资产配置方案 | 永远的硬通货——核心地段房产

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硬通货通常具备两个特点。第一是硬，指长期能够对抗通胀。第二是通货，指它有货币、金融或者投资属性。房地产兼具实体和金融两种属性，在货币超发的环境下，房地产更是吸纳货币超发的重要资产池。长期来看，核心城市核心区域的地产（“核心房地产”）能够跑赢货币超发，全球均适用，是投资的硬通货，具备对抗经济周期的天然优势。

一、货币超发下的各类资产表现

回顾 40 年来我国货币发行历史，货币流动性多数时期均处于过剩状态，本轮货币流动性从 2009 年的严重过剩后长期处于过剩状态，长期以来货币“钝化”使得宽松货币对实体经济的促进作用越来越小，而对广义资产价格影响显著提高，各类商品、资产表现分化程度进一步加深。

1.固定收益类债券

固定收益类债券在过去 40 年间收益率明显低于广义货币增速，这与其作为避险类资产的性质有关。债券价格虽短期内或有较大浮动，但长期来看波动性较低，要求补偿的风险溢价相对较少，整体收益率与广义货币增速差额在长期货币宽松区间里趋于扩大。

2.股票

从股票方面来看，总体而言股票在 2000-2017 年货币超发期间的年 均复合收益率表现优于大宗商品以及固定收益债券，但整体收益率仍未跑赢货币超发。同时由于股票具有高风险、高波动性特征，复合收益率易受到所选时间区间影响。从中期来看，在货币超发期间股票复合回报率基本能够跑赢货币超发，且中小盘股由于实体企业现金流、资产负债表更易受到经济基本面、货币政策变化的影响，中小盘股指收益率波动性整体大于大盘指数。

3.房产

在货币超发的大环境下，房产增速、地价增速整体低于广义货币增速，而一线城市房地产增速与其基本持平。

一方面，我国房地产是捆绑多种资源的综合价值体，包括户籍、学区、医院等，在一定程度上反映了 难以量化物品的物价水平；另一方面，房地产具有很强的保值增值金融属性，是吸纳货币超发的最重要资产池。两方因素的共同作用使得我国房地产价格在过去快速上行。

此外，根据我们提出的长期看人口、中期看土地、短期看金融的分析框架，与二三四线城市相比，一线城市长期人口流入、产业导入以及居民消费升级促使住房需求上升，中期土地供应垄断，房产价格具有天然升值 的内在动力，短期内对货币超发更为敏感。货币超发的刺激使得一线房价 快速上涨，导致一线城市地价、房子复合增速与货币增速相差不大、基本持平，而二三四线城市人口流出、供地相对充足作为缓冲垫，使得房地产 溢价相对有限，房地产价格区域分化明显。

二、“劣币”兑换“良币”的房产游戏

经济学家托宾曾指出，如果一些原本非金融属性的机构吸纳了过多货币，它实际上就成为了一种隐性的货币发行机构。这是因为金融资产之间具有替代性，当一种金融资产吸纳了过多的货币量并且价值稳定的时候，它其实就在市场中充当了另一种更坚挺的货币。照这个观点来看，房产，一方面是吸金的黑洞，同时因为其具有的高价值，所以成为了现在最为坚挺的硬通货。房产成为货币的现实，对于购房者和有房者来说意味着，持有不同价格房产的人，就像是持有不同成色货币的人。我们称之为“劣币”和“良币”。

良币持有者会拥有较大的购买力和金融杠杆能力，其财富的基本面将会更好，反之，持有劣币的人则无论在购买能力、财政状况甚至社会阶层方面都要逊于良币持有者。一线城市的原驻居民，无疑天然的持有“良币”。

大城市的原居民大部分都有房子了，从郊区和农村新来到城市的移民，要想在大城市扎根，一个必要条件就是要从城市有房者的手中买下一套昂贵的二手房。至于一线城市原本的有房者，他们对于不动产的需求一般不会是抛售和甩卖，卖出手中房产的情况多为“换房需求”，例如换到一个孩子上学较方便的学区房、或者距离工作单位较近的住房、或者是干脆纯投资。但无论目的如何，这些在外地人眼中“很有钱”的一线城市有房者也不大可能直接支付现金购房，他们不得不先卖掉自己原有的一处房产，支付大部分购房款以后，再用少量现金补差价。在这样的交易中，现金只是一种“辅助货币”，交易的大部分份额，是由主币——房地产本身完成支付的。

从货币内生的角度看，房地产在未来将成为有房者之间击鼓传花的游戏，也就是用劣币换良币的游戏。但是，这场游戏最后的结果是极度不公平的。对于之前没有持有房产的人来说，如果不能找到能赚取大量现金流的方法，那么他几乎是从一开始就被排除在这场游戏之外，连参加都没资格。这会造成无房者越来越贫穷的现实，将来会形成一个基数庞大的无房社会底层。

三、核心房产的投资逻辑

众所周知一线城市主要是资金、人口、产业、教育、医疗等资源的高度聚集地，但是土地资源稀缺，供应不足。所以大城市，尤其是一线城市的落户窗口期不会永远持续下去。人口一旦达到一定的规模，就会收一收。不少人开始居安思危，认为这是限制房产投资的信号之一，也有很多乐观派，看到了其中的投资热点。

在”房住不炒“的政策下，房地产市场受到了严格控制，只有刚需、置换客和少数人才有购房资格，不会再给全面涨价再留机会。那剩下的只有一个机会，就是局部上涨，少数人去追逐最优质的房子。因此，房地产已经到了抱团的阶段，逻辑会越来越回归历史、回归经典，最好的地段，就是这个城市历史上公认的最好地方。

最好的地方在城市建立之初就是黄金地段，过去几十年乃至上百年从没变过，比如北京的皇城根下，上海的黄浦江上沿、苏州河以南、虹桥路以东（解放前以租界区为主），广州的珠江天河，深圳的对港窗口，天津的海河和平区域（历史上也是租界为主）只有历史上一直是市中心的区域，这些地方积累的人群和氛围，已经在支持他们走向文化、艺术街区、国际旅行、购物中心等更高层次的升级。

四、总结

全球一体化时代，没有局外人，伴随着国际大宗商品和原材料价格的暴涨，中国同样面临着复杂而严峻的输入型通胀。核心房产在将来，仍具备抵抗通胀、保值增值的潜力。

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