李安安：股债融合视域下的公司并购--范式重塑与法治进阶

武汉大学法学院副教授  李安安

目次

一、股债融合在公司并购中的投射及其镜像呈现

二、股债融合对公司并购的制度冲击与范式再造

(一)股债融合对公司并购法律关系的冲击与再造

(二)股债融合对公司并购商业模式的冲击与再造

(三)股债融合对公司并购利益格局的冲击与再造

三、公司并购法制对待股债融合的法教义学检讨

(一)我国公司并购法制与股债融合的疏离

(二)疏离的观念诱因、制度根源及其后果

(三)终结疏离的现实可能性与域外法镜鉴

四、适应股债融合的公司并购理念及其制度革新

(一)契合股债融合的公司并购理念革新

(二)适应股债融合的公司并购制度革新

内容摘要

伴随着可转换优先股、可转换债券、结构性资管计划等并购融资工具的出现以及混合支付的普遍化,公司并购呈现出不同以往的新图景。股债融合导致公司并购法律关系的主体与客体之间的界限被打破,公司并购法律关系主体间的权利义务失去了平衡。优先股、垃圾债、私募股权基金、杠杆收购、夹层融资等深入参与到公司并购之中,优先股股东与普通股股东之间的利益冲突日益凸显,公司并购商业模式和利益格局得以重塑。我国的公司并购法制恪守股债二元结构的逻辑假设,遵循着严格的资本管制逻辑,难以应对股债融合带来的挑战。在《公司法》迎来修订和资本市场深化改革、双向开放的背景下,公司并购法制应当确认资管计划、信托计划、证券投资基金以及特殊目的载体的特殊商事主体地位,对嵌套、杠杆收购、股权权能分离等行为进行规范化,确立目标公司董事会对于普通股股东的加强版信义义务,统合资管产品的信义义务基础,从而实现公司并购的法治化进阶。

关键词

股债融合　公司并购　法律适应性　资本市场

当前,我国《公司法》的修订正在紧锣密鼓进行之中。2021年底公布的《公司法(修订草案)》在呈现诸多亮点的同时,也留下不少遗憾,其中一个明显不足之处在于依然遵循股债二元结构的逻辑假设,对实践中风生水起的股债融合现象视而不见,可能致使本轮修订与“回应型公司法”的理想定位失之交臂。笔者曾撰文建言公司法改革遵循贯通式思维,以股债融合串联公司法制度规范,整体推进公司融资、公司治理、公司并购的联动革新,并着重探究了股债融合视域下的公司治理法制变革问题。在此基础上,本文尝试将研究重心从公司治理转向公司并购,廓清股债融合在公司并购领域的投射镜像,研判股债融合给公司并购制度带来的挑战,提炼适应股债融合的公司并购新理念与法治路径,从而希冀为进一步完善我国公司法制、推进公司法律制度现代化提供有益的启迪。

一、股债融合在公司并购中的投射及其镜像呈现

股与债的关系是一个充满迷思的话题,可谓贯穿在公司法知识谱系中的一条制度主线。无论是立法者还是学术界,都试图在股债之间划出清晰的边界,让股票与债券各得其所,使股东与债权人美美与共。但这一构想不仅不可行,也不可欲,优先股、永续债、可转换票据、分级基金、结构性资管计划等股债复合型的投融资工具已经瓦解了股债二元结构的理想图景,明股实债、协议控制模式、股权收益权信托等股债交错型的投融资模式从根本上改写了公司法的立论基础与规则逻辑。公司并购作为公司法中异常重要的制度安排,不可能绕开股债融合浪潮的冲击而独善其身,公司并购法制的进化亦需要在股债杂糅的交易安排中砥砺前行。事实上,当遭遇股债融合的投射反应时,公司并购的镜像世界随即发生着结构性裂变,这可以从并购融资环节与并购支付环节的商事实践中得到清晰的揭示。

