点到新均衡点有一个相当长的转折期，除了特朗普的贸易保护政策，更深层次、更强大的力量来自养老问题。

本文为彭文生最近在清华大学五道口金融学院和南开大学经济学院讲座的记录整理稿。

过去四十年，人类社会经历了前所未有的繁荣、自由、开放与和平，稳稳的幸福一度让大家忘记了历史上曾经的曲折。但最近几年却发生了过去几十年无法想象的事情，翻翻历史却又有点似曾相识。

诸如民粹主义、极端主义和贸易保护主义，法国的“黄马甲”运动以媲美大革命的节奏迅速蔓延到其他欧洲国家。具体到经济研究领域，颠覆性的事情也在发生，过去四十年被奉为圭臬的中央银行独立性似乎正在变得岌岌可危。

其实，金融危机后对金融的反思就包括对央行独立性的重新思考，只是特朗普近期对美联储歇斯底里的批判略显戏剧性。

回到我们中国，2018年是中国改革开放事业的不惑之年，大家对过去取得的成就共识较多，但对未来经济发展和结构调整的路径也存在一些不同看法。2018年的中央经济工作会议对当前形势的表述是“稳中有变，变中有忧”。

如何理解这些让人颇有些不知所措的变化？又如何看待舒适区被打破之后的蔓延全球的焦虑？

这篇文章想说明的是，这些都不是孤立的现象或事件，而是人类又进入到了历史大周期的拐点，很多以前习以为常的事情未来都可能发生变化，看似是尘封历史回归的背后其实是新的格局正在形成。

新格局的背后，是宏观经济平衡和社会利益分配格局将发生重大调整，驱动这个变化的根本原因是人口结构，直接推动力则是财政金融理念和政策框架的转变。

1

周期轮回：两本书、两个视角

经济社会现象纷繁复杂，如何透过现象看本质，抓住主要矛盾是关键。每个时代有每个时代的特征，站在当前的时点上，如何判断全球经济在未来5年、10年甚至更长时间的发展方向和路径呢？

历史的发展有路径依赖，展望未来首先要理解过去，回顾全球主要经济体的宏观经济失衡，呈现长周期轮回的特征。

在1930年代之前，宏观经济失衡主要体现为资产泡沫、金融危机和贫富分化。1920年代的美国社会被称为“镀金年代”，有一部电影描绘20年代美国社会富贵阶层的奢靡消费，生动展现了当时的贫富差距。

然而在1929年，美国股市崩盘，资产泡沫破裂，引发金融危机，导致经济大萧条。

战后从1950年代初到1970年代，金融危机消失了。罗格夫教授在著作《这次不一样》中回顾了过去800年的金融历史，观察到一个有意思的现象，发现人类社会只有在战后三十年内没有出现金融危机。

在此时期，西方社会贫富差距大幅缩小，中产阶级人数急剧扩大且生活水平大幅提升。但经济并不是没有问题，最突出的矛盾就是供给短缺、通货膨胀，并在1970年代达到顶峰，是宏观经济不稳定的主要体现。供给不足在计划经济体中更为突出，当时国内产品都是凭票供应。

1980年代以后，全球经济供给能力极大改善，经济增长的代价不再是通胀，当时宏观经济持续稳定，被称为“大缓和”时代。但另一方面，资产泡沫、金融危机回来了，包括1980年代中期的拉美债务危机、1997年的亚洲金融危机、2008年的美国次贷危机。

改革开放以来中国经济发展取得巨大成就，人民生活水平显著提升，但金融风险累积、房地产泡沫、收入差距扩大日益成为社会关注的问题。

全球金融危机之后，各国开始加强金融监管，同时社会经济环境和政策在发生变化，英国脱欧，特朗普的“美国优先”、贸易保护政策，欧洲反移民、意大利五星党运动等等，背后都有社会贫富分化带来的压力。

近几年中国政府工作重心是“三大攻坚战”，一是防范化解重大风险，特别是金融风险，2017年开始加强监管，规范金融；二是精准扶贫；三是环境治理。国内外这些变化是大方向不变的小插曲还是历史的钟摆向中间回归、方向性的变化？

过去10年我自己的研究主线就是试图理解宏观经济失衡周期轮回的深层次机制和驱动因素，主要的分析呈现在两本书里。

一本是2013年出版的《渐行渐远的红利》，另外一本是2017年出版的《渐行渐近的金融周期》，这两本书从两个完全不同的视角来解释宏观经济失衡的周期轮回。

《渐行渐远的红利》聚焦过去40年主要经济体包括中国经历了历史上不曾有过的人口红利。青壮年人口多，生产供应能力强，抑制通胀，同时导致储蓄过剩，压低利率，促进资产价格上升；同时青壮年劳动力供应充足，劳动回报低，进而带来收入差距扩大。

《渐行渐近的金融周期》主要研究在过去四十年全球金融自由化的环境下，房地产作为银行信用的优质抵押品，房地产价格和信贷相互促进并加大金融的顺周期性，带来资产泡沫尤其是房地产泡沫，等到债务累积到不可持续的水平，债务违约将引发金融风险和危机，同时，地产和金融的扩张加大贫富分化。

