【解读】宁德时代：各项业务快速增长，动力电池优势仍在扩大

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◾公司发布2019年半年报：上半年实现营业收入、归上净利润、扣非净利润约202.6、21、18.2亿元，同比增长116.5%、130.8%、160.8%。其中Q2实现营业收入、归上净利润、扣非净利润约102.8、10.6、9亿元，同比增长82%、112.1%、110.9%。

摘要

1、中报业绩符合预期。公司上半年业绩位于预告中值，同比大增，主要系1）上半年新能源汽车市场同比维持高增长；2）新产能开始释放，出货能力提高；3）销量大增后大幅摊薄固定成本，销售、管理、研发、财务费用率合计下滑4.6个ppt，提高盈利水平。上半年公司毛利率约29.8%，同比下滑1.5个ppt，不过Q2毛利率约30.8%，同环比均有提升，可能与毛利率较高的储能和其他业务收入提升有关。单看Q2，公司业绩环比基本持平，主要系国内新能源汽车销量阶段性放缓和公司对大客户降价。

2、动力电池装机量领先优势扩大，维持成本优势。上半年公司装机量约13.6 GWh，市占率提升至45.4%，其中乘用车和客车市占率提升至45%和65%，领先优势扩大。虽然在Q2公司装机量增速放缓，但市占率环比还在提升。综合行业与公司历史数据，估算上半年销售出货约16GWh，对应不含税价格低于1.1元/wh，营业成本维持在0.7x元/Wh，仍保持着较明显的优势。

3、材料和储能业务营收、毛利率均提升。上半年锂电材料业务营收约23.1亿元，同比增长32.1%；毛利率约24.8%，同比提升2.8个ppt。同期储能业务营收约2.4亿元，同比增长369.6%，毛利率约31%，同比提升34.1个ppt。两块业务贡献正在加大。此外，上半年其他业务营收8.2亿元，也在高增长，毛利率达62%，预计主要系研发服务等业务贡献。

4、盈利依旧扎实，资产负债表保持健康。上半年公司经营性现金流净额是税后利润的3倍，并维持正的自由现金流，主要系回款强劲、对供应链把控与议价力较强。公司继续奉行大客户战略，对中小客户出货占比下降，上半年预收款达到75.3亿元，这是公司全球竞争力的体现。公司上半年负债率提升至57.7%，主要是应付、预收提升所致，同期各类有息负债约67亿元，基本保持平稳，而强大的造现能力带动上半年在手现金达320亿元。上半年存货提升较多至96.2亿元，主要是针对库存商品和原材料的备货力度较大，这也导致上半年存货跌价损失增长较多至3.2亿元，预计库存和发出商品仍将确认在以后的季度。整体看，公司回报率指标持续提升，报表依旧保持健康。

5、投资建议：公司有良好的工程师文化，形成了领先的制造与研发体系，定位于全球市场，已成功卡位一系列国际主流客户，当前正在全球扩张阶段且资产负债表也能支撑其后续扩张。我们认为，公司未来几年有可能从规模、竞争力上甩开日韩同行，维持“强烈推荐”评级，调整目标价为90-92元。

风险提示：新能源汽车政策低于预期；竞争加剧可能导致的价格下降。

1、中报业绩情况分析

公司发布2019年半年报。上半年实现营业收入、归上净利润、扣非净利润约202.6、21、18.2亿元，同比增长116.5%、130.8%、160.8%。其中Q2实现营业收入、归上净利润、扣非净利润约102.8、10.6、9亿元，同比增长82%、112.1%、110.9%

业绩符合预期。公司上半年业绩位于预告中值，同比大增，源于：

1）Q1新能源汽车补贴维持2018年政策，抢装需求带动下游销量接近翻倍，同时Q2行业仍保持中速增长；

2）前期新产能开始释放，出货能力提高；

3）销量大增后大幅摊薄固定成本，费用率下滑，提高盈利水平。

单看Q2，业绩同比仍保持高速增长。不过环比看，营业收入、归上净利润、扣非净利润增长约3%、增长约0.8%、下滑约1.4%。环比表现弱于同比，主要原因在于1）传统燃油车降价，以及过渡期后补贴将大幅退坡导致新能源汽车终端销量阶段性放缓，Q2中下旬公司开始减产影响出货量；2）过渡期内公司价格环比有所下降。

2、盈利依旧扎实，资产负债表保持健康

回款优秀，连续出现正的自由现金流。上半年公司经营性现金流量净额约72.8亿元，同比大增560.7%。由于公司经营性现金流均数倍于当期利润，公司2018年与2019年上半年均出现了正的自由现金流约，主要源于：

1） 销售回款好，上半年销售商品获得现金与收入比约122.6%；

2） 应收账款、票据回款加速，上半年赊销比约87%，同比下滑31.6个百分点，从历史上看过去2年公司的应收在Q2一般会出现较快回款；

3） 公司应付账款、应付票据快速增长，上半年增长118.7%达到271.6亿元，体现了在产业链上的竞争力与话语权。

经营支出项中，购买商品、员工薪酬的现金支出增速均大幅低于销售回款；

存货持续增长，库存商品增幅较大。上半年年存货约96.2亿，较去年同期大幅增长，主要是针对库存商品和原材料的备货力度较大，这也导致上半年存货跌价损失增长较多至3.2亿元。预计库存和发出商品仍将确认在以后的季度。