并购意味着资本扩张,往往需要巨额的资金投入且面临着高度的不确定性,如何筹集到足够的资金并确保融资过程的合规,可以说是公司并购首先需要解决的问题。一般而言,公司并购时除了使用自有资金外,还可以通过银行贷款、向第三方定向增发股份、换股以及发行公司债券等形式进行并购融资。这些传统的并购融资方式基本上属于或股或债的单一结构,难以满足异质化的并购主体丰富多元的商业实践需求,于是不断催生出股债融合型的并购融资方式,这包括但不限于:(1)可转换优先股。优先股是一种神奇的制度工具,不仅在公司治理与公司融资中举足轻重,在公司并购中同样大放异彩。特别是2008年国际金融危机之后,许多风险投资机构竞相以优先股方式参与企业并购重组,这已经成为资本市场发展的一个重要经验。有研究发现,优先股融资能够满足并购融资天量性的资金需求,能够迎合并购方保持企业控制权的偏好,也能够规避投资者对并购融资风险高度不确定性的厌恶。作为优先股中的一种,可转换优先股是指允许优先股股东在特定条件下,把优先股转换成为对应数额的普通股,而在触发条件下则享有优先清算权。这种可转换性以及在股与债之间的灵活切换赋予了优先股股东进退自如的“特权”,即在公司经营状况良好时享受收益,在公司陷入困境时通过行使可转换权来规避风险。正是看到了可转换优先股的独特性,以风险投资基金(Venture Capital,以下简称“VC”)和私募股权基金(Private Equity,以下简称“PE”)为代表的机构投资者不仅将其作为创业企业最主要的融资工具,还将其作为杠杆收购中普遍运用的并购工具。从权利构造上看,可转换优先股属于典型的混合型证券,其兼具股权与债权的属性,风险与收益介于纯股权与纯债权之间,可以有效平衡投融资双方的利益,对于并购交易双方都具有重要意义。(2)可转换债券。相比于股票,债券的类型更为丰富,对公司并购融资交易的影响更为复杂,可转换债券、可交换债券、可分离债券以及垃圾债券等竞相出场,不断冲刷和塑造公司并购融资格局。其中的可转换债券是公司按照法定程序发行,在一定时间内依据约定条件可以转换成股票的公司债券,是结合股票和债券的特点来设计的证券形式。在转换之前,可转换债券具有债券属性,持有人处于公司债权人地位,转换之后则具备了股票属性,持有人摇身变为公司正式股东,这实质上赋予了债券持有人一个买入发行人股票的期权。在公司并购中,利用可转换债券进行融资具有明显优点:一是可转换债券票面利率低,财务成本低于普通债券;二是可转换债券具有较大的灵活性,公司可以根据具体情况设计不同报酬率和不同转换价格;三是可转换债券转换为普通股以后,债务无须偿还,降低了公司的财务压力。由于这些优势的存在,可转换债券在发达资本市场的并购融资交易中异常活跃,在我国也初露端倪。(3)结构性资管计划。客观而言,与美国等发达国家相比,我国的公司控制权市场尚显稚嫩,公司并购融资工具相对单一,且时常由于制度供给的不足而陷入困境,如银行并购贷款由于缺少资产及信用支持而问题重重,股权质押融资在严监管的政策背景下趋于式微,并购基金的发展则由于法律缺位及风险不可控而一波三折。但在并购市场的需求诱致下,以结构性资管计划为代表的新型并购融资工具仍被催生出来,且伴随着“宝万之争”而声名大噪。在这场空前的股权收购大战中,宝能系的并购资金中有相当一部分来源于资管计划,且该资管计划存在优先与劣后的分级安排,含有杠杆性配资并嵌入了多层次法律关系。对于结构性资管计划的法律性质、权义构造、效力认定以及在公司收购中的制度定位,实践认知迥异,学界亦莫衷一是。撇开争议不谈,结构性资管计划给公司并购带来的深刻影响确是实实在在的,特别是其分级结构安排颠覆了资管产品中的信托关系,改写了资产管理行业的传统商业逻辑,开辟了结构型并购投融资工具的新视界。诚如有学者所言,结构性资管计划可作为中国式上市公司收购的一种有效载体,若一律禁止这种优先—劣后的交易结构,将人为增加市场交易成本,导致真正想做并购重组的产业资本失去了一个灵活便捷的收购工具。

在解决了公司并购的资金来源问题后,如何选择适合的并购支付工具便会被提上日程。实践中,并购支付工具包括现金支付、股份支付、债权支付、资产支付、衍生工具支付、混合支付等,其中的混合支付带有典型的股债融合特性。所谓混合支付,是指收购方在收购过程中利用多种支付工具的组合,不仅仅单独使用现金或股票,还有优先股、认股权证、可转换债券或者债务承担等多种方式,从而达到获取目标公司控制权的并购支付方式。从财务学上看,混合支付的优点在于:其一,优先股、认股权证、可转换债券等混合证券具有与普通股同样的上涨趋势,虽然票面利率比较低,但目标公司股东乐于接受,这样可以有效减少公司并购的资金成本;其二,这些混合证券可以带来收益自展效应或每股进阶效应,即由于可转换债或优先股不同于普通股,在计算每股盈余时不包括在分母(股数总和)内,从而可以对外报告更高的每股收益。当然,如果被收购公司的股价下跌或市盈率效应消失,混合证券的大量使用会推高并购方的杠杆率,增加其财务风险。为了填补收购双方的估值差异,并购交易的商事实践中常采取名曰“盈利能力支付计划”的合同安排,通过设定基准目标并将股权转让的价款递延支付,从而提供了一种解决估值分歧的合同工具。可以发现,公司并购交易中的盈利能力支付计划与公司融资交易中的对赌协议有异曲同工之妙,二者都属于估值调整机制的范畴,都是以合同为载体来实现股与债的混用,均是以契约自由的名义嵌入商事组织法规则而形成的复合型商事交易模型。目前,股债交融的并购支付工具不仅在立法中得到确认,在商事实践中亦被广泛采用,前者如国务院《关于开展优先股试点的指导性意见》以及证监会《优先股试点管理办法》对优先股作为并购支付手段的肯认,后者如盈利能力支付计划在分众传媒收购玺诚传媒、神开股份收购杭州禾丰等案例中的采用。

二、股债融合对公司并购的制度冲击与范式再造

前文的分析表明,当股债融合催生出新的并购融资工具和并购支付方式时,公司并购由此呈现出一幅不同以往的新景象。但股债融合并不会止步于此,其对公司并购法律制度的冲击其实才刚刚开始,这可以从公司并购法律关系的解构、公司并购商业模式的进化、公司并购利益格局的重塑三个维度得到求证。

(一)股债融合对公司并购法律关系的冲击与再造

公司并购是一项复杂的金融商事交易,特别是随着金融创新的发展,公司并购的交易结构设计愈发复杂,非一般人士所能理解。正如有学者所言,由于金融交易本质上是一种跨期信用活动,其涉及金融资产、金融中介、交易架构与担保安排等若干因素,建立在合同法、财产法、信托法甚至破产法的基础上,复杂性远甚于规范金融机构的商组织法。但正所谓大道至简,无论多么复杂的金融商事交易总有其对应的法律本质,总是可以寻求到契合其商业逻辑的法律逻辑,法律关系分析法便是将复杂问题简单化的一种思维方法。在公司并购中,其法律关系无非是在并购人、被并购人(即目标公司)与并购参与人(包括目标公司管理层、目标公司中小股东、市场中介机构等)之间形成的一系列权利义务关系,只是在不同的公司并购类型中权利义务关系指向的对象不同而已。这一论断整体上是成立的,但在股债融合的冲击之下正面临着自洽性的拷问与周延性的质疑。