“人口红利”和“金融周期”这两种不同的视角有不同的理论渊源，分别是古典经济学和凯恩斯主义两大流派。古典经济学认为市场配置资源产生最优结果，经济增长和波动取决于人口和技术进步等基本面因素。

技术进步不好把握，谁能预测未来的技术进步呢？而人口相对好把握，根据现在的人口年龄结构和出生率、死亡率，我们可以对未来的人口数量和结构有比较可靠的预测。

为什么1929年美国股市崩盘后经济陷入大萧条，并历经持续10年的低迷呢？美国经济学教授汉森从人口角度提供了一个解释，即在1930年代之前欧洲向美国大量移民，促进了美国经济发展，股市崩盘后，欧洲移民停滞导致美国经济复苏缓慢。

同样，2008年全球金融危机后，也有人用人口解释“大衰退”后的低增长, 即“长期停滞论”，这次不再是移民，而是人口老龄化导致经济动力趋弱。

凯恩斯认为市场在资源配置中会出现失灵，而导致市场失灵的最主要因素是货币金融。凯恩斯在1936年出版的《就业利息和货币通论》，书名就突出其从货币金融的角度解释大萧条，而不是人口、技术等所谓基本面因素。

2008年次贷危机后出现了金融周期的概念，金融周期分析框架是凯恩斯理论的继承和延伸。该理论认为，金融存在较强的顺周期性，导致金融在一段时间内过度扩张，运行机制缺少及时回归均衡的自我纠错机制，导致资产泡沫、金融风险累积、贫富差距加大，而泡沫破裂后的调整对经济冲击很大，甚至带来金融危机。

人口结构和金融周期，源自两个完全不同的理念和分析框架，背后的理论可以说是水火不相容，大家可以想想近年来北大两位著名教授关于市场和政府产业政策的争论。

其实，理论来源于实际，反映不同历史阶段的主要矛盾。我在过去两本书的基础上，将这两个截然不同的视角结合起来，基本结论是两者虽然理念不同，但对现实问题的解释并不矛盾，实际上是相互叠加的影响，共同造就了宏观经济不平衡的周期轮回。

展望未来，两者将呈反方向的叠加影响，其中应对养老负担可能是最重要的驱动因素。

2

人口红利

人既是生产者又是消费者，但在不同的年龄阶段呈现的特征不同。一个人在幼年和老年阶段主要是消费者，其消费量大于生产量，青壮年是生产者，其生产量大于消费量。

如果每年的人口出生率和人均寿命不变，人口对经济的影响就是平衡的。所谓的人口红利就是因为一代人的生育率下降，导致社会的抚养负担下降。

具体来讲，人口红利有两个概念，两者有联系但不完全相同。第一个概念是指劳动年龄人口（生产者）增加，促进经济增长，这是讨论人口和经济增长关系时最常说的概念。

第二是抚养负担的概念，生产者超过消费者（小孩+老人）人数，意味着经济的供给能力相对需求强，生产者与消费者的比例超过100%且处于上升期即是人口红利时期，这个比例超过100%但处于下降期，即是人口红利消退期。

按照第一个概念，中国的劳动年龄人口增长率在2007-2008年以后开始下降，也就是过去10年人口红利对经济增长的贡献下降。按照第二个概念，生产者与消费者的比例在2017-2018年见顶，拐点发生的时间迟了10年。

第二个概念的人口红利影响宏观经济平衡的各个方面，也是我分析人口红利的关注点。社科院副院长蔡昉老师在2013 年给《渐行渐远的红利》写的推荐语是“我们总说人口是最大的国情，人口因素如何影响长期经济增长也刚刚破题，现在彭文生又提出新的智力挑战，人口结构如何塑造宏观经济格局”。

下面我将解释为什么人口的年龄结构改变宏观经济平衡的多方面。

首先，为什么人类历史上只有这一次真正的人口红利呢？战后和平时期，人口出生率提高出现婴儿潮，同时，技术进步、生活水平提高导致人口死亡率降低，当然这本身并不构成人口红利，但到了下一代，出生率降低带来负担下降，就形成了人口红利。

那为什么下一代的出生率会降低呢？有两方面因素，一是1960年代避孕药的普及使得女性对于生育有了更大的控制力，彼时西方国家的生育率开始下降；

二是中国实行的计划生育政策，尤其是1970-1980年代开始的“一孩政策”导致出生率大幅下降。上述两个因素导致主要经济体中国和西方国家出现了过去没有过的人口红利。

人口红利如何影响宏观经济格局呢？首先，生产者/消费者超过100%，生产的人多，消费的人少，负担较轻，供给大于需求带来供给过剩，一方面会抑制物价上升，另一方面则促进出口，带来贸易顺差。

