未来10年黄金价格展望：持有黄金真的就安全吗？？？

黄金在大家眼里是硬通货，被视为避险的投资工具。持有黄金真的就安全吗？

有人说，国际大行高盛、花旗和美银都看好黄金，大行的话能信吗？当年它们还看好次级贷款抵押债券呢。

有人说，俄罗斯和土耳其等国家的央行都在增持黄金，俄罗斯懂金融吗？当年卢布怎么贬得连纸都不如呢？

不能光听别人的，有些人是故意忽悠，有些人是不懂装懂骗吃骗喝。好好听我讲讲道理，然后你自己来判断。

图1.  市场疯狂吹捧黄金

1. 持有黄金一定就安全吗？

图2.  黄金价格历史走势1970年-2019年

如果在1971年以40美元/盎司价格买入黄金并持有。假设持有到1974年以200美元/盎司的最高价格卖出。5年5倍，年回报率为38%。但是，当时的世界各国普遍实行黄金管制，你作为普通的投资人不一定能买到。

但是，如果在1974年以180美元的价格买入黄金并持有。黄金价格到1976年就跌倒了102美元，最大跌幅43%。如果持有到1980年以600美元的高价卖出，6年3.3倍，平均年回报率为22%。假设持有到2012年以1800美元/盎司的高价卖出，38年10倍，折合平均年回报率仅为6.3%。这笔投资的最大回报率为22%，最大回撤为43%，这显然并不是一个很合算的投资。

如果1976年以110美元/盎司的低价买入黄金并持有，这是可行的最佳买点。假设持有到1980年以600美元/盎司的高价卖出，4年5.5倍，平均年回报率为53%。假设持有到2012年以1800美元/盎司的最高价卖出， 36年16.4倍，折合平均年回报率为8.1%。如果一直持有到2019年的今天以1500美元/盎司的现价计算，43年13.6倍，年平均回报率为6.3%。可见，黄金并不适合长期持有。

图3.  1980年之后的黄金价格走势，与房价和股价

但是，如果在1980年的黄金价格650美元/盎司高点追涨买入黄金并持有，就不安全了。黄金价格3年左右跌掉了50%，最高反弹不到75%，最大跌幅高达61%。1999年跌到了最低价255美元/盎司。要知道，跌去了60%，就等于要再涨150%才能回本。想看到上涨的希望，要等到2002年。要回本，则要等到2006年。26年啊，那可是整整一代人的时间，为金消得你憔悴，等到头发都白了。即使持有到2012年以1800美元/盎司的高价卖出，32年2.8倍，平均年回报率仅为3.3%，最大回撤率却高达60%。

图4.  2000年之后的黄金价格走势，与房价和股价

如果在2002年以300美元/盎司的低价买入黄金并持有。黄金价格从2002年开始上涨，中间经过2008年的短暂调整，到2012年10年时间一路飙升了6倍多。假设在2012年以1800元/盎司的高价卖出，10年6倍多，相当于年回报率20%，的确是高回报的投资。即使一直持有到2019年的现在，以1500元/盎司的价格计算，17年5倍多，年收益率只有10%，也可以算是回报不错的投资。

图5.  2012年之后的黄金价格走势，与房价和股价

但是，如果2012年以1800元的高价买入黄金并持有，那就又不安全了。从2012年起，黄金价格开始下跌，3年左右下跌了35%，最高反弹不到80%。假设持有到现在以1500远的价格卖出，7年亏了20%，年回报率为-3%。最近，虽然美联储连续三次降息，但金价才勉强涨到了85%，还是解不了套。看着人家买的美股和美房的持续上涨，你会得红眼病。更重要的是，你会有一种被软刀子不断割肉的感觉，类似于被凌迟处死的感受。

可见，持有黄金就安全了，这种说法纯属无稽之谈。

图6.  1971年到2019年的黄金价格走势，与房价和股价

相比其他资产，长期持有黄金并不赚钱，长期持有黄金至今的最佳回报率，1977年买入持有至今，平均年回报率是6.5%。2002年买入持有至今，平均年回报率是10%。

如图所示，长期持有黄金的风险并不小，黄金价格的波动，并不比股票和住房小，甚至要大很多。黄金价格曾经几度下跌幅度高达50%以上，要知道2008年金融危机之后，标普500指数和道琼斯工业指数的最大跌幅也不过50%。

2. 黄金价格的波动历史及其原因

首先，回顾一下黄金价格的历史波动，理解驱动黄金价格波动的主要因素。

黄金价格1971年到1974年，3年时间涨了将近5倍。1975年到2001年，黄金最大跌幅为61%。1977年到1980年，3年时间涨了4倍。1980年到2001年，最大跌幅为45%。2002年到2012年，10年涨了6倍。2012年至今，处于下跌趋势中，最大跌幅35%。