一方面,股债融合导致公司并购法律关系的主体与客体之间的界限被打破。在传统民法语境下,法律关系的主体与客体有着严格的界分,前者指向的是自然人、法人与非法人组织,后者则指向财产、非财产利益与行为。但在新兴的金融商法语境下,法律关系主体与客体之间不再泾渭分明,而是可以互相转化,特别是在英美等信托法律制度较为发达的国家和地区,证券投资信托、资产证券化信托、不动产投资信托等商事信托形式,已经成长为足以与公司、合伙分庭抗礼的一种商事组织,在公司并购领域以商事主体的身份纵横驰骋。同时,商业信托也是金融市场中最为重要的财产形态之一,成为资产收购的重要标的。事实上,在英美法系国家,关于公司是“财产”还是“实体”、是法律上的“客体”还是“主体”的争论一直未见停歇,这不仅牵涉到公司归谁所有、管理层为谁服务、公司法强制性与任意性的边界等重大理论问题,还关乎公司控制权配置以及公司反收购的规则设计等实务操作难题。我国的商业信托法制虽然不能与英美同日而语,但实践中已经出现了类似的现象,典型例证为新三板市场中出现的“三类股东”,即契约型基金、信托计划和资管计划以投资主体的身份持股并被工商登记为股东,呈现出“客体主体化”的倾向。“三类股东”均是以金融契约为基础组织起来的财产集合,按照传统观念应归入“客体”的范畴,但现代商法的一个重要发展趋势是“从契约到组织”或曰“财产组织化”,即通过拟制赋予契约型的财产集合一定的组织地位和交易主体资格,从这个意义上讲,“三类股东”现象的出现有其内在合理性。有学者就此指出,现代商事交易的一个特质是商事财产具有主体化和客体化的双重面向:作为主体的商事财产表现为资产结合或者资金池,成为拟人化资产或者准企业;作为客体的商事财产可以通过分割衍生出新的交易模型。亦有学者指出,作为客体的公司交易对价数额巨大,需要夹层融资、垃圾债券以及众多的证券组合、衍生证券等共同参与且常常是以组合方式表现出来,这就导致了交易链条的延长和交易机制的复合性质。问题在于,当“三类股东”以主体的身份进入并购市场时,法律应秉持什么样的立场,是鼓励、反对还是默许?我们注意到,在“宝万之争”中,当结构性资管计划以“收购人”的身份大量购入万科股份并引起轩然大波时,尽管万科在写给证监会的“举报信”中言之凿凿地认为九个资管计划属于违法违规的“通道”业务,但监管层对此始终未予以正面回应。这种沉默既有对创新型融资与并购工具采取包容审慎监管的意味,也事实上反映出公司并购融资领域制度供给不足所带来的尴尬。面对以结构性资管计划为代表的股债融合型并购工具给公司并购法律关系主体与客体带来的困惑,法律与监管政策不能视若无睹,更不能在“默认合法”的逻辑下推诿卸责。

另一方面,股债融合导致公司并购法律关系主体间的权利义务失去了平衡。公司并购涉及到不同群体之间的权利义务变动和利益博弈,特别是在“门口的野蛮人”发起敌意收购的情形下还伴随着剧烈的冲突与对抗,因而法律上设计出收购人的信息披露制度、目标公司管理层的信义义务制度、业绩承诺与补偿等利益平衡机制,同时注重通过对异议股东评估权、雇员工作选择权的倾斜性保护来制衡并购方。但是,当公司并购遭遇股债融合时,本就脆弱的利益平衡机制被打破,公司并购法律关系主体间的权利义务明显出现了失衡。例如,当结构性资管计划以主体身份参与公司并购时,其投票权的行使带有极强的机会主义色彩,且由于投票权与收益权的分离,该投票权没有对应的义务负担,完全异化为强势的收购方打压弱势的被收购方的一种制度工具,导致目标公司及其股东的正当权益受损,企业并购不同参与主体之间的风险与收益严重错配。该现象滋生的诱因是金融创新对公司法的过度“入侵”,导致公司法赖以维系的理性基础或逻辑假设严重动摇甚至不复存在,这至少表现在公司所有权与控制权从分离走向融合、股东异质化对股东同质化的替代、股份投票权与经济利益的的普遍性背离等。其中,股份投票权与经济利益的背离是指“有投票权的股东与公司没有经济利益”或“与公司有经济利益的股东没有投票权”,意味着股东的权利与义务不再是对应关系,股东投资的风险、利益与责任不再具有天然的耦合性,这正是宝能系动用资管计划收购万科股份引发争议的焦点所在。当越来越多的股债融合型金融工具参与进来后,公司并购的交易结构愈发复杂,以至于“乱花渐欲迷人眼”,权利义务关系难以识别。例如,2016年10月,艾派克以可交换债券(Exchangeable Bond,以下简称“EB”)作为募集收购资金的载体,成功收购纽交所上市公司Lexmark,被誉为“史上最大规模的私募EB并购交易”。EB兼有股权和债权的性质,根据换股价格、发行人的回赎权、投资人的回售权等条款的不同,EB的性质可以在股权与债权之间移动,偏重股权性质的EB主要是老股东减持套现的工具,偏重债权性质的EB则是结构性劣后的垃圾债。由于金融创新的日新月异以及股债融合的深化拓展,立法的速度远远追不上公司并购交易的创新速度,公司并购法律关系主体间的权利缺位、义务减损、责任逃逸在所难免。