其次，负担降低导致储蓄增加，刺激投资，投资可分两部分，一是实体投资，二是购买现有资产，进而可能发生资产荒，带来资产价格上升。

再次，劳动力供应增加，抑制工资上涨，资本的回报率上升，劳动的回报率降低，加大收入分配差距。下面我们用一些数据来说明这样的逻辑推论。

G7的生产者/消费者超过100%发生在1980年代中期，随着人口红利出现，供应增加，通胀率下降。在此之前抚养小孩的负担较重，每100个消费者只有不到90个生产者支持，现在每100个消费者有超过115个生产者支持，经济呈现供给过剩的特征（图2）。

中国的通胀趋势水平和生产者/消费者走势也是一致，1980年代抚养负担重，每100个消费者只有约60个生产者支持，现在每100个消费者有约150个生产者支持（图3）。

同时，人口红利提高储蓄率，带来投资增加。中国从1990年代末开始出现人口红利，储蓄率和投资率都明显上升（图4）。

储蓄超过国内投资的部分形成资本净流出，体现为贸易顺差，但在各国都有人口红利的情况下，贸易账户呈现顺差还是逆差取决于人口红利的相对强弱。我国生产者/消费者在1997年超过100%，2001年加入WTO和人口红利几乎完美结合起来，贸易顺差随后大幅上升（图5）。

G7（除美国）贸易顺差也有相同的规律，人口红利阶段呈现为贸易顺差上升（图6）。

美国是个例外，在人口红利阶段呈现贸易逆差，如何解释这种现象呢？主流观点认为美元是国际储备货币，大家都需要美元资产，但我们只能通过商品与美国交换。

所以美国贸易账户呈现逆差，这是从货币金融的角度来解释。从人口角度也解释得通，与中国、G7（除美国）的人口红利相比，到目前为止美国人口红利最弱（图7）。因此，美国的贸易逆差不仅仅与美元是储备货币有关，也和人口结构有关。

人口红利推升房地产价格，背后主要有两大推动因素，一是社会整体的储蓄率高，投资需求强，对个人来说最好的投资就是房地产，另一个因素则是人口红利代表青壮年人口多，青壮年人口需要成家、抚养小孩，对住房的需求增加。

比较一下中美日三国人口红利和房价的关系。中国以前没有商品房，从1998年房改开始，房价变化与人口红利是一致的（图8）。

美国的人口红利自1987-1988年开始，房价也保持上涨态势，并在2007-2008年达到顶点，现在房价虽有回升，但从人口结构的逻辑看，人口红利已经出现拐点，美国的实际房价可能难回顶点（图9）。

日本实际房价顶点发生在1990-1991年，泡沫破裂后最近几年稍有回升，但与泡沫时期的峰值相差甚远，这与人口结构存在着密切关系（图10）。

在过去100多年的大多数时间里，美国扣除CPI的实际房价是比较稳定的。地产是对抗通胀的一种很好的投资工具，但想靠投资房地产获取超额回报，在美国过去100年的大部分时间是不现实的。

只有在过去20年时间里，实际房价才大幅上升，带来超额回报。为什么这样？一个可能的解释就是人口红利（图11）。

人口年龄结构也影响股市估值。观察美国SP500指数的PE（5年移动平均）以及高储蓄人群与低储蓄人群之比，美国股票估值的大方向与人口年龄结构走向较为一致。其中高储蓄人群定义为35~54岁人口，低储蓄人群定义为25-34岁和55岁以上人口。25~34岁人口面临成家、抚养孩子问题，往往需要借钱，35岁之后储蓄能力增强，投资意愿提高包括投资股票。按照这个逻辑，目前美国股票估值较高，随着人口年龄结构的变化，美国股市估值存在较大的下行压力（图12）。

此外，人口红利加大收入分配差距。在过去二十年人口红利阶段，中国、美国的基尼系数上升较快，显示收入差距加大（图13）。

3

金融周期

本节我们从另一个完全不同的视角，即金融层面来解释宏观经济失衡。首先来回顾一下理念与政策框架的周期轮回。20世纪以来主流经济学理念呈现周期轮回，从古典经济学到凯恩斯理论再到新古典经济学，而后又向中间回调。

两种理念的最大差异在于，古典经济学认为货币中性，货币的多少只影响物价，不影响实体资源的配置；而凯恩斯则认为货币非中性，货币（金融）扩张不仅影响物价，还影响实体资源的配置。

与主流经济学理念对应的是宏观政策框架的演变。战后，西方国家由自由市场转变为政府干预型经济，一个重要方面就是金融压抑，金融受到严格管制，尤其是金融的分业经营。

政府干预经济能力增加的另一个体现是财政扩张。在这个政策框架下通胀在1960-70年代逐步走高，促使人们反思政府干预的弊端，1970年代末1980年代初开始，西方国家走向自由化、市场化改革，掀起金融自由化浪潮，金融又回到混业经营状态，财政则强调预算平衡、减少赤字。

2008年金融危机以后，金融监管加强，金融虽然没有回归严格的分业经营，但混业经营的范围受到限制，同时财政扩张对稳定总需求的作用增加。

宏观政策框架的演变在东方有类似的轨迹。战后，苏联和中国不仅是政府干预型经济，而且是计划经济，没有金融，只剩下财政。

到了1970年代末80年代初，与西方国家的方向一致，邓小平领导的改革开放本质上也是市场化改革，降低政府在经济中的角色。这种巧合，其实是社会和经济主要矛盾的体现，政策是内生的，是要解决当时社会和经济的主要矛盾。

