聊聊投资协议核心条款 | 业务菜

在为投融资项目提供法律服务的过程中，发现一个有意思的情形——无论目标公司创始股东，还是投资者，都觉得己方是弱势群体。从创始股东的角度而言，投资协议如列强与满清政府的不平等条约，满纸都是投资者权利保护条款，更要命的是一些条款读八遍仍不清楚要干啥，隐隐觉得对赌、回购、优先清算等套子将自己装得严严实实，本应一言九鼎的创始股东瞬间有了几分长工与地主签订卖身契的即视感。

与之相反，投资者亦惶惶，向笔者大吐苦水声称投资人才是弱势群体，眼花缭乱的权利保护条款在纸面上为投资者搭建了绝对强势地位，但落到实践中，少有投资人会切实参与目标公司经营管理，信息的极度不对称往往让投资者吃了哑巴亏。

确实如此，对于拟融资——尤其是A轮融资的企业而言——无论框架协议（Term Sheet）还是正式投资协议，投资条款都显得太过专业而不得要领，他们关心酷炫的名称下，投资条款的具体含义及适用情形。对于投资者，即便信息不对称，但好歹混迹圈中多年且一般都有风控部门作后台。

鉴于此，本文主要立足创业者的立场，首先简述一份投资协议的基本架构，其后对协议中的核心条款进行解析，同步总结不同条款在实践中的谈判要点。虽然文章是基于创业者的角度，但谈判毕竟是个攻守交叠的过程，创业者需要重视的角度和策略，往往也是投资者所关注的，打开方式不同而已。

一、投资协议基本架构

一份完整的投资协议通常包括如下内容：定义与解释、投资金额及比例（估值条款）、陈述与保证、业绩承诺（对赌条款）、领售权、跟售权、反稀释条款、回购条款、知情权和检查权、经营管理（委派董事）、股权激励安排、股份制改制、上市、优先清算权、保密条款、通知条款、费用承担、违约和赔偿、适用法律及争议解决、其他事项。

在这些章节条款中，定义与解释、陈述与保证、保密和通知条款属于格式条款；费用承担、违约和赔偿、适用法律及争议解决，则是一般性的合同条款，比如交易中产生的审计、法律等中介费用由双方各自承担/由目标公司承担，再如争议解决选择法院诉讼/选择指定的仲裁机构仲裁，其与格式条款共同作为投资协议中的程序性条款。

股权激励安排、股份制改制、上市不是必备条款，属于上市安排的内容，但往往投资者有此要求，主要在于所投公司上市是投资者退出的优选渠道，而股改作为上市的必经之路，投资者一般对此也有时间要求，股权激励则是为了激励员工进而促进公司业绩提升早日上市而设。但事实上，在签署投资协议这个时间节点谈股权激励安排，并不是一个恰切的选择。

估值条款、反稀释条款、对赌条款、领售权、跟售权、回购条款、知情权和检查权、委派董事、优先清算权则属于投资者权利保护条款，是投资协议中的实质性条款，即本文分析的重点。炫目的设计背后目的无非四个：保障资金安全、参与公司治理、获得投资回报和确保退出渠道。

不配图的文章是对读者的不尊重，前述内容整理如下：

一般而言，投资协议不会具备上述全部条款，尤其实质性条款部分，通常只是上述汇总的一个子集，视投资者与创业者的博弈而增减。从这个角度看，Term Sheet不仅仅是一份清单或协议，其描绘的是创业者与投资者未来关系蓝图。美国知名风险投资人Brad认为VC在投资时只关注两件事——经济因素和控制因素，基于此其将条款清单划分为两大类——经济性条款和控制性条款，前者关乎投资收益，比如估值条款、反稀释条款；后者关乎控制权，比如委派董事、知情权和检查权。这个划分虽然无法收罗完整投资协议中的全部条款，但有助于在繁杂的条款背后认识条款的真实目的。

