大公国际：8月全市场违约规模环比下降，后四个月违约压力或有所上升
本月债券市场违约规模环比下降、同比上升。8月债券市场有14只债券违约，涉及11家违约主体，违约金额共计150.84亿元。新增违约主体数量与上月持平，本月新增主体为天津市房地产信托集团有限公司和铁牛集团股份有限公司，新增违约主体涉及违约金额2.2亿元，违约金额环比下降91.72%。本月2只债券展期，1只债券技术性违约已兑付。
从企业性质来看，11家违约主体涉及5种企业类型。民营企业5家，地方国有企业3家，中央国有企业、公众企业、外资企业各1家，民企违约数量较上月下降58.33%。
从企业上市情况来看，本月违约主体仍以非上市公司为主，新增违约主体中一家为非上市公司，另一家为上市公司的控股股东。本年累计新增非上市公司11家、上市公司4家。
从行业分布来看，房地产开发行业连续两个月有新增违约主体。本月违约主体11家，涉及8个行业，其中5家违约主体分布在房地产开发行业（3家）、航空行业（2家），其他违约行业包含互联网软件和服务、汽车制造、食品加工与肉类、通信设备、中药和综合类行业，每个行业各1家违约主体。
从地域分布来看，本月违约主体以北京市企业居多。11家违约主体分布在6个省市地区，其中北京市5家，本月新增违约主体为天津市和浙江省企业。
后四月债券到期偿还规模增加，违约压力或有所上升。8月信用债发行回暖，规模突破万亿元，净融资额明显回升。未来四个月债券到期偿还量占全年的40.34%，企业偿还压力较大，违约规模或有所上升。
天津市房地产信托集团有限公司的违约原因包括：主营业务收入明显下降，公司盈利能力较弱；短期流动性压力大，再融资能力有限；财务信息披露不规范，多次收到监管警示函；母公司信用质量不高影响重组进程，无力履行担保责任。
铁牛集团股份有限公司违约原因包括： 汽车行业景气度大幅下滑，商誉减值损失导致公司利润巨额亏损；短期债务负担很重，货币资金受限制约债务偿还能力；子公司经营管理不善，上市公司股权几乎全部冻结。
风险提示：1.关注资质较弱的地方国有企业及其担保人的信用状况；2.关注企业利润对公允价值变动收益的依赖；3. 关注高溢价收购中商誉减值损失的潜在风险；4. 关注行业景气度下行过程中企业产品的创新能力。
一、本月债券市场违约概况
本月 债券市场共14只债券违约，违约规模环比下降，涉及11家违约主体，其中新增两家违约主体。2020年8月，债券市场有14只债券违约，涉及11家违约主体，违约金额共计150.84亿元，违约债券数量和违约金额均环比下降、同比上升。其中，违约债券数量环比下降12.50%，同比上升7.69%；违约金额环比下降6.55%，同比上升104.92%。11家违约主体中有2家新增违约主体，新增违约主体为天津市房地产信托集团有限公司（以下简称“天津房信”）和铁牛集团有限公司（以下简称“铁牛集团”），新增违约数量与上月持平，新增违约主体涉及违约金额2.2亿元，新增违约金额环比下降91.72%。本月2只债券展期，分别为海南航空控股股份有限公司和天津航空有限责任公司，展期债券金额20.00亿元；本月1只债券技术性违约，为康美药业股份有限公司已兑付。
从企业性质来看，11家违约主体涉及5种企业类型。本月11家违约主体，涉及民营企业5家，地方国有企业3家，中央国有企业、公众企业、外资企业各1家，民企违约数量较上月下降58.33%。本月新增违约主体地方国有企业和民营企业各1家。截至本年8月，新增违约主体中民营企业占比73.33%,国有企业占比13.33%、公众企业和中外合资企业各占6.67%。
从企业上市情况来看，本月违约主体仍以非上市公司为主，新增违约主体中一家为非上市公司,另一家为上市公司的控股股东。本月11家违约主体中包含4家上市公司和7家非上市公司，其中新增违约主体2家，非上市公司和上市公司控股股东各1家。本年累计新增非上市公司数量11家、上市公司4家。
从行业 分布来看，房地产开发行业连续两个月有新增违约主体。本月违约主体11家，涉及8个行业，其中5家违约主体集中在房地产开发行业（3家 ）、航空行业（2家），其他违约行业包含互联网软件和服务1家、汽车制造1家、食品加工与肉类1家、通信设备1家、中药1家和综合类行业1家。本月新增2家违约主体分别为房地产开发和汽车制造行业，房地产开发行业连续2月有新增违约主体。
