采用家族信托持股架构的企业能否在境内上市？

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近日，深交所发布的最新一期《创业板注册制发行上市审核动态》中，结合了三个典型案例，就IPO企业控制权条线中存在家族信托持股的审核思路进行了详细的案例分析。虽然深交所在该《审核动态》中明确提示案例“不等同于审核标准，保荐人需要根据每个项目具体情况进行独立的专业判断”，但可以看出深交所的监督态度，也为上市企业在较大程度上指明了思路和方向，也可以看出深交所的监督态度。

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家族信托，助力企业传承

伴随着我国经济飞速发展，居民财富积累，高净值人群因其资产增值、抚育子女、品质养老等方面的财富管理需求，逐渐成为金融机构面向的主要人群。将家庭资产交由信托打理，可以更好地帮助家庭实现财产规划、风险隔离、子女教育、公益慈善等多方面的目标。根据胡润百富和建信信托发布的《2021中国家族财富可持续发展报告》，截至2021年9月末，家族信托存续规模约为3100亿元，连续6个季度上升；存续家族信托个数约为1.5万个；68家信托公司中，有59家开展了家族信托业务。《2021中国家族财富可持续发展报告》中也提到，自中国首单境内家族信托落地至今，中国的家族信托服务已经步入2.0时代，从一项产品逐渐延展为一套具有定制特征的个性化财富管理服务方案，也更加重视资产配置的多样性、个性化。

家庭信托的迅速发展下，高净值人群也提出了更多需求，包括增值股权、家族企业融资等。布局非现金类家族信托成为业务创新的重要方向。股票（股权）家族信托的创新意义在于，通过将存量股票（股权）资产置入家族信托，实现了控股股东子孙后代只需通过信托受益权便可以合理继承（流转）相应股票（股权）的权益，避免由于后代离世、婚姻变化、血亲关系向下分化等原因导致家族财产外流。因此，家族信托因其财产独立与风险隔离的制度，在拟上市企业实控家族中越来越受欢迎。2021年6月，睿昂基因，在A股首发上市实现股权家族信托历史性的突破；同年8月，振华新材发布首次公开发行股票并在科创板上市公告，云南信托的家族信托亦间接持有其部分股份；9月，盛美股份科创板IPO注册获批，实控人及家人境外设立的家族信托同样出现在股权架构中。上述几例家族信托持股企业在A股成功上市的案例，引发业界的关注和讨论。家族信托能多大程度参与IPO市场，也成为市场各方持续热议的话题。直至近日，深交所最新一期的《创业板注册制发行上市审核动态》对控制权条线下的信托持股问题给出明确监管态度。

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对家族信托持股企业上市的监管态度

对于家族持股企业A股上市，一直以来都存在“三类股东”的障碍，即资管计划、契约型基金和信托产品，即家族信托持股IPO的敏感之处在于实际控制人支配的股份权属是否稳定、清晰。因此，监管层基本上要求IPO企业在申报前对此“三类股东”进行清理，但是，随着市场的变化，近年来监管机构逐渐对三类股东放宽审核要求。

2019年，《科创板首次公开发行股票并注册管理办法（试行）》仅要求发行人控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近2年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。也就是说对非控股股东没有特别要求。2021年6月15日，沪深交易所对各保荐机构发布《关于进一步规范股东穿透核查的通知》，明确对持股数量少于10万股或0.01%的股东，在合规原则下可不进行穿透披露。这一政策被业界认为向家族信托行业释放了友好、积极的信号。近期深交所发布《创业板审核动态》（2022年第1期），对控制权条线下的信托持股问题引出的3个具体案例进行解析，明确了监管态度，指出：
审核实践中，权属稳定通常需要满足于多项条件：

1.从法律要求来看，应该权属分明、真实确定、合法合规、权能完整；

2.从政策要求来看，不得存在资本无序扩张、违法违规造富、利益输送等情形；

3.从监管要求来看，要防止大股东滥用优势地位，保护公众投资者合法权益，维护股票市场秩序，明确市场主体预期。

而信托持股会对控制权相关股权带来多个不利影响：

第一，信托财产权具有独立性与特殊性，权利关系主要依赖信托协议的约定，容易导致股份权属不清晰，这点与股权、物权明显不同；

第二，各国信托立法及实务一般都授予受托人很大的信托权限，拥有管理、收益分配和投资决定权，因此受托人的权限范围及决策机制关乎信托的控制权，从而可能影响发行人的控制权；

第三，虽然受托人对信托财产的管理与处分权类似物权，但其享有该等权利的目的是为他人、受益人的利益，这种“为他人利益的所有权”关系决定了信托关系相关主体之间权利义务约定复杂、制衡机制较多，易产生争议与矛盾；

第四，境内A股市场相关规则体系在实控人认定以及责任承担方面均有着较高要求，信托财产的破产隔离机制可能导致规避现行规则规定的实际控制人的责任，不利于监管责任的落实；

第五，根据委托人在设立信托时是否保留了撤销权、变更权，可将信托区分为可撤销/可变更、不可撤销信托/不可变更信托。其中，可撤销的信托撤销、变更具有任意性，影响股权稳定。即使不可撤销、不可变更的信托，其法律关系相比股权也并非稳定的。

第六，离岸家族信托仍存在外汇监管上的要求。

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总结

因此，从《审核动态》的三个案例及相关分析中，我们可以将深交所的审核尺度总结如下：

1.如果发行人有实际控制人的，且实际控制人自身通过家族信托持股的，则其应当在申报前自行拆除。

2.如果发行人中有实际控制人的，但是其自身并未通过家族信托持股，仅由其配偶、子女通过家族信托少量持股。在该信托持股具有充分的合理性，且信托持股比例较小的前提下，不存在影响发行人股份权属清晰和控制权稳定的情况，中介机构须就是否符合相关法律法规和监管要求发表专项核查意见，发行人须对信托架构的具体内容及风险进行披露。

3.如果发行人没有实际控制人的，作为第一大股东的自然人，自身通过家族信托少量持股的，原则上应当在申报前自行拆除。但是如果符合以下条件前提下存在一定保留空间：信托持股具有充分合理性且比例较小，发行人及中介机构审慎充分论证相关信托架构不存在规避监管要求嫌疑，发行人进行相应披露和风险提示，中介机构发表专项核查意见，审核部门会从严判断保留该等信托架构的合理性。

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