(二)股债融合对公司并购商业模式的冲击与再造

并购是“合并”(merger)与“收购”(acquisition)的复合概念,很多情形下还与“重组”难以界分。在公司法上,无论是公司合并还是公司收购,都存在多元化的模式,如前者可以分为横向合并、纵向合并与混合合并,后者可以划分为协议收购与要约收购、善意收购与敌意收购等。当不同的概念与模式拼接组合在一起的时候,公司并购便会呈现出极为复杂的面向,涉及公司、合同、财产、会计、税收、经济规制、反垄断、劳动法等几乎所有与经济有关的法律制度,以至于被称为“最复杂的商业交易之一”。在不同的历史阶段,公司并购的商业模式呈现出明显差异,整体上朝着产融结合、创新性和国际性的方向演进。以美国为例,其作为世界上并购市场最发达的国家,历史上出现过六次并购浪潮。这些并购浪潮基本上都蕴含着产业资本与金融资本的互动,附带着创新性金融工具的运用,同时体现出越来越强的国际化色彩。伴随着公司并购浪潮的兴衰沉浮,优先股、垃圾债、PE、杠杆收购、夹层融资等被推向前台,深刻影响了公司并购商业模式的走向,也使得股债融合作为公司并购进化的内生性驱动力量展露无遗。如在2013年巴菲特联合3G资本(总部位于曼哈顿的著名PE)收购美国番茄酱大王亨氏的案例中,巴菲特与3G资本各出资41.2亿美元收购亨氏50%的普通股,前者又投入80亿美元收购亨氏的优先股,同时巴菲特还获得了以“象征性”价格购买5%亨氏普通股的期权,这种利用PE和优先股,并辅之以普通股认购期权的做法就是“股神”的标志性收购策略。以巴菲特为代表的风险投资家之所以偏好将优先股与PE结合在一起进行融资并购,无非是看到了这样安排所带来的巨大优势:一方面,优先股以分离一部分股权权能为代价换取一部分债权权能,这种债权属性满足了风险投资家不插手公司日常经营,却能够保留对公司重大决策的影响力的特殊需求;另一方面,PE具有极强的灵活性和专业性,既能够在公司的创立期、成长期、成熟期提供各种融资支持(包括种子资本、成长资本、重振资本等),也可以凭借专业技能为公司发展提供额外的资源,助推其将颠覆性创新转化为商业上的成功。频繁的并购交易为PE带来了丰厚利润,也诱使PE逐渐偏离并购交易初衷,开始热衷于市场操纵和风险套利,如在换股并购中做多被收购公司的股票,同时做空收购公司的股票,由此引发了巨大争议。

在对公司并购商业模式冲击和再造的过程中,杠杆收购是一个极为重要的因素。作为一项设计精巧、交易结构复杂的并购融资策略,杠杆收购的魅影几乎贯穿于大型公司并购的全程,且始终伴随着其是天使还是恶魔的争论。简单而言,杠杆收购就是以债务作为主要方式的收购,往往依赖于标的公司的资产进行大量融资来完成交易,著名的好莱坞最大独立制片商狮门(Lionsgate)并购影视制作和发行商萨米特(Summit)的交易结构即为范例。在类似的并购交易中,能否从第三方借到大量资金成为关键性问题,PE等投资机构非常重视债务工具的运用,其业绩超越同行最简单最快捷的方法就是大量使用负债,尽可能地使用杠杆放大交易规模,而不是按最优原则使用杠杆。鉴于高杠杆率所固有的高风险,对安全有特殊偏好的银行不可能成为借贷资金的主要提供者,并购贷款只能是“锦上添花”而难以“雪中送炭”,这便刺激了夹层融资的顺势兴起。夹层融资是指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程,具体样态表现为含认股权的次级债、可转换次级债、可赎回优先股、期权关联债券、利率设定贷款、次级留置权债务、隐名参股、利润分享参与权、实物偿付票据等。作为典型的股债融合型的投融资方式,夹层融资具有填补抵押借贷融资和股权融资的成本优势,是商业借贷市场最重要的资金来源渠道之一,适合于杠杆收购融资、企业并购融资、企业扩张融资、债务重组、资本结构调整和企业再融资等情形,目前在发达资本市场得到了广泛运用。

(三)股债融合对公司并购利益格局的冲击与再造

前文述及,公司并购涉及到不同法律主体之间的权利义务变动和利益博弈,尤其是在敌意并购的情形之下。需要指出的是,敌意并购并非“洪水猛兽”,其带来的竞争压力有时会推动目标公司股价的上涨,中小股东反而成了受益者。按照公司契约理论,只要初始权利清楚,理性的并购参与各方始终在多个维度达成节省交易成本的契约和安排,这些契约和安排将为敌意并购中利益和权力的分配划定清晰的边界。但这毕竟只是理想状态,在现实世界中,目标公司管理层不可能秉持中立的立场而放任并购双方的自由博弈,金融监管者也不可能严守市场的逻辑而对公司并购采取超脱的态度,前者事实上会积极地抵御敌意并购,后者则会关注市场秩序的维护和弱势方的权利救济。目标公司、目标公司管理层、目标公司中小股东三方的利益不可能是同质化的,特别是当目标公司中存在优先股股东时,其与普通股股东之间的利益冲突表现明显。例如,由于二者的利益追求明显不同,当优先股股东对并购方案行使分类表决权,可能侵害普通股股东利益。如果优先股根据公司章程的事先约定,在公司并购后有权继续保留在公司资本结构中并积累较多的未付股利时,潜在的并购者可能会对普通股支付较少的对价以抵消优先股带来的负担,由此产生的利益冲突难以避免。正如有学者所言,只有当并购的利益分配有利于优先股时,优先股股东才会对并购投赞成票,以至于并购失去了普通股股东的支持,如果优先股的持有者是机构股东,则更加可能产生冲突,因此在合同中省略类别股投票制度可以快速出卖公司并且避免倾向于优先股的不公平的利益分配。当然,面对优先股的相对优势地位,普通股股东不会坐以待毙,其为了减轻公司在并购重组过程中的财务负担,也可能采取各种办法损害优先股股东的利益,包括修改公司章程、与普通股股东创造出来的傀儡公司合并、发行优先权超越目前的优先股并以此利诱原来的优先股股东进行转换等。优先股与普通股的分化,也给目标公司管理层的信义义务适用带来了全新挑战,引发了一系列值得思辨的问题,比如管理层对优先股股东与普通股股东的信义义务是一样的吗?如何判断管理层所作出的反收购措施是在承担信义义务还是在进行利益冲突交易?就本质而言,公司并购中优先股股东与普通股股东之间的利益冲突反映出契约法思维嵌入组织法思维所形成的价值冲突与法益冲突,即优先股股东偏重于契约法保护,普通股股东偏重于组织法保护,而一旦契约机制与组织机制交互嵌入,可能面临双重失灵的困境。鉴于以优先股为代表的股债融合型的金融工具在公司并购领域的运用范围不断拓展,对公司并购利益格局的冲击愈发明显,公司并购法制如何加以因应需要认真谋划。