事实上，控制性条款是辅助经济性条款的，对于附存续期限的投资基金而言，阶段性参与目标公司治理只是为了本金加回报以及华丽退出。在这个意义上，我们可以理解，实质性条款中，经济性条款是核心；而经济性条款，一类关注资金安全及投资回报，另一类关注资金退出。下文将以该进路对经济性条款含义进行解析。

二、经济性条款含义释解

（一）关注资金安全及投资回报的经济性条款

投资者的钱被戏称为“不砍手的高利贷”。如前所述，保障资金安全及获得投资回报是其重要目的。经济性条款中关注资金安全及投资回报的主要是估值条款、反稀释条款和对赌条款，分析如下。

1.估值条款

投资金额：3000万人民币，获得交割后12%的公司股权。

典型表述

估值，是你在各个咖啡馆听邻座的人谈创业扯融资最高频的词汇，没有之一。估值是资本市场参与者对一家企业在特定阶段的价值判断，简单说，就是这家公司目前值多少银子。理论上，一家公司的估值=已发行股票*每股价格；由于涉及定价，这是多数创业者最为重视的条款，谁也不愿意把自己个给算便宜了。

对于估值，首先要提醒的是，应区分投前估值和投后估值，投后估值=投前估值+本轮投资额。比如投资者口头说：估值2000W，拟投500W，若此处估值为投后估值，则公司融资后投资者持股25%；若为投前估值，则融资后投资者持股只占20%。这是一个小细节，但在口头商讨时就应该进一步追问，虽然后续沟通及正式签署的书面协议会写清楚，但潜在影响在于，创业者对此问题的反应和处理一定程度上会奠定其谈判地位——投资者将通过你对模糊条款语言的反应，判断其面对的是一只吃素的傻兔子还是机敏的Judy。

不同行业有不同估值方法的选择，并结合公司财务数据作分析。而影响估值的因素，除了财务数据、财务模型这样定量的，还存在如下定性的影响因子：

（1）公司所处的发展阶段，如种子期、成长期还是成熟期。

（2）与其他资金源的竞争，即多找几家对公司或项目感兴趣的VC/PE，尽管Term Sheet中一般都有排他期条款，即签下框架协议后一定期限内（如60日），不得征求任何有关股权/债务融资或股权出售的第三方请求或要约，即确保创业者对投资者的“感情专一”，但在洽谈阶段，创业者如能面对不单一的潜在资金源，在估值上会有较大的谈判空间。

（3）团队经验及核心技术/管理人员，尤其在互联网概念满天飞的当下，投企业很大程度上是投团队。

（4）资金的进入时点和当前经济环境，这不是创业者或投资者所能控制的，但对估值条款影响很大，它会潜在影响投资方作决策时采取扩张的还是保守的估值。

在对公司估值时，定量的分析可以交给财务顾问，而上述定性的影响因子，则为创业者在谈判中需要先行判断，进而与投资者博弈的谈判筹码所在。

典型表述

2.反稀释条款（Anti-dilution）

公司在首次公开发行股票并上市前拟增加注册资本，且对应的认购价格低于投资者根据本协议对应的认购价格，投资者有权要求创始股东无偿（或以象征性价格）转让一定比例的公司股权，以反映公司的新估值。

在该调整完成前，公司不得增发新的股权类证券。除非股权增发属于(i) ESOP股权；(ii) 行使既有期权或购买权；或者(iii)与兼并、收购、重组和类似交易而发行的用于代替现金支付的股份。

反稀释条款，也称为反摊薄条款，或者叫价格保护机制，适用于后轮融资为降价融资时，即公司拟增加注册资本对应的认购价格相较于投资者先前认购价格低，此为降价融资。简单说，降价融资就像你刚以吊牌价买回家的春季新款，第二天专卖店就八八折促销，这意味着投资者之前对公司股权“买贵了”。反稀释条款就是为在公司以低于先前融资价发行股份时保护投资者利益而设，如果后续融资的股权价格较低，那么原投资人可启动反稀释条款来保护自己的股权价值不被降低。

