【会员观市】美元利率市场：欧央行对金融分化的主要挽救手段解析
中国银行全球金融市场研究中心、全球市场部交易员
李桢
一、欧央行救援工具包概述
欧央行目前有三个层次的工具包可选，其中新推出的TPI填补了PEPP再投资灵活性和OMT政治难度之间的空白，各工具所包含的受助前提条件的严苛程度呈递进关系。
二、疫情紧急购买计划（Pandemic Emergency Purchase Program，PEPP）灵活有加、火力有限
1、欧央行多次明示暗示PEPP到期再投资可用于解决欧元区外围市场危机，有心传递“维稳“信号。
2、PEPP拥有巨大的灵活性，拉加德曾把这种灵活性描绘成欧央行用来抵御会威胁货币政策传导的市场波动的第一道防线。
3、欧央行通过PEPP再投资干预意大利债市的规模超过一些市场分析的估算值，但PEPP再投资对意大利的援助火力仍然有限。
三、传导保护机制（Transmission Protection Instrument，TPI）要求四大使用前提，但意大利因自身因素不一定适用TPI，且市场因TPI的模糊性较大而认为其可信度较低
1、为解决特定国家基本面不支持的融资环境恶化，欧央行全新推出新工具TPI。
2、TPI细节尚未公布，但明确受助国必须满足四大使用前提，意大利自身条件能否满足欧央行援助要求存疑。
3、欧央行在TPI使用上存在较大模糊性，使市场认为TPI只是缓兵之计，可信度不高。
4、市场关注意德利差，猜测促使欧央行出手的红线为利差扩大到250个基点。
四、直接货币交易(Outright Monetary Transactions，OMT)在政治上不可接受
五、对意大利发生债务风险及引爆新一次欧债危机的预警
1、欧央行进入加息通道将加速意大利债务风险的暴露，使意大利财政状况不可持续，意大利新政府如果走民粹主义路线，也将与欧盟形成对抗，二者单独或共同作用都将使意大利失去欧央行TPI救助资格，而意大利又不可能接受OMT，情况可能陷入死局。
2、由于缺乏统一财政支持，欧央行存在“三元悖论”，面临金融分化风险，而在陷入真正的危机之前，意见不同的各个国家几乎没有动力做出妥协，可能危机达到一定的严重程度才能让各方做出让步。
3、综上所述，我们判断意大利债务问题难以解决，可能会更加激化，并可能蔓延到整个欧元区。
上期回顾：意大利特别篇（上）：可能触发意大利债务危机的主导因素浅析
PART
01
欧央行救援工具包概述
意大利国债收益率快速上行，债务风险凸显，需要得到欧央行的援助。从欧央行决议与欧央行行长拉加德的发言来看，欧央行应对欧元区碎片化风险的决心很大，能够在必要时从二级市场直接够买符合要求的成员国国债，压降外围国家收益率及与德债收益率之间的利差，化解外围债务风险。欧央行目前可选的有三个层次的工具包，分别为疫情紧急购买计划（Pandemic Emergency Purchase Program，简称PEPP）、传导保护机制（Transmission Protection Instrument，简称TPI）和直接货币交易(Outright Monetary Transactions，简称OMT)。
其中， PEPP和OMT都属于欧央行既有工具包， TPI为欧央行近期设立的新工具。PEPP是欧央行防范市场不合理动荡的第一道防线，使用灵活，但火力有限；OMT是欧央行在推出TPI之前的后备方案，但其附加条件被广泛认为是政治上不可接受的。因此，TPI填补了PEPP再投资灵活性和OMT政治难度之间的空白。
这三个层次工具之间的一个关键区别是各国需要满足哪些条件才有资格获得援助。比如，PEPP以各国出资比例为救助基准；TPI要求成员国遵守欧洲的支出限制和债务负担可持续；OMT则需要接受援助的政府签署救助基金规定的一项在政治上不利的计划。简而言之，受助国使用这三个援助工具的前提条件的严苛程度是递进的。