三、公司并购法制对待股债融合的法教义学检讨

当公司并购的法律关系、商业模式、利益格局在股债融合的冲击之下走向解构和重构之时,公司并购法制也在经受洗礼并推动着公司法的整体性跃迁。诚如刘燕教授所言,美国百年并购潮清晰地展示出公司并购与公司法的进化之间一直存在着自然互动,并购交易将公司本身从主体变成了客体,刺激了传统公司法的规则创新,公司法通过引入多数决、异议股东回购请求权、法人持股等制度来满足公司扩张的需求,并在敌意收购与反收购的对抗中激活了董事信义义务。但与美国法特有的进化特征相比,我国的公司并购法制供给不足,公司并购的法律逻辑与股债融合的商业逻辑之间存在明显疏离。在体系化地构建适应股债融合的公司并购法制之前,我们需要厘清这种疏离现象生成的诱因、根源及其导致的后果,以域外法为镜鉴探究我国公司并购法制进化的可能与限度。

(一)我国公司并购法制与股债融合的疏离

 从立法文本上看,我国的公司并购法制是一个庞大的法规范群,除了最为重要的《公司法》《证券法》《上市公司收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》外,还涉及到《破产法》《反垄断法》以及不计其数的证监会部门规章及交易所业务规则,如果将外资并购、国资监管等考虑在内,则制度供给显得更为繁琐散乱。应当说,这些法规范群在应对常规性的公司并购时尚差强人意,但在应对创新性的公司并购时显得力不从心。仍以“宝万之争”为例,当结构性资管计划介入公司控制权争夺,其带给公司并购法制的挑战尖锐而深刻,尤其体现在一致行动人的认定方面。一致行动人制度是连接关联关系制度和信息披露制度的中间环节,直接关系到上市公司并购的公开、公平、公正问题,因而是各国公司并购立法的重心内容。我国现行《证券法》第63条使用了“投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有”之表述,事实上引入了一致行动人概念,《上市公司收购管理办法》则界定了一致行动人的内涵与表现情形。但在涉及到股债融合型投融资工具时,一致行动人的认定却显得困难重重。以资管计划为例,若管理人是一家专业化的资产管理公司或投资顾问公司,它可能同时管理着多家资管计划。因此,一家资管计划对某只股票的持股并未达到5%,但计划管理人旗下数只资管计划合计持有该只股票的比例超过5%,此时是否需要作为一致行动人受制于举牌规则?实践中,为了避免举牌以及消除一致行动人的潜在风险,许多资管合同都会在“投资限制”条款中明确约定:“本计划投资于一家上市公司所发行的股票,不得超过该公司流通股股本的10%,不得超过该公司总股本的4.99%,且不得导致以资产管理人名义持有上市公司单一股票占该上市公司总股本4.99%以上,否则相关投资指令无效。”上述约定导致资管计划在用于公司并购时遭遇了不确定性的风险,也使得一致行动人的认定规则扑朔迷离。

作为中国公司并购史上具有里程碑意义的控制权争夺大案,“宝万之争”可以说第一次将股债融合的“创造性破坏”效应呈现在世人面前,同时也将我国公司并购法制的局限性展露在聚光灯之下。人们会惊讶地发现,当宝能系动用结构性资管计划用于收购时,面对资管计划是否属于通道业务、是否涉嫌非法场外配资、是否享有表决权等巨大争议时,监管层似乎显得举足无措。人们同样会觉得不可思议的是,当万科运用股份回购、员工持股计划、停牌、寻找“白衣骑士”等反收购手段失败时,原来我国现行立法提供给目标公司反收购的法律武器如此不足,更遑论“毒丸计划”等合法性争议更大的章程反收购条款之适用。如果超越“宝万之争”,从整体上审视我国公司并购法制,则会发现其与股债融合之间的疏离还表现在更多方面,比如在并购基金上的立法及监管缺失。在并购基金的投资策略中,夹层投资是提高杠杆率的一种重要手段,为并购基金所倚重。以中信并购基金为例,其夹层投资兼具债性和股性,可以通过非优先级债务、非优先级债务+权证、转换权利或利润分配权、可赎回优先股权等方式进行投资。由于我国目前尚缺乏关于夹层投融资的针对性规范,并购基金作为产业整合与转型升级催化器的功能难以有效发挥。面对实践中风生水起的“上市公司+PE”(即上市公司与PE共同成立产业并购基金,主要投资于上市公司拟战略投资的企业,待项目运营成熟后再由上市公司进行并购,并购基金从而实现退出)现象,如何回应夹层资本带来的挑战,如何规制并购基金的运作,无疑是公司并购法制亟待解决的重要问题。

(二)疏离的观念诱因、制度根源及其后果

公司并购法制与股债融合的疏离,本质上反映出公司并购法制对金融创新的排斥,因为与股债融合对应的金融工具或投融资模式莫不是金融创新的产物,对股债融合的疏离意味着远离了金融创新。当然,我们不能用苛责的眼光审视我国的公司并购法制,毕竟我国的资本市场发展还过于短暂,有限的商事实践未能为企业家提供太多的并购经验。同时,我们也不能总是拿“新兴加转轨”作为挡箭牌或拒绝制度革新的理由,而应积极拥抱金融创新,不断提升包括公司并购法制在内的资本市场法制的时代适应性。诚如有学者所言,尽管金融创新带来难以摆脱的窘境,但简单、粗暴地抑制金融创新将不利于社会进步,妖魔化金融创新也不能带来金融体系的稳定,企图用道德标准指导金融业更不现实。面对股债融合这一金融创新的产物,我们应当深刻反思其与公司并购法制为何格格不入,并认真评估二者疏离乃至断裂之后的严重后果。