2008年以后西方国家加强金融监管，我们从2017年开始也加强金融监管。这不是心血来潮和权宜之计，而是历史大周期的转变。近年来加强金融监管、扶贫、反腐都有利于促进社会公平，降低收入差距。

金融自由化为什么在世界范围内带来金融风险、资产泡沫和贫富分化？这和货币投放方式及其影响有关。广义货币也就是银行存款有两个来源，一个是银行信贷，贷款转化为银行存款为投放货币，贷款还给银行则是货币回笼，每年的新增贷款形成货币净投放，这是过去40年货币投放的主要方式。

在此之前货币还有另一种投放方式，就是政府财政，政府支出投放货币，政府税收回笼货币，赤字则形成货币净投放。

这两种货币投放方式有何不同？我们从银行拿贷款做什么？主要是投资。投资有两种方式，建立一手资产——比如建新的公路、厂房等实体资产，拉动需求；购买二手资产，如买股票，买比特币，买房，即使是新房，也是购买二手资产，因为其中的土地是不可再生的。

所以信贷投放货币带来的货币超发，不一定带来通胀，可能带来资产泡沫。财政投放货币就不一样了，政府的支出，比如公务员工资、政府采购、转移支付，直接拉动消费和实体投资，带来通胀压力。

1950-1970年代的货币超发，带来的主要问题是通胀，1980年代后货币超发带来的主要问题则是资产泡沫，这和货币投放方式有关。

两种货币投放方式的第二个差异是，银行贷款不是免费的，贷款投放的货币越多，意味着企业和家庭部门的债务越多，多到一定程度偿还不了就发生债务违约，严重了可能发生金融危机。

所以，信贷投放货币过多，不仅带来资产价格泡沫，还会带来债务的不可持续和金融危机。而政府支出带来的是私人部门资产和收入的增加，而不是私人部门的债务增加，不会产生因私人部门债务违约引发的金融危机。

政府的债务多了，一般不会通过违约的方式来化解，而是以通胀的方式来稀释债务负担。

第三个差异和收入分配有关，政府的税收和支出措施有调节收入分配的导向，所以财政投放货币往往和收入分配调节联系在一起。

以上我们阐述了信贷超发货币的主要问题是资产泡沫、金融风险，也缺少收入分配调节的功能，而财政超发货币则带来通胀风险，我们还需进一步思考一个问题，那就是为什么信贷会过度扩张？

我们可以从信贷供求角度来看这个问题。从需求端看，金融行业是个特殊的行业，信贷创造货币，形成对其他行业生产的产品的购买力，人们对货币的需求几乎是无限的。

从供给端看，金融行业享受政府的显性和隐性担保，和其他行业相比受到的市场竞争纪律约束较小。

当然，这并不代表银行信贷可以无限扩张，信贷创造货币，同时贷款形成借款人的债务，债务负担增加约束其对新增信贷的需求，同时金融机构享受政府担保的代价是接受政府的监管，金融监管约束信贷供给的增加。

但有个因素使得需求和供给两端的约束力在一端不够，导致信贷的过度扩张，这就是房地产作为信贷抵押品的特殊角色。

银行为解决贷款的信息不对称问题需要抵押品，生命周期无限的土地是最优抵押品，导致信贷和地产紧密联系、房价上升和信贷扩张相互促进，房价上涨改善借款人和银行的资产负债表，从单个机构来看，在一段时间内风险似乎有限。

全球金融危机爆发之前，金融监管重微观审慎而缺少宏观视角，是金融过度扩张的重要原因。

过去40年，全球几乎所有的信贷过度扩张和债务危机都和地产泡沫联系在一起。房地产和信用是一枚硬币的两面，没有地产泡沫不会有过度杠杆，没有高杠杆也不会有地产价格过度上涨。地产价格和信贷相辅相成、相互促进，带来顺周期性，这就是金融周期。

一个完整的金融周期持续15-20年时间，而我们一般讲的经济周期在几年时间内即可完成从繁荣到衰退、再到复苏的往复。在金融周期上半场，房价上升由乐观者加杠杆导致，乐观者比例大于悲观者，一直到泡沫破裂，自此悲观者占比上升，便会降杠杆，加剧信贷和地产价格下行压力。

美国上一轮金融周期的顶部在2007-2008年，危机后房价和杠杆经历了5年的痛苦调整，于2013年见底，开始了新一轮的金融周期。我们观察到美国这一轮金融周期到目前为止上升幅度有限，虽不能排除进一步上升，但基于金融监管加强，美国本轮金融周期的高点低于上一轮的高点应该是合理的预判。

中国与美国、欧元区的金融周期并不同步，美国和欧元区的金融周期经历调整时是中国金融和房地产繁荣的时期，但从2017年加强金融监管以来，信用放缓，房地产市场也有所降温，未来几年是中国金融周期下行调整期也应该是合理的预判（图15）。 