1999年8月26日，黄金价格跌至252美元/盎司，这40年的最低值。2011年9月6日，黄金价格突破了1922美元/盎司，是这40年的最高价。

1944年，布林顿森林货币协定创设了金汇兑本位制。根据协定，外国政府和银行可以固定官价向美国兑换黄金。黄金的美元价格被锁定在35美元一盎司的官价。

1971年8月，为了阻止美国黄金储备流失，美联储正式中止了向国外中央银行以美元兑换黄金，美元与黄金脱钩了。之后，黄金的美元价格大幅度上涨。

这就是1971年到1975年黄金价格暴涨4倍多的原因。

1977年，时任美联储主席伯恩斯认为经济表现好坏才是硬道理。1978年接替伯恩斯的米勒担心加息会对经济造成损害。他们都主张经济表现优先于控制通货膨胀。

这就导致了货币增长和通货膨胀，通货膨胀一度高达14%。直到1979年8月，沃克尔接任主席，将控制通货膨胀确定为美联储的首要政策目标。

这就是1977年到1980年黄金价格又暴涨6倍多的原因。

图7.  2002年到2019年的黄金和原油价格走势

2002年，美联储正式将首选的通货膨胀指标由PCE切换到CPCE，也就是核心PCE。与PCE相比，CPCE剔除了那些可能产生暂时价格冲击的食品和能源。

这就相当于，油价和粮价原本是有缰绳的，美联储放开了缰绳，之后虽然核心PCE保持在地位，但是油价从18美元上涨了8倍。原油价格不仅是最主要的商品价格，而且高油价会通过汽油价格和生产者价格两个渠道逐渐传导至其他商品价格。

2002年到2008年油价上涨了7倍，相当于35%的年平均通货膨胀率。即使经历了金融危机后价格大跌，2002年到2012年油价仍累计上涨了5倍多，仍相当于18%的年平均通货膨胀率。快速成倍飙涨的原油价格，推高了未来的通货膨胀预期。

这就是2002年到2012年黄金价格又暴涨了6倍的原因。

2012年，美联储确定了2%的通货膨胀目标，宣示了强硬的反通货膨胀态度。这就等于承诺一旦预测到CPCE有超过2%的趋势，就会加息来反通货膨胀。

高油价会通过汽油价格和生产者价格两个渠道逐渐传导至CPCE指标，因此，2%的通货膨胀目标，不仅限制了通货膨胀，同时也限制了长期油价的上涨。

美联储的通货膨胀目标锚定了美元的购买力并压制了长期油价，美元的高通胀不可能再发生。立竿见影，油价下跌，美元升值，黄金价格也开始了单边下跌。

这就是2012年至今以来黄金价格跌跌不休的首要原因。

3. 黄金美元价格的形成机理

在当前国际大行主流的黄金价格分析中，黄金价格往往被视为是与通货膨胀正相关的，或者是与实际利率是负相关的，并由此发展了很多黄金定价模型。

但是，这些模型都无法有效解释黄金价格的波动。实际上，只要我们从金融行为学的角度来审视，就会不难发现，黄金价格与实际利率和通货膨胀其实是不相关的。

在黄金市场的博弈中，主要参与者是一些黄金的长期持有者，主要是各大出口工业国的央行。由于其巨大的资金体量和黄金储量，他们才是最主要的市场参与者，而美联储则是具有主导地位的市场领导者。

图8.  1971年以来的实际通货膨胀与黄金持有成本：紫10%，绿8%，红6%，蓝5%

从长期看，美联储和各大国的央行才是长期黄金价格的决定力量，短炒资金或许能够影响短期的价格，但是对长期价格的影响却是极其有限的。

“长期而言，通货膨胀率主要由美联储的货币政策决定”。同样的道理，黄金价格也是由美联储决定的，而不是由俄罗斯央行和土耳其央行决定的。

在这个动态重复博弈中，美联储才是市场上具有主导地位的领导者，其他的市场参与者包括各国的央行，都只能对美联储的既定策略被动做出反应。

要加深对各类资产价格波动的理解，请进一步阅读本人的文章《美联储货币政策框架调整与资产价格波动》（拟载于中国经济报告2020年第1期）。

图9.  1971年以来美联储货币政策框架的调整及其资产价格后果

黄金长期持有者持有黄金的主要目的，是为了规避未来的通货膨胀风险。因此，黄金价格决策的依据，一定是对未来的通货膨胀预期，而不是当前的通货膨胀。未来的通货膨胀预期对当前的通货膨胀有适应性，但更多地是前瞻性的。