PART
02
疫情紧急购买计划（PEPP）灵活有加、火力有限
1、欧央行多次明示暗示PEPP到期再投资可用于解决欧元区外围市场危机，有心传递“维稳“信号
PEPP是欧央行在新冠疫情期间推出的一项资产购买计划，用于压降欧元区外围国家国债收益率利差、防范金融分化风险。疫情期间，随着欧央行推出疫情紧急购买计划（PEPP），外围国家的利差急剧收窄。
欧央行一直在暗示， PEPP投资组合中的资产到期后释放的资金，将被用来解决欧元区外围债券市场未来可能出现的任何危机。2021年12月16日，欧央行宣布将PEPP再投资延长至至少2024年底，；2022年2月3日，欧央行宣布PEPP的资产净购买于2022年3月底按期结束，但如有必要，可恢复PEPP计划下的净买入，并再次强调至少在2024年底之前对PEPP项下到期债券进行再投资，此后又多次强调该时点，为市场提供信心；2022年4月14日欧央行货币政策决定声明，一旦疫情导致市场再次分化，对PEPP资产的再投资可以依照时间、资产类别和属地进行灵活调整；2022年6月29日，日子正是欧央行特别会议之后不久，欧央行表示PEPP再投资暂未设定目标和门槛，有心向外界传递“维稳”的信号。
2、PEPP拥有巨大的灵活性，拉加德曾把这种灵活性描绘成欧央行用来抵御会威胁货币政策传导的市场波动的第一道防线
PEPP在设立之初，欧洲央行首席经济学家Philip Lane表示，各国出资比例是欧洲央行抗疫紧急购买计划的基准；如有需要，欧洲央行可以偏离这个比例。
拥有基准，实质上意味着货币政策在整个欧元区运作；拥有偏离出资比例的灵活性，则是PEPP计划的一个非常重要的原则，提高了货币政策的效率，事实上，欧央行也是这么做的——欧央行对此描述为，“我们需要做多少，取决于我们看到多少市场压力。因此，我认为这很大程度上是一个因地制宜的问题”。
PEPP推出时，为遏制2020年春季和初夏新显现出的危机，欧洲央行通过PEPP平均每月购买约125亿欧元的意大利公共部门债券。截至2020年5月，PEPP持有的资产中有22%为意大利债券，而意大利在欧洲央行的出资比例仅为17%。可见欧洲央行通过PEPP项下的债券购买，来超份额地对欧元区特定外围国家提供支持，以降低其借贷成本。
此举帮助遏制了酝酿中的危机。2020年3月中旬，意大利和德国10年期国债收益率之差从2月中的130个基点扩大至280个基点，到5月底时收窄到190个基点，到7月底时又已收窄至145个基点。
除了可以偏离出资比例的灵活性以外，PEPP还可以灵活选择时间、资产类别和国家，提供了跨时间、辖区和细分市场的灵活性。这种灵活性在PEPP的整个生命周期得以维持，是PEPP的关键要素。知情人士称，灵活性还可能涉及在再投资方面靠前发力，这意味着欧央行甚至可以在旧证券到期前就买入新债券。
3、欧央行通过PEPP再投资干预意大利债市的规模超过一些市场分析的估算值，但PEPP再投资对意大利的援助火力仍然有限
作为防范危机的第一步，欧央行决策者同意灵活配置PEPP投资组合到期债券的再投资。今年7月1日开始，为了遏制收益率差，欧央行使用PEPP所购买的德国、法国和荷兰国债到期后部分资金来购买意大利、西班牙、葡萄牙和希腊债券。以德国国债作为基准进行收益率比较，欧洲央行已根据债务规模和此前几周国债收益率差拓宽的速度将欧元区分为三组——捐助国、接受国和中性国，其中，接受国包括意大利、希腊、西班牙和葡萄牙等。
每两个月公布一次的数据表明，截至7月底(注：数据于8月初公布)，欧央行的德国、法国和荷兰债券净持有量减少189亿欧元，是欧洲央行启动量化宽松以来德国国债减持力度最大的一次，而意大利、西班牙、葡萄牙和希腊债券的净买入额为173亿欧元，其中增持意大利债券98亿欧元。数据显示PEPP因债券到期而释放的资金被大规模动用来作为欧央行对市场动荡的早期应对，以保护意大利及欧元区南部其他成员国。继6月份意大利国债收益率飙升迫使拉加德召集紧急会议、且与会官员一致认同有必要加以应对以来，上述数字成为证明欧央行在本轮意大利问题上言行一致、干预债市的首个确凿数据。