私人部门债务过多，带来金融风险。从债务还本付息的来源看，一是收入，但若收入大部分用于偿还债务，新增投资就会减少，增长下滑，收入下降，还债来源减少。二是新增贷款，从银行多借新债来还旧债，短期内可以缓解问题，但长期需偿还的债务更多。

我国企业和家庭债务的还本付息负担对新增贷款的比例在2017年达到90%，显示靠借新债还旧债的空间越来越小。三是变卖资产，在大家都抛售的情况下资产价格大跌，会加剧去杠杆压力。四是违约，违约多了导致风险偏好大幅下降，信贷急剧萎缩，带来金融体系不稳定风险。但违约并不都是坏事，违约给债务人一个重新开始的机会，债务清理中债务人和债权人都需要承担一定的责任。

莎士比亚的《威尼斯商人》中，安东尼奥向高利贷借款者夏洛克借钱，夏洛克不要别的抵押品，就要他胸口上的一磅肉，结果安东尼奥商船行踪不明，钱还不了，夏洛克要索取一磅肉，法官的判决是，要肉可以，但合约里没有说要他的血，所以割肉可以但不能流一滴血。

这是不可能的事情，所以合约就作废了，债务人违约也没有惩罚。这个故事意义深刻，就是债务问题实际上需要第三方、需要一个公平的机制来裁判，处理好债务人和债权人之间利益的平衡，不能让所有债务负担都由债务人承担。

举一个现实的例子，过去几年的两次股灾，我认为和债权债务关系的不平衡有关，2015年配资买股票，2018 年股权质押贷款，都有自动平仓的设置，单个看债权人几乎没有风险，损失风险全在债务人。这就带来问题了，债权人无限制扩大授信，只要你敢借，我就借给你。最后，在市场下跌中，带来恐慌性抛售。

金融周期除了带来金融风险以外，还对经济结构产生影响，并加大贫富差距。贷款的获得有难有易，有先有后。先拿到贷款的占有先机，在价格便宜的时候扩大生产规模，购买资产。

有政府信用担保和有地产作为抵押品的借款人占有优势，信贷和房地产天然联系在一起。这就使地产和金融的过度扩张挤压实体经济，加大贫富差距。美国金融行业的从业人员工资和全社会平均工资之比从1930年以来呈“两头高”的态势，两头处于金融自由化的时代，而中间处于金融严格管制时期（图16）。

中国没有这方面数据的完整统计，我们团队的研究显示，各个行业实际工资对广义货币的弹性，排第一位的是银行保险，第二位是房地产（图17）。

信贷分布的不平衡也意味着杠杆天然是结构性的，去杠杆天然的也是结构性去杠杆。美国次贷危机中的去杠杆主要发生在家庭部门而非企业，中国则是企业杠杆率偏高，尤其是国有企业、地方政府和房地产部门的杠杆率高。

应对信用紧缩带来的经济下行压力和金融风险释放，需要宏观政策的逆周期调节，放松货币、扩张财政。其他国家的经验显示，在金融周期下半场，理想的宏观金融环境呈现“紧信用、松货币、宽财政”的特征。

从2017年到现在，中国资本市场的信用利差上升，货币市场利率、无风险利率下降，符合“紧信用、松货币”的方向，但在资金量方面有问题，央行总资产和商业银行总资产对GDP比例都在收缩，同时财政也是紧缩的（图18）。

过去一年去杠杆到底出了什么问题？有人说去杠杆太猛了，但力度很难把握，没有无痛苦的调整。和美国、日本去杠杆的经验比较，我们最大的问题是财政和央行资产负债表没有起到对冲和逆周期调节作用。

从最近中央经济工作会议的政策表述来看，2019 年财政扩张是大概率事件，宏观金融环境在向“紧信用、松货币、宽财政”的方向发展。 

4

叠加效应

以上我们从人口、金融两个完全不同的视角，分析了过去主要经济体宏观经济失衡的大周期轮回。两者虽然源自截然不同的经济学理念，但对经济现象的解释并不矛盾。

实际上两者在同一个方向起作用，对战后1950-1970年的“高通胀、金融稳定、贫富分化小”和过去40年的“资产泡沫、金融危机、贫富分化”有叠加的影响（图19）。

1950-1970年代，从人口角度看，社会育儿负担较重，供给相对需求不足，通胀压力大，供给不足也体现为储蓄率低，投资需求不强，不存在大的资产泡沫。

从金融角度看，政府对市场的干预程度高，金融压抑大环境下信贷的扩张受到限制，同时财政扩张力度大，财政赤字货币化导致高通胀，财政调节收入分配，贫富分化下降。

1980年代以后，从人口角度看，育儿负担减轻，人口红利开始出现，供给相对需求充足，通胀压力下降，储蓄率和投资需求上升，推升资产价格，同时劳动力供应充足，工资受压，资本回报上升，贫富分化加大。

从金融角度看，金融自由化大环境下，信贷扩张与房地产相互促进，推升资产估值，尤其是房地产价格，带来金融风险，加大贫富分化。

展望未来，人口与金融在同一个方向又将产生叠加作用，养老负担加重，同时金融监管加强。两种力量同时发挥作用，最终的结果将是通胀上升、利率上升、资产估值下降、金融稳定性提升、贫富分化缩小，这就是我们要迎接的新时代。