本文认为,导致公司并购法制与股债融合梳理的观念诱因在于股债二元结构的认知偏差,制度根源则在于严格的资本管制。就前者而言,股与债的关系可以说是公司法的元问题,股权与债权的二元划分构成了公司融资及治理结构的基础,决定着公司法的价值体系构造与制度规则设计。确实,无论是从法律文本还是从规范教义上,股权与债权在法律性质、产生原因、权利内容、存续期限、法律地位等方面都迥然有别。股权与债权的上述区分似乎是公司法的常识,不仅普遍出现于公司法的教科书中,还深刻影响了公司法的立法模式选择和司法裁判逻辑,以至于股债二元结构隐形中被赋予了无可争辩的合理性与正当性。实践中出现的优先股、永续债、可转换债券、可交换债券等股债融合型的金融工具及其在公司并购中的零星运用,至多被认为是一种“特例”,难以引起公司并购法制的反思性变革。就后者而言,公司并购历来是监管强度和密度最高的领域之一,监管层对敌意收购特别是杠杆收购总是抱着警惕之心,对创新型的并购融资模式和并购支付方式倾向于采取压制的态度。在资本管制的政策驱动下,即使没有法律依据,股债融合型的并购工具也可能被叫停,甚至被打上污名化的标签。例如,在“宝万之争”过程中,监管者警告资产管理人不当“奢淫无度的土豪”“兴风作浪的妖精”和“坑民害民的害人精”,给予“门口的野蛮人”当头棒喝,资管计划参与公司并购的通道被关闭,我国资本市场第二轮公司并购浪潮很快烟消云散。随后不久,在防范化解重大金融风险的攻坚战背景下,“强化反垄断和防止资本无序扩张”成为一项带有顶层设计色彩的公共政策,资本管制的力度被进一步强化。防止资本无序扩张的必要性和正当性毋庸置疑,但在机械式理解、盲目式遵从以及运动式执法的多重因素影响下,该项公共政策被严重扭曲和异化,以至于公司并购的正常秩序被破坏,资本市场再次被低迷的气氛所笼罩。

(三)终结疏离的现实可能性与域外法镜鉴

当前,我国经济正处于结构调整、转型升级、爬坡过坎的关键阶段。打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,提高上市公司质量,离不开一个高效、规范的并购重组市场。长期以来,我国资本市场偏重于融资功能而忽视了并购功能,并购在助推公司发展壮大方面的独特作用没有充分发挥,企业家的并购意识仍然不强,创新型并购手段的运用不够熟练,并购重组中的中介机构尚待成熟。在此背景下,终结公司并购法制与股债融合的疏离状态势在必行,而且终结疏离的现实可能性已经具备。例如,针对市场疑虑,《人民日报》于2022年2月8日专门发表评论,明确指出要为资本设置“红绿灯”,“红灯”是为了划定边界、加强规范,“绿灯”是为了发挥资本作为生产要素的积极作用,并强调“防止资本无序扩张,不是不要资本,而是要资本有序发展”。2月28日,中央全面深化改革委员会审议通过了《关于加快建设世界一流企业的指导意见》,提出“要支持企业充分利用国际国内两个市场、两种资源,增强面向全球的资源配置和整合能力,将我国超大规模市场优势转化为国际竞争优势”,为对标美国大公司的发展之路提供了遵循。在这一系列政策利好消息下,公司并购重组的法律环境将会明显改观,股债融合型的金融创新工具有望在公司并购中发挥更大作用。

在经济和金融全球化的时代背景下,“欧风美雨”之下的法律移植深刻塑造了我国资本市场法制的整体样貌。美国资本市场作为当今世界上规模最大、发展最为成熟的资本市场,其严谨完备的法律制度、合理高效的市场结构、全面细致的监管体系等优良特性均值得我们借鉴和学习。其中在“证券”的立法界定方面,众所周知1933年的美国《证券法》第77b条设定了一个非常宽泛的证券范围,该条款在1982年、2000年和2010年进行修订时,又先后将“与证券、存托凭证、一组证券或证券指数相关的任何卖出权、买入权、跨式套利权、期权或优先权(包括其中或以其价值为基础的任何权益),与全国性证券交易所中外币相关的任何卖出权、买入权、跨式套利权、“期权或优先权”“证券期权”“基于证券的互换”纳入了证券范围。如此宽泛的证券范围意味着各种股债融合型的金融工具均可以畅通无阻地参与到公司并购中,创新型的并购融资方式与并购支付方式将不断被激发和创造出来。1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》开辟了投资基金等机构投资者的新纪元,为美国经济发展注入了不竭动力。在收购与反收购立法方面,1968年的《威廉姆斯法案》将全面信息披露义务和公平交易原则整合进要约收购规则之中,所开创的针对并购人的小步走规则、要约收购的公开期限、允许特定时间内预受股份的撤回以及最优价格条款等,成为世界各国要约收购的通例。值得关注的一个现象是,美国大部分州都制定了反收购立法,并为此展开了轰轰烈烈的“朝底竞争”,控股条款、公平价格条款、限制排挤式合并条款、毒丸条款、偿还条款、交错董事条款等竞相出现,将美国第四次公司并购浪潮推向了高峰。其中的很多条款均与股债融合相关联,比如毒丸条款就是目标公司向除并购人之外的普通股东发行优先股,一旦公司被收购,股东持有的优先股就可以转换为一定数额的目标公司股票。在其后的发展中,毒丸条款不断演化,与买方期权、目标公司董事会的回赎权相捆绑,成为收购防御的一大利器。美国的司法系统因势利导,通过类型化思维确认了部分毒丸条款的合法性,同时根据利益平衡原则确立了商业判断规则和双叉测试标准,既为公司的决策者保留了足够的裁量余地,又不让他们恣意损害公司股东的权益。综上所述,美国的上述立法、司法及由此驱动的公司证券法律变迁模式与商事实践形成了良性互动,有着内生性的制度革新能力,颇值得“新兴加转轨”的中国资本市场镜鉴。