从地域分布来看，本月违约主体以北京市企业居多。本月违约主体分布以北京市居多，11家违约主体分布在6个省市地区，分别为：福建省1家、海南省1家、浙江省1家、广东省1家、天津市2家、北京市5家，本月新增违约主体为天津市和浙江省企业。
后四月债券到期偿还规模增加，违约压力或有所上升。8月信用债发行回暖，规模突破万亿元，净融资额明显回升。各类市场主体共计发行企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具等11,078只，发行金额1,119.65亿元，月环比增加41.16%。信用债净融资额1,885.41亿元。今年9-12月的债券到期偿还量分别为8,492.98亿元、7,622.69亿元、7,688.30亿元和7,021.74亿元，未来四个月月债券到期偿还量占全年的40.34%，企业偿还规模较大，违约压力或有所上升。
二、本月新增违约主体分析
(一)本月违约主体及债项概览
本月违约主体11家，其中新增违约主体2家，新增违约主体为天津房信和铁牛集团；债券展期2家，展期主体为海南航空控股股份有限公司和天津航空有限责任公司；技术性违约1家为康美药业股份有限公司，已兑付。
(二)本月新增违约主体分析
天津房信违约原因包括：主营业务收入明显下降，公司盈利能力较弱；短期流动性压力大，再融资能力有限；财务信息披露不规范，多次收到监管警示函；母公司信用质量不高影响重组进程，无力履行担保责任。铁牛集团违约原因包括：汽车行业景气度大幅下滑，商誉减值损失导致公司利润巨额亏损；短期债务负担很重，货币资金受限制约债务偿还能力；子公司经营管理不善，上市公司股权几乎全部冻结。
天津房地产信托集团有限公司违约分析
1.违约事件概况
“16房信01”是天津房信2016年8月23日公募发行的一般公司债，发行规模2.00亿元，本期债券期限5年，附第3年末、第4年末发行人票面利率调整选择权和投资者回售选择权，票面为累进利率——2016年8月23日至2019年8月22日的票面利率为6.0%、2019年8月23日至2020年8月22日的票面利率为7.9%、2020年8月23日至2021年8月22日的票面利率为7.9%。2020年8月25日天津房信发布公告称，“公司由于现金流短缺以及筹融资渠道受限等原因，无法按时偿付‘16房信01’本期债券利息及回售本金，涉及回售金额2亿元，利息1,580万元。”，由于公司未能按时支付本期债券本金及利息，构成实质性违约。
2.违约主体简介
天津房信是地方国有企业，前身是天津市房地产信托公司，1983年由天津市房地产管理局出资成立，是天津市房地产集团有限公司（以下简称“天房集团”）的全资子公司，天津市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“天津市国资委”）持有天房集团100%股份，天津市国资委是公司实际控制人。公司主营房地产开发业务，从事建筑材料批发兼零售、工程施工、监理、供暖、房屋出租和物业服务等业务。公司拥有房地产开发一级资质、监理业务甲级资质；物业管理业务具有国家一级资质；建筑施工业务具有建筑工程施工总承包一级资质和建筑装饰装修工程专业承包一级资质。截至2017年底，房地产开发占主营业务收入的53.80%，工程施工占主营业务收入的20.30%，建筑材料批发兼零售占主营业务收入的17.67%，公司纳入合并报表范围的子公司共计45家。
3.违约原因分析
（1）主营业务收入明显下降，公司盈利对公允价值变动依赖较大
公司的营业收入主要来源于房地产开发、建筑材料批发兼零售和工程施工等业务，房地产开发为利润的主要来源。2014-2017年受市场需求和部分建筑价格波动较大影响，建筑材料批发兼零售业务的收入大幅下滑，此项业务收入由2014年底的58.47亿元下降为2017年底的11.26亿元，业务收入占比由62.26%下降为17.67%。公司房地产开发业务2017年明显下滑，业务收入同比下降14.96%，受房地产政策收紧以及天津市陆续出台调控政策等因素持续影响，当年房地产合约销售面积和合同销售金额分别较2016年下降39.28%和20.20%。公司工程施工业务主要是通过招投标模式获得项目，市政建设项目多采用BT/BOT经营模式，其他项目采用承包经营模式，前期需要先垫入建设资金，然后按项目完工比例回收资金，项目工程期较长，公司收入回款面临较大压力。