将几个主要经济体的人口结构对比来看，中国“生产者/消费者”拐点刚刚出现，美国拐点出现得相对早些，G7（除美国）人口老龄化进程更进一步，而印度在未来10-20年才将进入人口红利阶段，其经济增长表现是更可期的（图20-23）。

一个自然的问题是印度等新兴市场国家的人口红利是否能够弥补中美等老龄化国家的不足，不是完全不可能但不容易，我将在最后一节做些说明。

在思考叠加效应及其未来演变时，有三方面问题值得作更深层次的探讨。

第一是资产价格泡沫尤其是房地产价格过度上涨的问题。

按照金融周期的逻辑，过度乐观和杠杆结合起来，导致地产价格过度上涨，扭曲经济结构，加大金融风险，这个泡沫是“非理性繁荣”，不仅不可持续也是不好的。

从人口结构的角度看，房价上升是经济基本面因素驱动的，还存在泡沫吗？比如一个流行观点是人口红利导致高储蓄，投资需求强，但投资渠道有限，都集中在房地产上了。

如何理解这个问题？金融市场有效论的大框架下有一个“理性泡沫”概念，“泡沫”说的是不可持续，“理性”说的是均衡结果，宏观含义就是不带来经济结构扭曲，是无害的。

假设人口红利带来的储蓄导致投资性住房需求增加，人口红利消退后这部分需求也将消退，那么如何让供求平衡呢？一是房价上升，一是住房供给增加。从满足单纯的投资性需求来讲，让价格上升更理性，因为增加的住房供给没有人住，是资源的浪费，而房价先涨后跌只是一个账面波动。

当然，现实问题不是这么简单，因为住房有消费品和投资品双重属性，但这个例子还是说明，满足投资性住房需求不是增加土地供给这么简单。

第二个问题是政策在叠加效应中的角色。

前面讲的似乎是人口结构和金融在同一个方向相互独立发挥作用，其实两者是有联系的。

在人口红利阶段，通胀压力小，宏观经济失衡的主要问题不是通胀，而宏观政策框架建立在对1970年代高通胀的反思的基础上，控制通胀成为货币政策的首要目标，这个目标的约束性低，导致货币政策过松，信贷和资产价格过度扩张。

另一方面，人口红利阶段青壮年人口多，风险偏好高，和金融自由化大环境下监管不到位叠加，加剧了风险资产价格和杠杆的上升。展望未来，政策和人口可能在同方向叠加影响，老龄化社会风险偏好下降，而政策导向是加强监管（吸取过去几十年金融过度扩张的经验教训）。

那政策当局会不会意识到这个矛盾，放松监管呢？从更深层次看，政策是内生的，1980年代开始的金融自由化源自对战后金融压抑弊端的反思，但可能也有年轻人口多，承受风险能力强，偏好自由化环境的因素。

在老龄化社会，老年人承受风险能力弱，偏好稳定，这部分人口多，必然对政策有较大的影响。

第三是转折期的调整。

前面描述的转变，从过去几十年的资产泡沫、金融风险、贫富分化转为未来的通胀上升、金融稳定增加、贫富分化下降，这是两个均衡点的转变，两点之间有一个转折期或者说过渡期。

这个转折期持续相当长的时间，可能5年、10年、20年甚至更长时间，这中间涉及社会利益格局的重大调整，也有上一阶段遗留问题的消化比如债务负担。

在转折期，通胀不一定很快上升，而是体现为通胀对增长的弹性增加，也就是一个百分点经济增长对应的通胀拉动效应增加了。在转折期抑制通胀上升的因素包括历史遗留问题，比如债务的消化和资产价格下降（准确的讲是资产估值下降）。这个作用链条是货币政策紧缩，资产价格下降，抑制总需求，通胀最终上升的幅度不大。

谈到老龄化社会通胀上升、利率上升，大家可能马上想到日本，似乎是一个反例，日本的老龄化走在最前面，但到目前通胀还是在低水平，利率也低。

为什么？一个解释是在全球化的时代，物价变化受全球供求的影响，在日本人口红利开始消退时，中国的人口红利增加了全球的供给，对日本的影响尤其大。在这种情况下，日本人口红利消退（供给相对需求下降）在宏观上的体现不是物价上升，而是进口增加、出口放缓，贸易顺差减少。

更广层面，日本还受全球金融自由化下金融周期的影响，其本身金融周期下半场调整从90年代初开始持续15年时间，接着又是美国2007/08年泡沫破裂，进入下半场的调整。看未来，加强监管降低金融的顺周期性，加上主要经济体包括中美欧都进入老龄化，贸易保护主义上升，整个经济环境在发生变化。

实际上，在这个转折期，特朗普的贸易保护政策是一个可能触发通胀上升的因素，保护措施对美国的影响是成本增加，这中间还不是简单的进口成本增加，而是把需求引导向美国本身生产的商品，要素方面的竞争比如工资上升推升非贸易品价格。