四、适应股债融合的公司并购理念及其制度革新

股债融合具有深刻的经济根源,也是难以阻挡的发展趋势。在我国《公司法》再次迎来深度修订、资本市场深化改革和双向开放的当下,有必要把握机遇,顺势而为,弥合公司并购法制与股债融合的疏离,通过理念转型和制度革新实现公司并购法制的现代化进阶。

(一)契合股债融合的公司并购理念革新

对于公司法乃至于整个资本市场法制而言,股债融合所带来的冲击可以说是颠覆性的,这恰好印证了熊彼特所言的金融创新是一种“创造性破坏”的论断。长期以来,金融创新一直处于两难的境地:一方面,它是贯穿于现代金融史的主线,其最终目的是通过市场、机构、产品和工具的设计,实现资源的最有效利用,以及更安全地面对不确定的世界;另一方面,在金融创新为经济社会带来高效与便利的同时,又由于创新工具背后的理念与动态市场的矛盾,以及现实世界各种复杂因素的互动与影响,也为社会带来预想不到的灾难。股债融合作为金融创新的产物,同样面临着上述悖论。但与发达资本市场相比,我国的股债融合不是创新过度,而是严重不足,需要在加强金融监管的前提下鼓励和引导股债融合而不是因噎废食地阻却甚至扼杀股债融合。寻求与股债融合相契合的公司并购理念,当务之急是确立法律适应性的价值理念,并以此为指导,推进公司并购的立法完善与监管变革。“法律适应性”(Legal Adaptability)作为一个学术概念,并非强调法律应当随调整对象的变化而自动更改,而是探讨法律在多大程度上能够应对不确定性的能力。对于公司法这一立足于实践的商事法而言,适应性可谓其本质属性,诚如罗培新教授所言,适应性是公司法的基本品格,其在现实中最重要的表现就是对技术和市场相对价格变化方面的灵活应变性,当投入公司的某种生产要素的相对价格发生变化时,公司法就应该对新的利益格局作出明智的适应性反映。对于公司并购的监管而言,适应性要求监管体系要根据本国金融体系的发展水平、结构变化和风险变迁动态演进,关键是要有效捕捉风险并与时俱进地配置监管资源,使监管能力建设与金融创新相适应,金融监管者要具备深刻的自省意识和不断改良的能力。公司并购意味着吐故纳新,以市场的逻辑决定市场主体的命运,不可避免会引发利益冲突。但问题的关键在于孰轻孰重,是让那些效率低下、早已成为社会负担的公司苟且活着,还是利用金融的力量,在一个资源有限的世界里,让公司的毁灭和重生成为常态,最终实现公司的转型,适应新的社会和经济发展需求。只有真正确立并践行了法律适应性理念,我国的公司并购法制才能实现与商事实践的真正互动。

寻求与股债融合相契合的公司并购理念,还需要有制度竞争的思维,在全球化与本土化的交织中提升我国公司并购法律制度的竞争力。需要注意的是,为提高本国资本市场的吸引力,各国一方面频繁地修订公司法和证券法,不断提高资本市场法制的规范性、透明性和现代化水准,从而形成了公司法(证券法)立法层面的竞争;另一方面逐步放松行政管制,改善证券监管,强调监管的独立性和有效性,从而形成了证券法领域的监管竞争。目前,在推进股债融合的公司法(证券法)竞争方面,美国无疑走在世界各国的前列,无论是在工具创新(夹层融资、类别股、分级基金、结构化资产管理计划、可变债务工具、具备资产属性的债务工具等股债融合型金融工具基本上都最早出现于美国),还是制度创新(公司法的州际竞争、证券监管的联邦主义等股债融合的制度配套环境在美国的发展最为成熟),乃至于理论创新与智识资源,美国的公司法和证券法均处在引领潮流、傲视全球的地位。事实上早在2001年,美国耶鲁大学的Henry Hansmann教授与哈佛大学的Reinier Kraakman教授就提出了“公司法历史的终结”之命题。那么,在股债融合方面,美国的立法及监管模式是否就意味着标准样板?其他国家能否秉持“拿来主义”的立场予以套用?公司法与证券法领域的法律全球化是否意味着世界各国公司法及证券法的美国化?历史不是简单的循环,而是充满着“无知之幕”,但应当明确的是,我国的公司并购法制不能在“言必称欧美”的话语体系下失去根基,不能在迷信盲从中迷失自我,而应在融入全球化的进程中探索符合本国国情的发展道路。庆幸的是,中国资本市场的新探索与国家经济转型战略深度耦合,正在形成有别于美、德模式的第三种资本市场发展模式。这一模式既不同于美国的市场主导型金融体系,又不同于德日的银行主导型金融体系,而是一种市场与银行双峰主导的现代金融体系,其精髓在于有限引入了国家战略意图的引导作用,完善了原有法律结构约束,有效地吸收了有利于资本市场发展的英美法系元素,使资本市场的法律规范走上了大陆法系和英美法系的“融合”之路。只有以制度竞争的思维推进公司法和证券法的现代化,我国的资本市场才能助力于大国竞争,甚至为国家治理体系和治理能力的现代化积累必要的经验共识。

(二)适应股债融合的公司并购制度革新

以法律的适应性为价值导向,以制度竞争为驱动力,我国的公司并购法律制度需要一场深刻变革。这是一个宏大命题,限于篇幅,下文仅围绕股债融合与公司并购法制的联动,从主体论、行为论、责任论三个层面提出若干建言。