保护的方式通常有两种：完全棘轮（Full Ratchet）和加权平均（Weighted Average），前者比后者更大程度保护投资者。

适用完全棘轮条款时，原投资者过去投入的资金所换取的股权全部按新的最低价格重新计算，增加的部分由创始股东无偿或以象征性价格向原投资者转让。完全棘轮的特点在于不考虑新增出资额的数量，只关注新增出资额的价格。与此不同，加权平均条款则将新增出资额的数量作为反稀释时一个重要的考虑因素，既考虑新增出资额的价格，也考虑融资额度。“加权”即指考虑新增出资额数量的权重。

加权平均有个计算公式如下：

A=原投资者获得反稀释补偿后的每股新价格

B=原投资者实际的每股价格（相当于已支付的吊牌价）

C=新发行前公司的总股数

D=如果没有降价融资，新发行总价款应当购买的股权数量

E=当前发生降价融资，新发行总价款实际购买的股权数量

A=B *（C + D）/（C + E）

没错，这的确让人有尿点，举个栗子对比看下完全棘轮条款与加权平均条款在实操中的区别以及对创始股东的影响。

正因为不仅只看新发行的价格，也考虑新发行的融资额度之权重，才使加权平均不像完全棘轮那样严苛。严苛是表面，完全棘轮的本质在于公司降价融资的法律风险完全由创始股东承担；而加权平均则引入融资额度所占权重，最终由投资者和创始股东共同承担了降价融资的后果。

洞见条款实质，有助于创业者在谈判中给出有力的理由说服投资者，比如同为公司股东，对于公司后续发展出现降价融资，显然共同承担后果更为公平合理。于此，从创业者的角度，总结反稀释条款谈判要点如下：

（1）不到万不得已，不要接受完全棘轮，尽可能争取加权平均解决反稀释问题。

（2）通过设定限制条件降低反稀释条款的影响，如设定在A轮融资后某个时间段内的低价融资豁免；或者设置一个价格底限，只有后续融资价格低于此时，才触发反稀释条款。

（3）列举尽可能多的反稀释例外事项，某些情形下，即使公司低价发行，按照商业惯例并不触发反稀释，典型如实施员工股权激励计划，或并购中发行股份代替现金支付等。

3.对赌条款（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）

目标公司和原股东承诺公司2016年度经审计的净利润不低于2000万元。如果低于此业绩承诺，则视为目标公司未完成经营指标，各方同意以2016年度经审计的实际净利润为基础，按照约定市盈率重新调整本次交易的投资估值，调整后投资者有权选择：

（1）标的公司所有股东所持有的股权比例保持不变，公司以现金方式一次性退还相应多付的投资款；或

（2）按照重新调整后估值重新计算原投资款应持有的公司股权比例，增加部分由创始股东无偿转让。

典型表述

这是投资协议中最接地气的条款，哪怕对投资协议一无所知，也对“对赌”二字有所耳闻。对赌既可以条款形式存在于投资协议中，也可以一个专门的协议即对赌协议存在。对赌，是个相当于二狗的小名，人家学名叫做“估值调整机制”，是投资者与创业者在达成投资协议时，对于公司未来发展不确定的情况所进行的一种约定，若约定条件成就，投资者或创业者有权行使某种权利。从权利性质的角度，对赌条款约定的是一种期权。

对于创业者而言，对赌条款有两个关注点，一个是对赌的对象。最常见的对赌对象，是标的企业未来业绩或上市时间，所谓“赌业绩”或“赌上市”。除此之外，笔者在项目中也遇到过互联网企业对赌平台活跃用户数。依据企业的行业性质，可以约定不同的对赌对象。但万变不离其宗，利润是投资者最看重的指标，荣登对赌对象榜首，一般以会计师事务所审计确认的税前/ 税后利润为准。除了利润指标外，根据标的公司的具体情况，投资者也会对公司的营业收入、利润率等其他财务指标予以要求。