看远一点，我们更需要关注另一个更重要的触发因素，这就是人口老龄化带来的养老负担，这个因素发挥作用的节奏和力度很大程度取决于政府的公共政策尤其是财政政策，这是我最后想讲的问题。

5

聚焦养老问题

养老看似遥远，其实离我们很近。近几年欧洲的社会压力和问题往往和政府提供的养老保障条件有关，养老问题不仅涉及老年人，也和年轻人相关，近期国内关于社保缴费的争议是一个例子。

对全球主要经济体来讲，养老问题可能是最大的灰犀牛，问题在逼近，但社会在应对措施上缺少共识，未来的发展可能成为影响宏观经济格局和社会利益调整的最大因素。理解养老问题有两个层面，一是实体机制，二是财务安排。

实体层面，首先是一个概念问题，养老是年轻人供养老人，对一个社会来讲，降低养老负担就是要增加劳动力。这里有几个可能的解决方案，第一是增加内部劳动力供应，促进生育有助于平衡人口结构，但是效果太慢，需要20年才形成有效劳动力，这20年期间，居民承受的抚养负担反而是加重的。

当然，生育率本身能不能提升也是一个问号，高房价等问题降低年轻人的生育意愿。再就是延长退休年龄，降低养老负担，但存在较大的社会阻力，空间也是有限的。

第二是增加外部移民，从印度、中东、非洲引进年轻人口，但这面临文化、社会、宗教融合困难，欧美已经呈现反移民的倾向。

第三是资本流出，人不能引进来，但资本可以流向人口年轻的国家，和当地劳动力结合起来。从这个意义讲，中国的 “一带一路”倡议虽然在技术层面有些争议，但在战略层面有很强的经济逻辑。

中国的“一带一路”只是开了一个头，欧美的反移民倾向如果形成有效的政策措施，向年轻人口国家输出资本必然是未来国际资本流动的最大驱动力，未来会有更多国家效仿“一带一路”的战略。

养老还有一个财务安排机制，其主要含义是分配问题，老年人通过占有的资产和权益参与年轻人生产的蛋糕的分配。现行养老财务安排机制主要有三种类型。

第一类是政府主导的现收现付制，由社会统筹，比如中国的社保。但几乎所有面临老龄化问题的国家都有社保缺口问题，道理很简单，领取养老保障的人在增加，但缴费的人在减少。如何理解社保缺口的宏观含义？社保缺口的本质是当代人的无形资产、下代人的负债，涉及代际分配问题。

第二类是基金积累制，养老基金例如美国的401k、中国的年金等，属于当代人的储蓄，带有强迫储蓄的成分，形成资产参与未来的实体产出的分配。

第三类是投资房地产，对个人来讲这可能是常见的养老资产，中国尤其如此。和美国、日本比较，中国的房地产在金融资产中的占比突出地高，和GDP 比较，也显示中国房地产的估值极高（图24）。

那么养老的实体层面和财务层面安排如何匹配呢？如果实体层面的蛋糕不能做大，简单地讲不能找到足够的年轻人参与供给，财务安排的分配矛盾就更为突出。

从全球范围看，过去人口红利与金融扩张的一个遗留问题就是当代人持有的金融资产估值很高，加上现收现付制社保基金的缺口大，意味着当代人在未来的分配上占有极大的优势。

当然，代际的不平衡最终是不可持续的，代际如何平衡？当代人的资产价值需要降低，要么社保缺口缩小，要么金融资产价值下降，而两者对代际分配和同代人之间的分配都有非常不同的含义。 

我们可以从如何弥补社保缺口来理解，中国、美国、欧洲、日本都面临这个问题。弥补缺口方式有两种，对宏观经济、资产定价具有不同的含义。

第一种是财政补贴，也就是增加财政赤字，通过发行国债来弥补养老金发放的缺口。这种方式有利于消费，促进经济增长，带来物价上升压力，降低金融资产估值但改善企业盈利。

第二种是增加社保缴费或者降低社会保障条件，这种方式不利居民消费，带来经济和物价下行，企业盈利恶化但金融资产估值得到支持（因为总体储蓄增加）。

这里补充一句，近几年有不少人建议划拨部分国有资产到社保账户以弥补缺口，如何看待这个问题？本质上讲划拨国有资产等同于财政赤字增加，政府发债和划拨国有资产弥补社保缺口都带来政府的净资产下降，其产生的宏观经济影响也是类似的。

其实，社保是财政的一部分，两者并不存在根本性的差异，社保缴费就是税收，养老金发放就是财政支出，两者的缺口就是财政赤字，至于这个缺口靠政府发债还是划拨国有资产来弥补，只是财政融资项的差异。

至于这两个融资项之间，不一定划拨国有资产就一定比政府发债好，另一个选项是政府向市场出卖部分国有资产（就像卖出国债一样），然后用交易获得的资金弥补社保缺口。

除了宏观经济影响的差异，应对社保资金缺口的不同方式还对收入分配有重要含义。

首先来讲，社会统筹的养老保障体系本身就带有转移支付的性质，有利于降低收入差距。社保缺口越大，其调节收入分配的功能就越强，如果通过增加缴费或降低养老金支出来缩小缺口，则社保调节收入分配的效果下降。