在盈利能力方面，公司利润对公允价值变动收益依赖较大，可持续性不强。2015-2017年公司公允价值变动净收益为2.34亿元、3.14亿元和3.74亿元，同期净利润为3.65亿元、3.87亿元和2.40亿元，2017年的净利润主要依靠公允价值变动收益才能维持正值，2018年6月公司营业利润开始亏损为-0.58亿元，公司面临投资资金压力较大和销售去化不佳的双重困境，公司盈利能力较弱。
（2）短期流动性压力大，再融资能力有限
公司有息债务规模较大，短期债务占比较高。公司2015至2017年有息债务规模分别为151.43亿元、180.31亿元、140.12亿元，短期债务占总债务的比重分别为69.23%、65.78%、69.46%，公司短期债务压力大。货币资金方面，2015至2017年公司货币资金分别为51.82亿元、62.97亿元、16.68亿元，其中2017年货币资金较2016年底大幅下降73.51%,货币资金大幅下降无法覆盖全部短期债务，货币资金与短期债务的缺口高达45.88亿元。存货方面，公司存货占流动资产比例逐年升高，公司销售压力较大。2015至2017年，存货分别为162.88亿元、193.74亿元、205.72亿元，占流动资产比例逐年上升，分别为60.61%、63.40%、77.82%，存货周转率逐年下降，分别为0.71、0.51、0.28。速动比率同期长年低于1并逐年下降，分别为0.58、0.56、0.32，资产流动性逐步变差，不利于公司资产对债务的覆盖，公司债务偿付压力增大。
2017年开始公司筹资性现金流大幅净流出，筹资性净现金流分别为19.87亿元、6.43亿元、-42.44亿元。公司因为自身资质恶化同时出现合同纠纷等负面事件，公司债券市场融资较为困难，2018年3月后再无新发债券，再融资能力受限最终导致公司资金链断裂。
（3）财务信息披露不规范，多次收到监管警示函
天津房信因财务报表披露问题多次被监管出具警示函。2018年12月14日，天津房信发布公告称，公司于2018年12月12日收到天津证监局出具的《行政监管措施决定书》（津证监措施[2018]11号），指出公司在编制2017年财务报告时，子公司天津泰达恒生房地产开发有限公司2016年度因将土地增值税列入房地产开发成本,导致净利润错报金额分别达到2016年、2017合并报表净利润的15.93%和25.71%。上述行为导致公司2016年、2017年年度报告以及“18房信01”、“18房信02”公司债券募集说明书相关财务数据披露不准确,违反了《公司债券发行与交易管理办法》信息披露义务相关规定。同时对亚太（集团）会计师事务所及相关注册会计师在2017年年报审计工作中关注到上述错误但未做正确调整的行为，采取了出具警示函措施的决定（津证监措施[2018]12号）。
公司未披露2018年年报。2019年10月25日，公司收到天津证监局出具的《行政监管措施决定书》（津证监措施[2019]25号），公司未披露2018年年报不符合《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第38号》和《公司债券发行与交易管理办法》的相关规定，对公司采取出具警示函的监督管理措施。
（4）母公司信用质量不高影响重组进程，无力履行担保责任
“16房信01”的担保人为天房集团，天房集团提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，担保范围包括债券本金及其利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。天房集团是天津市国有大型房地产企业，也是天津首家国有独资房地产开发企业，天津市国资委为天房集团实际控制人。天津房信债务违约时，天房集团并未履行担保责任。一方面自2018年起，天房集团在公开市场债务逾期，整体资质下降，近两年重组计划未能取得进展；另一方面天房集团及子公司整体信息披露状况差，连续2年未披露审计报告，信息缺位加剧了风险敞口。
天房集团也被信托机构申请了财产保全，2020年3月18日天房集团债权人平安信托向广东省深圳市中级人民法院申请17亿元范围内的财产保全，天房集团所持子公司天津房地产发展集团股份有限公司的股份被全部司法冻结。
4.主体及债项信用评级情况