另一个关注点是对赌的工具，通俗点就是对赌的筹码，拧开可乐瓶盖是奖励五毛还是再来一瓶。常见的对赌工具有：

（1）股权补偿，即在约定条件未成就或成就时，“赌输”的一方无偿或以很低的价格向对方转让一定比例的股权，以体现对其补偿。

（2）货币补偿，直接根据约定的条件和计算方法，给予特定方现金补偿。

无论股权补偿还是货币补偿，对赌条款背后的逻辑在于估值调整。投资者对标的公司投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值与标的公司当年预测利润的乘积，作为其最终估值，并以此估值作为投资的定价基础。投资后，若实现的利润达不到承诺的利润时，投资者会按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，基于此产生了退还投资者部分投资款或增加其所持股权的情形。

相比其他投资条款，对赌条款在实践中被演绎得更为跌宕起伏经典频出。早期的教科书案例有蒙牛与摩根士丹利、鼎晖和英联投资对赌，蒙牛胜出，由于其2005年公布的年报优异，三名投资者股东提前结束了对赌协议，投资者获得超过4倍的回报，蒙牛管理层获得价值高达数十亿的股票。而中国永乐与摩根士丹利和鼎晖投资的对赌，虽然主演都有大摩，但并未像蒙牛以happy ending谢幕，永乐最终输掉控制权，被国美收购。

去年热门的所谓俏江南与鼎晖“对赌”，不同于以往基于对赌作出股权补偿或货币补偿，俏江南创始人承担的是公司被并购自己完全退出。事实上，俏江南案例并非对赌条款的问题，而是投资协议中多个经济性条款连环触发的问题，更重要的是——连环触发的经济性条款中火力爆棚的并非对赌，而是股权回购和领售，此为导致并购的直接条款依据，后文会进一步分析。所以，再听到有人跟你瞎掰“一纸对赌，俏江南易主”什么鬼的，你可以让他去洗洗睡了。

（二）关注资金退出的经济性条款

兔子在不同项目中接触的投资者风格各异，有保守的有激进的，但均步调一致的认为如何保证安全退出，是比如何追求高收益更为重要的话题。他们常常分享一个心得——活着就好。戏谑背后，其商业逻辑在于——投资基金的存续期限。

不同于创业者是单个自然人或整个团队，投资者通常以投资基金的方式进行资本运作，而一个风险投资基金一般有10年的平均存续期来运营，因此投资者不仅需要挣钱，还得“只争朝夕”地挣钱，他必须考虑把资金砸进公司后打算一起玩多少年。一旦标的公司未能成功上市或被并购，与退出相关的经济性条款保证了投资者的退出通道。

一般而言，投资者退出有四种常见的方式：成功上市（所谓“合格IPO”）、清算、股权回购或并购。上市皆大欢喜自不必言，经济性条款中有关退出的条款一般与后三种退出方式关联，分析如下。

典型表述

1.优先清算条款（Preferred Liquidation）

若发生清算事件，投资者可优先于其它股权的持有人获得相当于投资的金额加上任何宣布而未派发红利（“优先额”）。

在优先额得到全面偿付之后，公司的全部剩余资产或公司或其股东所获的款项按照股权比例派发给全体股权持有人。

优先清算条款，像一座大厦里指向拐角楼梯的安全出口，它关乎投资者的退出，决定目标公司在发生清算事件时蛋糕如何分配。

清算优先权有两个组成部分：优先权（Preference）和参与分配权（Participation）。

参与分配权进一步分为三种：

①无参与权（Non participation）；

②完全参与分配权（Full participation）；

③附上限参与分配权(Capped participation）；

混搭下就有三种清算优先权：

上述划分原本针对的是英美法实践中A系列优先股股东，相较于普通股股东而言优先拿回投资金额加一定回报，在保障这一点的前提下，来谈是否将优先股转化为普通股并按股权比例分配公司剩余财产。在我国现行法律框架内，优先股发行主体仅限为证监会规定的上市公司（可公开发行，也可非公开发行）以及非上市公众公司（只能非公开发行），故有限责任公司不存在优先股股东及转化的问题。但几乎所有投资者都会采取如下对其有利的制度安排：