1. 主体论视域下的革新:赋权与赋能

前文述及,股债融合带给公司并购的一大挑战是“客体主体化”,即一些带有契约性质的财产集合成为了并购主体,典型例证是资管计划、信托计划和证券投资基金。若法律对这类主体不接纳,会导致商业效率的减损,抑制金融创新,对于商事制度创新造成吓阻效应,同时诱发风险的蔓延。在财产组织化的大趋势下,出于降低交易成本的需要和维持法律稳定性的需求,有必要扩大商主体范围,对这些新型的商事主体形式进行立法确认。实践中,中国证券登记结算有限公司对资管计划的处理方式是通过“计划管理人—托管人—SPV”的联名账户的形式来反映其独立主体身份。以证券投资信托为代表的商事信托兴起后,频繁的对外投资运作以及内部关系的复杂化,导致法律上逐渐接受了信托的独立化甚至实体化。在我国,资产管理行业的庞大规模以及复杂的交易结构也倒逼在法律上承认理财/资管计划为某种实体,即SPV。公司法作为市场经济的基础性法律,理应在尊重商事实践的基础上,在公司设立条件、公司资本制度等方面考虑到SPV的法律适用,在商事登记立法中为特殊商主体预留制度空间。随着我国公司并购的发展,PE、VC的主体性地位将得以彰显,而我国在其参与并购方面的立法尚付阙如,亟待在相关立法中加以补足。与此同时,针对这些特殊商主体的金融监管应当体现出一定的包容性,采取试验式监管的方法,允许其参与公司并购并进行动态调控。

2. 行为论视域下的革新:法治化改造

股债融合作为一种带有“结构性交易模型”的商法现象,有着复杂的行为规则体系,委托、借贷、理财、保证金质押、让与担保、证券分级、股权回购、股份代持、风险补偿、提供通道、构筑资金池、让渡表决权等等皆是股债融合过程中的常见行为。当这些行为与公司并购牵涉在一起时,会呈现出更为复杂的面向,有时甚至合法行为、非法行为以及脱法行为夹杂在一起,因而需要纳入法治化的轨道。下面以资管计划参与公司并购中常出现的嵌套行为为例,对此加以分析。

股债融合型投融资工具参与公司并购的一个典型特征是多层嵌套:一方面表现为主体嵌套,即交易结构中涉及到券商、基金、信托、银行等多层法律主体,在提供多元化融资通道的同时带来了职责划分不清的问题;另一方面表现为合约嵌套,即交易结构中涉及到各种协议、契约、承诺、合同、声明、募集说明等,导致权利义务关系混乱以及风险、收益、责任之间的不匹配问题。主体嵌套与合约嵌套交错裹挟在一起,共同造成了股债融合多层次的网状交易结构。例如,股权收益权本来只是股权的一项权能,但将其从股权中抽离出来嵌套上信托计划之后,一个涵盖股权、债权、物权和信托收益权的多层次网状交易结构就产生了。多层嵌套的目的具有多元性,既有通过金融创新吸引投资者的正当动机,也有规避法律、逃离监管和制度套利的不法企图。据统计,在券商资管、基金公司及子公司专户、私募基金产品中,超过60%为银行理财资金的“通道”和嵌套业务,这些通道和嵌套产品,有的是为了延长资金链条,规避监管部门对底层资产的核查,将资金投向资质较差、无法通过正规渠道申请到贷款的企业,或者是房地产、地方政府融资平台和“两高一剩”等限制性行业,而更多的则是为了规避200人上限及合格投资者要求以及投资范围约束。金融产品的过度包装或层层套嵌,容易引发资产价格泡沫和不公允关联交易,导致“金融空转”和“资本狩猎”现象滋生,因而有必要穿透核查底层资产和最终投资者,穿透核算股债融合型投融资工具的杠杆水平,穿透识别股权债权交易的资金来源和流向,从而使得投资风险、收益与责任相匹配,权利与义务相协调,未雨绸缪地防范资本无序扩张,化解并购重组市场中的系统性风险。

3. 责任论视域下的革新:加强版信义义务

由于股债融合是一种创新型的商事交易现象,立法不可能与时俱进加以回应,必然会留下诸多法律调整的真空地带,从而有可能导致不法行为人逃避制裁、受损当事人权益无法得到补救、规避法律和有损公益的行为免于被强制的后果。例如,当公司存在优先股并面临敌意收购的情形下,优先股股东与普通股股东的利益冲突难以避免,由于优先股股东享受契约法保护,目标公司董事会必须从组织法角度倾斜性地保护普通股股东,承担所谓加强版的信义义务。在目标公司反收购中,董事与收购结果有着重大的利害关系,董事会采取反收购行为时必然声称是为了公司和股东的利益,但实际上董事可能仅仅是为了保护自己的职位以及与之相关的利益。因此,确保目标公司董事会采取的反收购措施应是为了确保公司和股东利益最大化,强化目标公司董事在反收购中的信义义务规制。反收购立法应突出董事会的信息披露义务,尤其注意披露收购者相关信息以及董事会与股东会利益冲突信息,该信息必须真实、准确、完整、及时。如此,股东大会对于董事会提供的反收购提案、谈判结果等信息“含金量”才能进行理性分析,从而做出正确决策。站在理性经济人角度看,收购人将单一的股权或债权包装成股债融合的形式,造成一种“乱花渐欲迷人眼”的效果,难免夹杂着“浑水摸鱼”的私利,该私利可能表现为不当利益的获取,可能表现为增加社会交易成本和监管成本,也可能表现为自身责任的减缓甚至逃逸。商事交易主体之所以存在这种操作空间,是因为股权和债权是两种在责任性质方面截然不同的权利类型,将股债融合型投融资工具认定为股权还是债权对于当事人而言利益攸关。如在层出不穷的结构性资管计划中,其法律关系是认定为“委托”还是“信托”对于当事人的责任配置有着重大影响,由于缺乏统一的裁判尺度,司法实践中的做法差别较大,法律规范的统一适用问题亟待解决。资管产品尽管类型繁多,却不乏共性,信义关系可以说是资产管理法律关系的公因式,有必要在立法层面上统合受托管理人的信义义务,从而在根本上澄清资管计划等新型商事主体参与公司并购的逻辑认识误区。为防止因立法滞后而引发的金融创新与法律调整之间的内在张力,司法理念有必要进行适当调整,从排斥性司法走向包容性司法,通过司法能动和创造性的审查机制为股债融合与公司并购的联动提供良好的制度环境。

（责任编辑：张   红）

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