预收款项大幅增长。上半年预收款达到75.3亿元，去年同期仅3.5亿元。从2018年和2019年上半年装机的情况看，公司产品重点满足国内大型整车厂商，中小整车厂商的供货占比开始下降，目前公司产能供应偏紧，公司可能继续奉行大客户战略。公司强劲的预付款情况，是公司在全球竞争力的体现。

资产回报率和负债率健康、良好。上半年ROE约6.3%，ROIC约5%，同比均增长较多，回报率比较健康。上半年公司负债率约57.7%，负债率持续提高，但公司上半年各类带息负债近66.9亿元，基本保持平稳，而在手现金达320亿元。负债率的提升主要是应付账款、预收款项、应付职工薪酬提升导致负债提升所致。

公司近2年全员税前平均薪酬估算值约14万元，技术人员超过4600人，高素质研发力量加速积聚。综合来看，公司资产负债表更加强壮。

3、动力电池竞争力保持领先

3.1 Q2装机量增速放缓，但市占率仍在提升

动力电池装机量市占率环比持续提升。据GGII，公司上半年装机量约13.6GWh，同比增长约109%，超过全国装机量同比增速（约94%），同时市占率约45.4%，同比增加3.4个百分点。分季度看，Q1和Q2公司装机量分别约5.5和8.1GWh，市占率分别约44.6%和46%，市占率环比也在提升。

上半年公司装机量市占率持续提升的原因系，公司减少在专用车市场的配套，集中精力发力乘用车和客车市场。上半年在乘用车和客车的市占率分别达45.3%和64.9%，同比增加5.6和15.3个百分点，但专用车市占率下滑13.1个百分点至6.3%。

Q2装机量增速环比放缓。受传统车企降价、新能源补贴退坡等多重因素影响，新能源汽车终端销量增速不断下降。Q2公司装机量同比增速约89%，低于Q1，同时环比增速约48%，也低于去年同期。

上半年销量预计8GWh左右。综合考虑公司受行业影响在Q2中下旬减产，但Q2装机量市场份额仍在提升，以及Q1仍在增长的库存（从过往几个季度看，公司均有部分库存商品、发出商品确认下后续季度），预计Q2公司确认收入的动力电池出货量环比变动不大，在8GWh左右。

3.2 动力电池价格有所下滑，成本仍保持领先

动力电池价格预计有所下滑。预计上半年公司动力电池出货8GWh左右，对应不含税均价约1.06元/wh，较2018年全年下滑约9%。考虑到3月公司对部分乘用车大客户有所降价，预计这类客户不含税出货价已经在1元/wh附近。

不过成本仍然有领先优势。上半年公司整体毛利率约29.8%，其中动力电池约28.9%，据此折算的上半年单位成本约0.73-0.75元/wh左右（非全成本）。

电池主要原材料尤其正极在上半年价格仍在下行，但成本较去年均值没有显著变化，预计主要是受到公司将动力电池生产设备折旧年限由5年降低至4年，因而增加7.54亿元折旧成本的影响。

4、材料和储能业务营收、毛利率均提升

锂电材料业务。上半年锂电材料业务营收约23.1亿元，同比增长32.1%，主要系客户需求旺盛，以及新建产能投产。毛利率约24.8%，同比提升2.8个百分点。此外，公司进一步加大在锂电池材料回收及生产领域的布局。

储能业务。随着锂电池成本的不断下降、储能应用场景逐步成熟，国内外锂电池储能市场正在快速增长。公司在储能领域布局开始初见成效，上半年储能业务营收约2.4亿元，同比增长369.6%，毛利率约31%，同比提升34.1个百分点。

5、产能持续扩张，深度布局正极材料产业链

动力电池方面，公司湖西园区、西宁园区、溧阳基地都在持续推进，预计已有部分产能贡献产销。湖东园区和宁德锂动力产线项目由于年初时累计投入占总预算的比例已经接近90%，预计目前已经基本达到投产状态。

合资厂方面，时代上汽项目追加部分投资，整体项目进展正在加速，未来进度预计进一步加快。同时，时代广汽和时代一汽已经公布投资计划，也与东风和吉利成立合资企业，并通过与北汽的战略合作协议形成深度绑定。此外，公司还有海外投资计划，欧洲生产研发基地项目已经进入在建工程。

公司获得国内外主流客户的认可，未来公司现有+湖西+溧阳项目产能将达50GWh，叠加与整车厂合资产能以及海外扩产，龙头地位有望强化。

材料方面，广东邦普三水园区、湖南邦普五期、屏南时代屏南园区项目持续推进。湖南邦普四期年初累计投入分别占总预算的比例已经超过80%，预计目前基本达到投产状态。此外，公司计划布局10万吨正极材料产能，打通正极材料前驱体-正极材料-动力电池产业链，牢牢把握电池材料中对电池成本和性能影响最大的部分。

盈利预测

风险提示

1）新能源汽车政策低于预期：如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响，因此存在一定的政策风险。

2）产能扩张与客户开拓低于预期：项目的投资建设存在项目逾期完工或试投产不顺利的风险，也存在投资或营运成本费用的增加等，使项目经济效益达不到预期目标的风险。

3）产品价格持续下降：行业参与较多且都在扩产，如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。

附：财务预测表

来源： 电新产业研究

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