（1）要求从公司全部可分配财产中优先分配获得投资款加一定回报；

（2）可分配财产不足以按（1）进行分配时，则应全部分配给投资者；

（3）按（1）进行分配后仍有剩余时，所有股东不分先后地按股权比例进行分配。

可见，在优先清算权上，即使公司没有优先股安排，投资者一般都会要求参与分配的优先清算权，至于完全参与还是附上限，就看双方博弈了。

需要说明的是，优先清算条款的触发器——清算事件，并不是一般理解意义上的公司关门倒闭。在投资协议中，清算事件有更为丰富的内涵，除了公司法规定的公司因法定原因解散而成立清算组进行清算外，一般如下情形也被视为清算事件：

（1）公司与其他公司合并，且公司股东在新设公司或者存续公司中不拥有控股地位；

（2）公司被收购；

（3）公司出售、许可或以其他方式处置全部或部分核心资产。

从这个角度，创业者在谈判时尽可能删减视为清算事件的情形，也不失为一种有利争取。

2.股权回购条款（Redemption Rights）

若发生本协议所列之任一触发回购情形，投资者有权向任一创始股东要求其按约定公式计算出的股权回售价款购买投资者持有的公司股权。

创始股东应在收到出售通知后90日内，无条件地购买标的股权并支付全部股权回购价款。

典型表述

回购权，既是一种退出渠道，也是一种担保方式。回购条款中，触发回购的情形是首要注意的问题。Term Sheet对回购一般三言两语写明有这么个事，但在正式投资协议中，会明确界定哪些属于触发回购的情形，包括但不限于：

简而言之，触发回购多为公司未能成功上市，双方不能好好做朋友了，感情的小船说翻就翻，所以要求创始股东把投资者手上的股权买起，两人分手。关于哪些属于触发回购的情形，上述仅为例举，并非标配，这个是可以谈的。包括什么叫“对公司产生重大不利影响”，也是需要在定义与解释条款中进行定义的。

由此关联到投资协议谈判的一个重要原则——必须确认模糊概念下的具体内涵。比如反稀释例外事项具体所指、清算事件具体所指、触发回购情形具体所指、重大不利影响具体所指。不把这些模糊概念定义明确，将给予交易对手基于主观判断的不恰当的控制权，从而将自己陷入泥淖。

回购条款中另一个注意的是，股权回购价款的计算方式。常规为投资者出资款+每年按照一定比率计算的回报，同时可以要求扣除每年已获得分配的分红或股息。

上文提到在俏江南案例中，导致并购的并非与鼎晖的对赌。事实上，八卦精神再严谨一点就可以查到，当事人通过不同渠道都表示跟鼎晖没有签过对赌。笔者理解，无论是否有签对赌，CVC实际控制的甜蜜生活美食集团控股有限公司收购俏江南，更有解释力的剧本是：公司上市未果触发股权回购条款，资金问题无法回购导致鼎晖启动领售权，公司的出售成为清算事件可能触发优先清算权条款。

这出创业者与投资者联姻的大戏，生动呈现了投资者在投资协议中利用权利保护条款对自身利益形成的环环相扣的保护。正是从这个角度，有同行睿智地指出：不论被称为战略投资者、风险投资者还是财务投资者，他们的本质都是一样的，都以逐利为目的。对PRE-IPO投资者来讲，他们就是那些在结婚时就想好什么时候离婚以及离婚时怎么处理财产的人。提到这一点，并非阻碍创业者拥抱资本，而是提醒创业者了解你的交易对手——不仅仅了解他能给你多少钱，更认知其商业角色的本质。

典型表述

3.领售权（Drag-Along Rights）

在合格IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或清算公司，剩余的A类优先股股东和普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。