对短期投资者来说，实际利率是持有黄金的成本。但是对于长期的持有决策来说，既然长期持有黄金，就不可能获得利率收益，利率收益就已经被忽略了。而且，实际利率是短期多变的，无法以实际利率作为长期持有黄金的决策依据。

黄金价格的逻辑其实很简单，规避通货膨胀而实现保值。从长期看，长期持有者之所以持有黄金，是为了规避持有美元资产未来的通货膨胀风险。而美联储则需要消除黄金相对通货膨胀的溢价和折价，否则美元本身要么贬值要么升值。

绝大多数现有的黄金储备，是1971年之前以38美元左右的价格买入的，即使后来有所买卖增减，数量也是很有限的。因此，这些黄金储备的长期持有成本，是以1971年的美元购买力为参照的，也就是1971年的38美元/盎司左右。

这些黄金储备是否实现了保值，一盎司黄金的持有成本是多少美元？以1971年以来实际的通货膨胀率计算，当前的多少美元，才具有1971年38美元同样的购买力。

在保值之外，需要规避未来的通货膨胀。也就是说，根据当前的通货膨胀预期，如果继续持有黄金窖藏，在一定时间后仍能保持原有的购买力。对于黄金这种作为储备资产的超长期的投资来说，20年是一个比较合理的时间设定。

这些黄金储备是否能够在未来20年实现保值，一盎司黄金当前的价格是多少美元？以当前预期的通货膨胀率计算，20年后的多少美元，才具有当前持有成本的购买力。

也就是说，黄金的持有成本加上通货膨胀预期溢价，就是黄金均衡的长期价格。通俗一点说，黄金储备就是为了规避通货膨胀，不仅消除了以前自1971年以来通货膨胀的影响，到未来能够仍能保值，而且还可以完全消除未来20年通货膨胀的影响。

通货膨胀反映了一揽子商品的价格波动，假设一揽子商品也可以囤积，可以作为黄金的替代品来实现保值。另外，还有通货膨胀指数化债券可作为替代品。

市场必然是均衡的，窖藏黄金与窖藏其他东西相比，并不能获得更大的收益。如果黄金低于这个价格，那就历史上囤积黄金还不如囤积其他一揽子商品。如果当前的黄金价格高出这个价格，未来继续囤积黄金就不如囤积一揽子商品。

也就是说，黄金的价格永远是合理的。在一个均衡的黄金市场上，无法长期存在这样的套利机会，以前没有存在过，未来也不会存在。

4. 黄金价格长期趋势分析

以下为墨钜VIP读者专享内容：公开文章省略分析部分。

图10.    黄金的长期均衡价格：1971年，1981年，2001年，2012年和2032年

如图可见，1980年的781美元/盎司，2001年的311美元/盎司，2011年的1890美元/盎司，这个模型计算出的黄金价格，从历史上黄金价格的波动得到了完美验证。而且，储备黄金保值的行为逻辑和消除套利机会的市场逻辑，更是无可挑剔。

2012年1月之后，通过设定2%的固定通货膨胀目标，美联储已经历史地破解了通货膨胀。不仅像1977年后和2002后那样的通货膨胀不会再出现了。而且，预期通货膨胀从3-5%降低到了2%左右，通货膨胀水平的降低必然导致黄金价格的重新评估。

也就是说，导致黄金价格大涨的1980年前13%和2012年前5%的高通货膨胀条件已经不再存在了。而且还将在2%低通货膨胀条件下重新评估。

因此，不能只盯着后视镜开车，不要以为1980年前和2012年前黄金能够大涨，就认为未来黄金还能大涨。即使只盯着后视镜开车，也不能只看直线不看拐弯，只看平地不看深沟，也应该看到1980年后和2012年后黄金的两次大跌。

基于市场逻辑和历史经验，我们假设黄金调整到其长期均衡价格需要20年的时间，计算2032年的黄金长期均衡价格。

2032年，按实际的平均通货膨胀率计算2%计算，1971年的38美元相当于2011年的417美元，按照2%的通货膨胀预期，要在未来20年后保持同样的购买力，黄金价格为620美元/盎司。由于通胀低迷，美联储正在讨论提高通货膨胀目标，如果按照3%的通货膨胀预期，2032年的黄金价格为753美元/盎司。

5. 黄金价格短期走势分析

以下为墨钜VIP读者专享内容：公开文章省略本节。

图11.           短期黄金价格与通货膨胀：CPI和CPCE

当然，除了美元日元欧元等少数几种货币，黄金的确比大多数货币要安全得多。诸如俄罗斯的卢布、土耳其的里拉等。中国是出口大国，而人民币汇率稳定是最后一道防线。从这个意义上讲，未来几年之内，黄金并不比人民币安全多少。

无论如何，未来10年你若继续持有黄金，以美元计价，要准备好忍受40%左右的回撤。

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