欧洲央行2个月净买入98亿意大利债券超过了市场上一些分析文章中原本对PEPP项下欧央行对意大利支持力度所做出的估算。分析师原本的预期是，PEPP资产每月到期的资金大约能购买约30亿欧元的意大利债券。我们对此进行了合理性验算：根据欧央行网站最新数据，截至9月9日，PEPP总规模1.69万亿欧元（EUR 1689.978 Billion），按每月到期比例0.73%估算(注：PEPP计划兼具“公共部门购买计划”(Public Sector Purchase Programme，PSPP)的特征，ECB通过PSPP进行再投资的数据按月公布，其持有资产的加权平均到期期限（7.21年）与PEPP持有资产的加权平均到期期限（7.56年）相似，每月到期资产量占资产组合的0.73%。因此假设PEPP每月有相同到期比例)，PEPP每月资产到期释放约123亿欧元，未来一年的总购买力（其信号工具）只有约1,500亿欧元。假设欧央行像2020年那样超过出资比例对意大利提供支持，超份额够买意大利国债，将其资产组合中意大利的份额提高到比意大利出资比例高出5个百分点的水平，那么PEPP资产每月到期的资金大约能购买约27亿欧元的意大利债券，这一体量与市场分析文章大体保持一致。值得注意的是，我们的验算中涉及两个强假设，一是每月到期比例0.73%，二是欧央行按22%的比例超份额购买意债。现实情况是欧央行购债超过了市场预估，说明这两项数据中至少有一项比我们假设的数字更高。
但是，无论是月均49亿欧元还是30亿欧元，相对于面临融资成本过度增加挑战的意大利主权债规模而言，PEPP再投资规模都显得微不足道。因此，兼具灵活性及极低政治性要求、具有第一道防线美誉的PEPP在救援意大利债务危机上的主要风险是再投资规模有限，这是欧央行不得不拿出新方案TPI的原因之一。
PART
03
传导保护机制（TPI）要求四大使用前提
但意大利因自身因素不一定适用TPI
且市场因TPI的模糊性较大而认为其可信度较低
1、为解决特定国家基本面不支持的融资环境恶化，欧央行全新推出新工具TPI
鉴于PEPP再投资本质上不足以解决欧元区外围债券市场爆发的任何危机，而OMT又在政治上难以使用，欧央行必然需要一个新的工具，用于在外围国债收益率飙升时用来压低收益率。今年6月，在意大利10年期国债收益率超过4%之后，欧央行行长拉加德匆忙召集了由欧洲央行高级官员出席的紧急会议，承诺出台新的政策工具来控制欧元区内国债收益率利差。7月，管理委员会在7月份政策会议批准了这一新的危机管理工具——传导保护工具(Transmission Protection Instrument, 简称TPI)。
TPI旨在解决“特定国家基本面不支持的融资环境恶化“，防止金融割裂，确保市场不会将欧元区脆弱经济体的借贷成本推升至过高水平，以避免类似2012年欧债危机和欧元生存前景受到质疑时的情况在如今再次发生。
2、TPI细节尚未公布，但明确受助国必须满足四大使用前提，意大利自身条件能否满足欧央行援助要求存疑
TPI的使用将根据具体情况进行调整，不同的情形会有不同的特定工具。欧洲央行尚未给出TPI的具体细节，所以TPI的确切使用方式尚未确定。但已经公布的是，TPI将在二级市场进行购买，品种聚焦于期限1-10年的证券。相比PEPP再投资的火力有限，TPI为欧洲央行购买一个国家的债务提供了上限高得多的空间。
可以明确的是，根据欧央行要求，受助国必须要满足四个标准，欧央行才会使用TPI。这四大前提分别是：
（1）受助国遵守欧盟财政框架：没有受到过度赤字程序的约束影响，或者没有被评估为未采取有效行动；