这是英美法实践中典型的领售权安排。A类优先股股东通常都是投资者，只是在不同时间节点进入公司，故该条款意在投资者强制公司原有股东——主要是创始股东和管理团队，参与到投资者发起的出售公司的交易中。为何一定要把创始股东拉进来呢？

通常在企业并购时，收购方会购买目标公司全部或大多数股权，如果股权比例太低，便失去收购的价值。所以，如果有合适的并购标的出现，投资者这样的小股东手中持有的股权比例往往是不够的。由于该交易是投资者所主导发起，转让价格和条件亦为投资者与第三方所达成，可以想见，当这个交易摆在面前时，创业者心里是拒绝的。不仅是话语权和价格条件的问题，更是情感投入的问题，创业者一般都比投资者对公司更眼含泪水爱得深沉。所以，领售权又被称为强制出售权，解决的是在IPO前或IPO失败之后，有人愿意收购而创始股东不愿出售时投资者的退出问题。

从创业者的立场，这的确是一个很难接受的条款，但又普遍存在于投资协议中。可行的办法在于寻找谈判空间，标准条款存在的意义只是学习，最终归宿是在实践中被打破。就领售权条款，至少存在如下两个谈判角度：

其一，争取让领售权基于大多数股东同意，而不仅仅是投资者股东。如前所述，典型领售权一般设定多数A类优先股股东同意即可，而A类优先股在PRE-IPO的公司中并不适用，进而创业者可以法律环境为由，要求投资者将“多数A类优先股股东同意”修改为绝对多数股东同意，比如“持有公司三分之二（含本数）以上股权的股东同意”，假定创业者在A轮B轮中股权未被稀释太多的话，三分之二同意的原则是完全可以表达创业者意愿的。事实上，多数A轮投资者进入公司后持股一般不超过10%。

兔子参与的项目中，曾以此为由，将投资者较为苛刻的领售权条款最终修改为如下图所示，在四名创始股东通过一致行动协议安排合计持股比例超过70%的情况下，领售权事实上对创业者已降到最低法律风险，当然，后续融资中若创始股东股权被稀释，则又是另外一回事了。谈判中，政策法律环境往往是个体面的说辞，可以让交易对手部分让步接受你的主张。

其二，争取为触发领售时的并购设置限制条件，譬如公司保底估值、收购保底价格。第一种修改事实上架空了投资者的领售权，人家专业混投资圈的也不是傻子。若投资者不同意，创业者必须退一步时，可争取为交易设置限制条件，比如在投资者与该第三方达成的协议中设置：

（1）公司估值不低于本轮投后估值的2倍；或

（2）每股价格达到本轮投资者投资价格3倍以上（均包含本数）。

这些絮絮叨叨的条件可以避免公司在面临困境时被低价抛售。此外，在支付方式上也可有谈判空间，现金自然是极好的，上市公司的可自由交易的股票也可，但若该第三方是非上市公司，以自己的股权或其他非上市公司股权作为支付手段，那就需要好好斟酌了。

综上所述，领售权并不是投资者牵个头，对公司想卖就能卖，双方可以博弈并且应当明确约定的空间有很多；另一方面，领售权也不是洪水猛兽，其对创业者而言实际就是卖掉公司，套现走人，而非人们虾扯的“净身出户”。写到这又想起俏江南，多篇媒体报道行文“张兰净身出户”，按照CVC的3亿美金收购价格和张的持股比例，人卖掉股权拿了十几亿人民币。这都叫净身出户，我赶紧喝了杯咖啡压压惊。以讹传讹概念满天飞，朋友圈都不够用了。

4.跟售权（Tag-Along Rights）

如果创始股东拟转让其持有的公司股权，则应于此等股权转让之前向包括投资者在内的全体股东发出书面通知；在收到通知后，若投资者不行使优先购买权，则投资者有权（但非义务）按照书面通知中载明的相同条件，在按约定公式计算出的可跟售股权限额范围内参与出售公司的股权。