我们可以换个角度从资金来源的影响来看，增加社保缴费是强制性的，普遍性地降低居民的可支配收入，这对中低收入家庭影响大，而购买政府债券是自愿行为，一般来讲是机构和富裕家庭购买。

所以，我们可以说通过财政赤字弥补社保缺口降低收入差距，增加社保缴费则加大收入差距。当然，财政赤字增加不是没有代价的，政府的债务多了能不能持续？实际上，不仅在中国，在其他老龄化社会比如欧美，社保缺口越来越大的预期已经成为反对现在财政扩张的最大理由。

如何看这个问题？政府债务不同于私人部门债务，政府可以征税、印钞，其可持续性高，简单理解，政府发行的债券是当代人的资产，下代人的负债。这里有一个代际分配的问题，政府债务多了，下代人的还债负担增加，对下代人是不是不公平？

我们可以想象两个方式维持代际平衡，第一是技术进步，20年、30年后的科技可能使得今天的债务不是问题，也就是说蛋糕做大了，两代人之间的分配不是零和游戏。

如果技术进步不足，第二个平衡的方式是通胀，政府印钞稀释其债务，通胀上升，利率抬升、金融资产估值下降。

所以，虽然老一代人通过社保在分配中占了下代人的便宜，但其持有的金融资产价值下降，给下代人让利了。需要注意的是，社保有利于中低收入阶层，而金融资产价值下跌主要影响富有阶层，这种平衡方式降低贫富差距。

以上我们分析了应对社保缺口的两种方式对经济和分配的不同含义，从当前经济增长和促进公平来讲，似乎以财政赤字来弥补缺口是相对较优的方式。

但应该做的事不一定真的发生，考虑经济社会的现实，哪种方式实施的可能性较大呢？我自己的判断是财政赤字的方式可能性大，增加缴费也就是增加税收、或者降低养老保障面对的社会阻力很大，政府的保障机制一旦建立，想削弱不容易。

欧洲的黄背心运动等类似争端和政府试图削减福利有关，特朗普上台后在很多政策上雷厉风行，但似乎只能做加法比如减税，而在力图废止奥巴马医保的问题上遇到挫败。

从政治经济学的角度看，在1980年代推动市场化自由化全球化的那一代人现在老了，他们的风险偏好降低了，他们更希望稳定，更希望有政府的托底，而他们人数多、对政策的影响大。

有个段子说，“不是老人变坏了，而是坏人变老了”，这里当然不是指责所谓坏人，而是我们要重视人口年龄结构不平衡对社会经济政策的长远影响。

回到资产价格的问题，在财政赤字弥补社保缺口，或者说更广意义的宏观政策框架变化要求财政扩张的情形下，通胀压力上升，金融资产估值下降，如何理解这个问题？

首先，在新的均衡点金融资产的估值应该比当前水平低，现在估值高的金融资产比如中国的房地产、美国的股票市场会受到较大冲击。美国的401k退休基金安排在推升股市估值上很成功，但在能否为其持有人提供有效养老保障这个问题上要打个问号，起码不是当前的估值水平所隐含的保障，中国的房地产作为养老资产也存在类似的问题。

其次，估值下降不代表资产价格一定下降，还要看其盈利或者现金流变化，从需求端看消费行业从财政扩张中受益更多，从供给端看，联系年轻人口比如受益于“一带一路”，和技术进步比如数字经济，将是未来新的增长点。

最后，是我想讲的几点结论。

第一，我们可能处在一个历史大周期轮回的拐点，从战后30年的通胀、金融稳定、贫富分化缩小，到过去40年的资产泡沫、金融风险累积、贫富分化扩大，下一个新的均衡点的特征将是通胀上升、金融稳定性上升、贫富分化缩小。

第二，驱动这个大周期轮回的力量是人口年龄结构不平衡和财政金融政策理念和框架的变化，这两个因素在战后30年呈现为育儿负担加重、金融压抑/财政扩张，1980年代以后呈现为人口红利、金融自由化/财政平衡，未来将是养老负担加重、金融监管/财政扩张，人口和金融不仅是叠加的影响，还有相互促进的作用。

第三，从旧均衡点到新均衡点有一个相当长的转折期，5年、10年、甚至更长时间，在转折期通胀弹性增加，但现实的水平不一定大幅提升，因为上一轮周期的遗留问题包括金融资产高估值、私人部门高债务杠杆需要时间来消化，但在新的均衡点，金融资产的估值将低于旧的均衡点，中国的房地产、美国的股市可能受影响较大。

第四，驱动调整的因素，除了特朗普的贸易保护政策，更深层次、更强大的力量来自养老问题，以财政赤字弥补社保缺口将是老龄化社会包括中国、美国、欧洲的共同趋势，进而支持经济增长、降低收入差距，但将触发老一代持有的金融资产估值下降。

文章来源：彭文生（ID：pengws_macro）

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