Compliance with the EU fiscal framework: not being subject to an excessive deficit procedure, or not being assessed as having failed to take effective action;
（2）受助国没有出现严重的宏观经济失衡：没有受到过度失衡程序的约束影响，也没有被评估为未采取建议的纠正措施；
Absence of severe macroeconomic imbalances: not being subject to an excessive imbalance procedure or not being assessed as having failed to take the recommended corrective action;
（3）受助国财政具有可持续性：管理委员会将考虑欧盟委员会、欧洲稳定机制、国际货币基金组织和其他机构的外部分析以及欧洲央行的内部分析；
Fiscal sustainability: the Governing Council will take into account external analysis from the Commission, the European Stability Mechanism, the International Monetary Fund and others as well as internal ECB analysis;
（4）受助国具有健全和可持续的宏观经济政策：遵守复苏计划中提交的承诺以及委员会针对具体国家的建议，落实在欧盟复苏与韧性计划中做出的承诺。
Sound and sustainable macroeconomic policies: complying with the commitments submitted in the recovery and resilience plans and with the Commission’s country-specific recommendations.
具体到意大利，这些标准对TPI部署构成的一大风险是管理委员会对财政可持续性的评估，意大利在这个问题上已经存在重大疑问。如我们在《意大利特别篇（上）：可能触发意大利债务危机的主导因素浅析》所述，市场定价显示意大利国债的收益率上升主要是因为无风险利率上升，而不单纯只是利差扩大，这表明意大利的本已经过重的债务负担可能在加息周期中越发沉重，使得意大利财政有不可持续的风险，发生债务危机的不确定性较大。
此外，如果意大利新政府在财政政策或欧盟的疫情复苏计划资金“下一代欧盟”(Next Generation EU)的资金分配改革问题上与欧盟委员会出现分歧，那么可能导致意大利前述四个标准都不符合。同样，如我们在《意大利特别篇（上）：可能触发意大利债务危机的主导因素浅析》所述，如果意大利选举出的新政府走民粹主义路线，也会使意大利短期内不太可能满足欧央行救助条件，这导致人们担心欧洲央行是否会干预。
因此，如果出现全球利率上升导致意大利出现无力偿债的情况，或者意大利出现不遵守欧盟规定的情况，都将导致意大利不能满足TPI的合规标准。所以市场认为，不能靠欧央行这一新的工具来应对意大利国债收益率大幅上升的重大风险。
可以理解，为了避免道德风险，欧央行对TPI的救助设定了一定前提条件，但这和市场期望的方向本身就不一致。市场期待的是无条件承诺救助，因为有条件救助就意味着欧债风险仍有发酵的过程。