创始股东有义务促使受让方以同等交易条件接受投资者股东拟跟售的股权。

典型表述

跟售权，又叫共同出售权或依托权，是指在其他股东尤其是创始股东欲转让股权时，投资者有权按出资比例以同等交易条件一起向第三方转让股权。与领售权相反，此处的交易条件往往系创业者与第三方所商谈，即该交易以创业者为主导，投资者仅仅是接受和参与其中，并不像领售权那样投资者牵头整个交易，因此称之为跟售即“跟随出售”之意。之所以有这样的条款安排，系投资者在创业者想“撤退”时，希望自己有个跟着——甚至先于——创业者“撤退”的机会。

与领售权相同，跟售权也是一个涉及到第三方权利义务的条款安排。在现行法律框架下，除非《公司法》明文禁止，公司股东之间作出的任何约定，包括强制出售或共同出售都不受法律禁止。但该等约定只能在公司股东之间产生约束力，并不能约束第三方，而无论领售权还是共售权，恰恰都涉及了第三方，这是二者相同之处。

与领售权不同在于，领售一般是收购方希望购买目标公司全部或大多数股权，因此对于投资者把创始股东拖带进这项交易中，作为第三方的收购方是喜闻乐见的；但跟售权中创始股东转让所持有的公司股权，有可能只是部分转让（比如出于小部分套现的目的），受让方也仅仅只需要特定比例的股权而不谋求控股，此时受让方对于投资者拟跟售股权，不见得乐意。基于此，跟售权条款才会写到“创始股东有义务促使受让方接受”，直接点就是创业者要去做协调受让方的工作，以便其同意投资者进入到该项交易中，这构成创始股东在跟售条款中的义务。

对于这么一个稍显温情脉脉的条款，谈判中两个要点如下：

第一，明确投资者拟跟售的股权比例限额，项目中一般按照投资者持股比例计算，比如可跟售股权比例限额 = 创始股东拟转股权 × [投资者对公司的股权比例 ÷（投资者对公司的股权比例 + 创始股东对公司的股权比例）]。

第二，在谈判中争取一个跟售权的“除外情形”。比如，兔子参与的项目中，曾遇到创始股东就公司出资并未全部实缴，其有需求在未来某个合适的契机，“套现”一部分股权，将转让金用于实缴。对此，我们在谈判中代表创始股东争取到如下条款安排：

“投资者享有的跟售权不适用于下列情形：（1）创始股东对外转让的股权比例不超过公司股权比例3%（含本数）时”。

依托此，创始股东出售3%以内股权时，并不会触发跟售权条款。

三、几句题外话

有人说，投资者与创业者好比是夫妻关系，投资者看上创业者的能力，创业者看上投资者的资金，大家领个证（签署投资协议）一同把企业做大共享红利。但实际上，投资者拿着出资人LP的资金运作，有一个时间限制在那，这在根本上决定了投资者的不可能“长情”。短则三五年，长则七八年，必须拿钱走人，这是投资协议中经济性条款一多半都旨在退出的原因。理解这个原因，创业者就不会对投资者有不切实际的幻想或不合情理的纠缠，二者并非“长情的陪伴”，而是——也仅仅是——阶段性商业合作伙伴。定位清晰，便于谈判推进。

另一方面，文中虽然概括了各个条款的谈判要点，但实操中，并非每一个条款都应该，或者说都能够去争取。回头看那些谈成的交易，任何一方都不是只有进攻一个姿态，必要的妥协以及在可以退让的地方留出空间，也是一种策略。事实上，对每一个条款都竭力争取，往往是创业者缺乏融资经验的表现，当然，公司牛气得一骑绝尘不愁人追就另讲。回到最普遍的情形，尽力争取和适当妥协是一块糖的两面，这必须建立在对投资条款了解的基础上，不仅是知晓条款的字面意思，更是理解条款背后的商业逻辑。

最后一句，祝认真创业的人有人追，有肉吃，有酒喝，不开心的时候会唱歌。

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清的菜园

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菜园简介：一枚中龄法学女青年随笔专栏。