由于天津房信未披露2018年年报、2019年半年报和2019年年报，公司财务信息不全导致评级无法开展，2020年8月14日大公国际发布《终止天津市房地产信托集团有限公司主体与相关债项信用评级的公告》，决定终止天津房信主体及“16房信01”、“18房信01”和“18房信02”的信用评级，不再更新。2020年8月26日，中证鹏元发布公告将天津房信的主体信用等级由AA-下调为C，评级展望为稳定。
除了“16房信01”，目前天津房信存续债券共7只，存续规模为36.59亿元，其中未来一年内到期规模超过25亿元，偿债压力较大；存续的7只债券中，票面利率均超过8%，其中“18房信02”票面利率9.5%，后期公司债券到期还款压力巨大，未来违约风险较高。
铁牛集团有限公司违约分析
1.违约事件概况
“16铁牛01”为铁牛集团2016年11月24日私募发行债券，发行规模15.00亿元，债券期限3年，当期票面利率为7.50%，2020年8月24日铁牛集团未兑付“16铁牛01”已到期金额0.20亿元本金,构成实质性违约。2020年8月31日，浙江省永康市人民法院出具了《民事裁定书》（[2020]浙0784破11号），法院认定铁牛集团已不能清偿到期债务，且账面资产数额小于负债数额，资产不足以清偿全部债务。但是铁牛集团资产多元化且具核心价值,通过预重整阶段工作，铁牛集团已具备一定的重整基础。因此，永康市法院裁定受理铁牛集团的重整申请，并指定浙江京衡律师事务所担任公司的管理人。
2.违约主体简介
铁牛集团1996年成立于浙江，由自然人应建仁、徐美儿共同出资组建，应建仁持股90.00%,为公司实际控制人。公司主要从事汽车、电子材料、房地产、贸易等业务，持有上市公司众泰汽车股份有限公司（以下简称“众泰汽车”，股票代码：000980.SZ）43.99%的股权,为公司汽车板块运营主体；公司还通过全资子公司安徽铜峰电子集团有限公司间接持有上市公司铜峰电子（600237.SH）16.76%的股权，为公司电子材料板块运营主体。截至2019年末，公司纳入合并范围的子公司共11家，以汽车（含整车、配件及服务）、电子材料（电子级薄膜材料、电容器等）、房地产、贸易等业务为主。2019年以上板块的收入占比分别为49.40%、9.40%、12.00%和18.00%；毛利率分别为-3.70%、16.70%、15.10%和0.10%，同期公司传统的五金冲压件及模具板块停止经营。
3.违约原因分析
（1）汽车行业景气度大幅下滑，商誉减值损失导致公司利润巨额亏损
中国乘用车市场从2018年开始出现全年产销负增长情况，2019年负增长态势延续。2019年汽车行业在转型升级过程中受中美经贸摩擦、环保标准切换、新能源补贴退坡等因素的影响，面临的下行压力进一步加大，市场景气度连续下行，产销量与行业主要经济效益指标均呈现负增长，产销量同比分别下降7.51%和8.23%。2020年新冠疫情加大了汽车行业下行压力，2020年1至7月汽车产销量分别同比下降11.8%和12.7%，表明短期内汽车供应能力和消费需求均受到抑制。
技术不可靠、产品更新停滞导致汽车销量大跌，产生巨额商誉减值损失。2016年铁牛集团以116亿元溢价收购众泰汽车形成65.51亿元的合并商誉，超过了收购价的一半，商誉占比明显偏高。在众泰汽车的发展过程中，对汽车硬件技术的忽视导致汽车质量频频出现问题、技术研发走模仿路线导致产品竞争力连年下滑。在此情形下，2017至2019年，公司主营业务收入分别为304.89亿元、220.09亿元和66.19亿元，2018年和2019年收入同比分别下降27.81%和69.93%。2017至2019年，公司净利润分别为12.04亿元、11.60亿元和-124.76亿元，2019年公司计提资产减值准备，形成资产减值损失86.80亿元（其中商誉减值准备60.93亿元），受此影响净利润巨亏124.76亿元，同比降幅高达1175.51%；总资产和净资产分别为367.47亿元和44.69亿元，净资产大幅下降73.48%，公司2019年净资产回报率为-259.80%，公司盈利能力严重恶化。
（2）短期债务负担很重，货币资金受限比例较大，制约债务偿还能力
公司债务方面，截至2019年末，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为87.84%、82.90%和42.37%；公司全部债务为216.58亿元，其中短期债务占84.83%。公司应付债券回售日均在2020年，投资人选择回售时，公司面临很大的集中偿付压力。