欧央行在TPI上保留了相当的模糊性(“在我们对这种新工具的使用方式方面，应带有一些建设性模糊，” 管委会成员Francois Villeroy de Galhau在6月20日表示)，是否启用TPI将由管理委员会酌情决定。欧央行此前表态不希望使用TPI，但必要时会毫不犹豫使用(注：9月，欧央行的最新表态依然是，TPI is available to counter disorderly market dynamics. 拉加德也表态，If and when TPI criteria met, ECB stands ready to use)。当初，欧央行推出TPI时的期望是“像德拉吉制定OMT本身就足以让市场平静下来一样”，相当于想达到“光给市场看看就能管用”的目的。
但市场认为，TPI只是欧洲央行提出的缓兵之计，因为欧洲央行在是否使用TPI方面保留了很大的灵活性，而这意味着宽泛的标准和强烈的偏主观判断，也意味着管理委员会中的鹰派有很大的空间来反对TPI的部署或者对受助国提出资格方面的问题。因此，尽管TPI提供了强大的火力，却很难说是否能快速部署、甚至能否部署。有鉴于此，意大利国债收益率和意德利差在欧洲央行有关TPI的声明发布后的当时继续保持在高位，并没有达到欧央行“不战而屈人之兵”的期望。确实，如果任何危机管理工具的细节要留待以后确定，投资者就有可能质疑其可信性。
同时，需要注意的是，TPI的适用情形不包括一国内生的政治危机所导致的收益率飙升。欧洲央行明确认为，意大利的市场动荡与政局发展有关，不属于TPI应该关注的重点。因此，由意大利政坛动荡引发的国债收益率上涨不在欧央行救助之列。
4、市场关注意德利差，猜测促使欧央行出手的红线为利差扩大到250个基点
TPI使用要求里这些宽泛又没有细节的评判，不由得挑动市场想方设法测试欧洲央行的红线，考验欧洲央行的决心。由于无风险借贷成本上升，意大利债务前景仍然极具挑战性。市场很有兴趣的是：欧洲央行何时或以何种程度介入以帮助限制政府利差的扩大，欧洲央行对利差扩大的容忍程度如何？
全市场每个人都在关注的指标是意大利和德国债券之间的价差，这与欧央行的考虑相符。欧央行行长拉加德已经表示，触发欧洲央行新工具投入使用的因素，将是利差扩大得过快或过大。但欧央行不太可能给出触发救助的确切数字，市场猜测如果意大利和德国的主权债收益率差扩大到250个基点以上可能会触发新工具的使用，该数值略高于6月的峰值。
意大利央行行长Ignazio Visco倒是给出了具体的数值，其认为意大利和德国国债的收益率差应该只有150个基点。但Visco给出的数字可能是他一厢情愿的想法，毕竟目前德、意两国10年期国债的收益率差约在230个基点附近。
PART
04
直接货币交易(OMT)在政治上不可接受
“直接货币交易”(OMT)是欧洲央行现有抵御主权债务危机的后备方案，这也不是一个可信的方案，因为对意大利和西班牙等最可能用到这个工具的欧洲大国，要获得OMT支持所附带的条件恰恰是在政治上最不可能成功的。OMT要求一个国家向欧洲稳定机制(ESM)寻求援助，并接受一项涉及国际货币基金组织(IMF)的宏观经济调整计划以获取贷款，或接受欧盟委员会强化后的监管以获取信贷额度。
对于意大利和西班牙等欧洲大国来说，接受IMF的监管太有损声誉了，然后还不一定能拿到钱:P 西班牙在2012年曾要求为其银行业获得来自欧洲稳定机制的资金，IMF“以监督员的身份”参与其中（注：时任IMF总裁拉加德如此评论），但IMF却又无法提供贷款，因为该组织并不向一个国家的特定行业提供贷款。市场认为，IMF的作用减弱可能是西班牙接受这类资金的关键所在，意大利也一样。
从政治接受度来说，未来欧央行对意大利或西班牙（甚至法国）的任何援助，都可能需要一个处在中间立场的解决方案，即没有IMF参与任何贷款，也没有IMF要求的全面宏观经济调整计划。相比之下，TPI的条件就更容易让人接受，因为TPI只要求接受欧盟的监督，而欧盟在评估合规方面历来比IMF更加灵活。
PART
05
对意大利发生债务风险及引爆新一次欧债危机的预警
首先，考虑到欧央行在上周刚刚大幅加息75个基点，欧元区无风险利率的快速上升预计将会持续，这将极大加速意大利债务风险的暴露。借贷成本上升意味着意大利的债务负担相对其经济规模已不再是下降趋势，而且随着近年来发行的债券越来越多地到期，并以更高利率进行再融资，意大利债务负担势必会上升。不可持续的财政状况将阻止欧央行使用TPI对意大利国债收益率进行干预。
其次，意大利9月25日新一轮选举中上台的政府很有可能是中右翼政党联盟，Giorgia Meloni任总理。考虑到Giorgia Meloni为极右翼领导人，虽然她正在计划一条对欧盟对抗性不那么强的道路，但该路线与政党联盟里其他合作伙伴的公开立场不合，若Meloni不能在政党联盟中对合作伙伴的不同意见取得压倒性胜利，则其所领导的政府有较大的走民粹主义路线的风险。因此，若意大利新政府对欧盟怀有敌意，不愿实施使用欧盟疫情复苏基金所需要的改革措施，那么除了会让意大利的周期性复苏放缓并限制经济的供应潜力之外，也将使意大利违反TPI的资格规定，失去欧央行救助资格。
以上两点考虑也可能产生交互作用，使情况更加恶化。无论出于上述哪点考虑，在PEPP之后，若意大利不具备TPI使用资格，OMT会成为当前框架下唯一的选项，而OMT又在政治上不可接受，那么情况很可能陷入死局。有可能需要金融市场危机达到一定的严重程度才能让各方做出妥协让步，相关细节也可能要到那时才会明朗。有市场分析认为，意德利差可能会攀升至需要政治干预的程度，这种情况可能会在危机最严重时出现。
2、由于缺乏统一财政支持，欧央行存在“三元悖论”，面临金融分化风险，而在陷入真正的危机之前，意见不同的各个国家几乎没有动力做出妥协，可能危机达到一定的严重程度才能让各方做出让步
欧央行缺乏统一的财政支持，存在制度上的不足，因此对于遏制通胀、防止金融分化、避免国家间支付转移，欧央行可以兼顾其中两项，但不能同时做好这三件事，这是欧元区内生的“三元悖论”。
正如欧央行行长拉加德所警示的一样，为一个并无财政支持的货币集团制定利率，令欧央行处在一个异常困难的境地。
正是财政统一支持的缺乏为2011年上次欧元区利率上升时爆发的欧债危机和欧元生存危机打开了大门。而由于过去十年来未出现太大改变，类似危机完全有可能再度爆发。
目前欧央行面临的难题是，随着通胀创纪录和欧央行必须大幅加息，决策者可能要被迫在利差扩大和成员国间的隐形转移之间做出选择。伴随欧央行进入加息通道，欧央行必将难以保持所有国家的借贷成本都维持在较低水平，而金融分化已经影响到一些主权国家。
解决金融分化问题的类财政属性，使得设计适用于特定目的的工具本身就带有政治色彩，也成为管理委员会成员分歧的一个源头。如果转移支付得不到政治支持，未来几年欧洲央行的决心将继续受到市场考验。而欧央行想要祭出真正大到可以直接消灭金融危机的火力，只有在欧元区范围内存在政治支持的情况下才能实现。而从历史表现看，只有在欧洲货币联盟面临着明显且现实的生存危险时，各国才会团结，在陷入危机之前，意见不同的各个国家几乎没有动力做出妥协。因此可以说，危机爆发前，很难达成政治上的财政支持方案。
综上所述，我们判断意大利债务问题难以解决，可能会更加激化，欧洲主权债务的碎片化风险存在较大不确定性。我们认为欧央行会大幅加息，而这不利于意大利债务负担在中期内下降。PEPP火力不够，TPI是有条件救助且意大利达标成疑，OMT又在政治上难以接受，因此，意大利可能还是会面临严重的金融稳定风险，并可能蔓延到整个欧元区。当然，双方也有希望妥协，但参考2012年，这一过程大概率会是拉锯战。
可能导致事态发展与我们的预警不一致的一个情形是，如果明年欧元区通胀率大幅回落，那么欧央行可能不需要像市场预期的那样大幅提高借贷成本，那么意大利债务风险也许能借此机会得到缓解。
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