公司货币资金和现金流方面，2019年末公司广义货币为48.08亿元，其中货币资金36.00亿元、应收票据1.91亿元、其他流动资产10.17亿元，广义货币资金低于公司有息债务172.12亿元，其比值为0.27。其中，货币资金较2019年年初下降44.56%，36亿元的货币资金中有20.92亿元使用权受限，受限比例高达58.11%，主要包括被司法冻结的银行存款2.57亿元、银行承兑汇票保证金17.96亿元等，货币资金受限比例高制约了企业的债务偿还能力。2019年公司经营性现金流为-37.47亿元，在2018年的-15.76亿元基础上下降137.75%，反映出公司近年来偿债能力的逐步恶化。
（3）子公司经营管理不善，上市公司股权几乎全部冻结
众泰汽车为公司的核心子公司，是公司汽车板块运营主体，受汽车行业下行影响，整车业务收入大幅下降并发生巨额亏损，同时众泰汽车存在债务逾期被列入失信执行人名单、审计报告无法表示意见、诉讼和担保金额巨大等问题。
2019年末众泰汽车作为被告/申请人发生的诉讼仲裁共489起，主要涉及借款合同纠纷、买卖合同纠纷、承揽定做合同纠纷等，累计金额30.42亿元。除上述金额重大的诉讼外，截至2020年7月10日，未决诉讼总金额约为19.08亿元。2020年6月29日众泰汽车收到中国证券监督管理委员会浙江监管局《监管问询函》(浙证监公司字[2020]62号)，就财务报告审计意见为无法表示意见，内部控制审计意见为否定意见进行问询。形成无法表示意见的基础主要包括：对公司持续经营能力存在重大疑虑的重大不确定性，无法判断公司计提预计负债是否公允、完整，无法判断是否存在其他诉讼、抵押及对外担保事项可能对财务报告的影响等。
公司所持上市公司股权几乎被全部冻结。截至2019年末，公司直接和间接共持有众泰汽车891,816,521股股份（占众泰汽车总股本的43.99%），其中891,816,475股已被冻结。截至2019年末，公司间接持有铜峰电子94,561,280股股份（占铜峰电子总股本的16.76%），全部处于被冻结状态，公司再融资能力极低。
4.主体及债项信用评级情况
2020年8月26日，联合发布公告将铁牛集团的主体信用等级由A下调为C。
(三)风险提示
关注资质较弱的地方国有企业及其担保人的信用状况。地方国有企业相较于民企的债务抗风险能力会强一些，国企背景和担保人对债务的兜底是其债务的有力保证。但是仍需关注行业景气度低迷行业中资质较弱的地方国有企业，当担保人自身的债务情况出现危机时，担保对象自身的债务偿还能力需要重新评估，需重点关注此类发行人在行业状况和再融资两方面的不利影响下信用资质的变化。
关注企业利润对公允价值变动收益的依赖。公允价值变动收益是新会计准则下新增加的科目，是指以公允价值计量且其变动计入当期损益的交易性金融资产科目。投资收益表示企业真正收益,而公允价值变动损益则是持有某种资产,公允价值变动损益只是账面上的损益，并不是实际的损益，公允价值变动是暂时性收益。当企业的利润来源中公允价值变动收益占比较大，需根据实际情况分析利润的真实水平。
关注高溢价收购中商誉减值损失的潜在风险。商誉只产生于企业合并过程，体现在财务报表上，它是合并方支付的对价超过被合并方可辨认净资产公允价值的份额。大额的商誉形成本质因素在于并购过程中产生了较高的并购溢价，并购溢价会对商誉减值产生重大影响。商誉减值在利润表上减少当期利润、在资产负债表上减少非流动资产、总资产和净资产，将对公司经营管理和经济效益产生重大影响，风险程度也会随之升高。
关注行业景气度下行过程中企业产品的创新能力。汽车行业是国民经济的重要支柱产业，存在着企业数量众多，行业发展水平差参不齐的问题。不重视产品的质量、忽视产品的技术研发，仅仅依靠模仿求快的野蛮生长方式是很难获得持续的生存空间。要在激烈的行业竞争中生存下来，获得持续的发展动力，必须依靠产品的不断创新，提升产品的品质和品牌影响力。
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大公国际 技术产品部 债市研究团队 涂文婕
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