浑水摸鱼，做空机构的价值与规制

证券期货犯罪辩护系列（二）

一  每前进一步，就击垮一家上市公司

这不是浑水第一次狙击中概股公司。

2010年，刚刚在资本市场冒头的浑水公司发布调查报告，称中概股东方纸业存在严重数据造假，报告发布后，东方纸业由此崩盘。

一战成名的浑水公司，未来十年在其创始人卡森·布洛克的带领下，瞄准做空中概股，这些猎物公司已有9家退市。

2020年，它的第一战选择了瑞幸咖啡，不知后续调查结论如何，但倒逼瑞幸自曝财务造假22亿，股价狂跌，至少已经让浑水赚了个盆满钵满。

“做空”是一个股市术语，交易模式为在股价高位时借来股票卖掉，在股价下跌时买回相同的股票还给出借人，中间产生的价差就是做空者的利润。

和日常购买股票，期待股价上涨再高价卖出的“做多”相反，“做空”是期待股价下跌的。

投机之王利弗莫尔说：“投机如山岳一样古老，华尔街没有新鲜事。”

有史可查的第一次股票做空行为，发生在1609年的荷兰。

赫赫有名的荷兰东印度公司将董事以撒·勒梅尔踢出董事会，怀恨在心的以撒在建了做空仓位后，开始四处散布谣言，称荷兰东印度公司要垮了，果然股价大跌，股民一时人心惶惶。

拿破仑曾斥责道，一切做空者根本就是卖国贼。

尽管做空机构从出现之日起，就一直被巨大的争议围绕着，但是做空机构依然与证券市场共生共荣。

历史上的每一次金融风暴，都可以看到做空机构在其中“兴风作浪”。

不管是1929-1933年美国经济危机，1997年亚洲金融危机，还是1999年安然公司的倒闭、2008年雷曼兄弟的破产。

卡森·布洛克的解读是：活跃的做空力量不仅能帮助上市公司获得更准确的定价，它还能遏制市场中那些“恶”的行为，带来社会效益。

浑水创始人的这句话，准确概括了做空机构对于证券市场的积极意义。

二  利益与牢狱，刀尖上的舞者

人们常说，做空机构是悬在上市公司头上的达摩克利斯之剑。但事实上，做空机构又何尝不是在刀尖上跳舞呢？

“以恶制恶，以贪抑贪”的做空机构，其实有着清晰的行为规范和明确的法律界限。

《萨班斯法》明确做空机构必须具有客观性和独立性。

美国著名的《萨班斯法》规定，无论是否有“证券分析师”的头衔，只要是注册证券经纪人组织和交易商协会中的特定人员，职责是负责撰写证券研究报告或者为其提供直接、间接服务的人员，都称为“证券分析师”。

基于此，浑水这类公司的人员及发布的报告，属于《萨班斯法》管辖范围内的证券分析师及其出具的证券研究报告。

看起来可以从事这个职业的人员范围非常宽泛，那是不是只要跟证券分析沾点边的人都可以针对自己想做空的股票随便发布报告？是不是上市公司可以聘用写手对竞争对手发布做空报告？

答案当然是NO！ 

法案一方面给予证券分析师宽泛的执业条件，另一方面在利益冲突上给予了严格的限制。

在《萨班斯法》第501节明确规定，为了避免证券分析师在研究报告或公开场合向投资者推荐股票时可能存在的利益冲突，一系列行为均是禁止的：包括由经纪人或者交易商雇佣而发布研究报告，一定期限内是某股票承销商的人员公开发布研究报告，根本没有直接从事投资研究的人员发布研究报告等等，均会根据法案予以严处。

其本质是将做空机构限定为完全独立的第三方，截断可能存在的其他不法利益链条。

这也就是美国资本市场在证监会之后的第二道“防火墙”——外部投资者利用自己收集的信息进行指控，倒逼企业披露真实情况。

做空欺诈，资本的铤而走险

法案并不限制做空机构自行买卖股票，相反在美国证券市场，做空机制已经非常成熟，追逐利益的本质是他们骨子里带来的，只要如实披露利益关联即可。

马克思说，有50%的利润，资本就会铤而走险。在巨大的利益面前，也会有做空机构突破法律底线。

在电影《大空头》中，草根投资机构Cornwall Capital的几位主要成员，用3000万本金换来了8000万利润，这样的回报已经足以让人犯下严重罪行了。

2005年，美国的Tony Elgindy被判入狱11年，他在一个腐败FBI探员的协助下，挖掘上市公司的负面信息并用来让公司股票下跌，从中做空获利。

但他发布的内容并不属实，同时还存在用负面信息威胁目标公司的行为，最后陪审团认定他在五起证券欺诈诉讼，一起敲诈同谋诉讼，一起证券欺诈同谋诉讼，一起勒索诉讼，一起勒索同谋诉讼，和两起电子欺诈诉讼中有罪。

美国宪法言论自由的条款确实保护研究人员自由发布报告，但前提是报告内容必须来源于真实的调查。

《1934年证券交易法》中有明确规定，采用任何策略、计谋或技巧进行欺诈，或对重大性事实进行虚假记载或遗漏某项重大性事实的行为，都是违法的。

做空机构如果违反上述法律，实施虚构信息、恶意发布误导信息的行为，就是“做空欺诈”，会面临多项罪名，包括证券欺诈、诽谤、造谣等等，而其中仅一项证券欺诈罪，刑期最长就可达20年！

三 中国上市公司，隔岸观火还是未雨绸缪？

当赴美上市的中概股公司在与做空机构浴血奋战时，国内资本市场内，各上市公司是否可以继续隔岸观火呢？

2019年1月，新任证监会主席易会满刚刚走马上任，就有媒体传出了一条小道消息，“新任证监会主席易会满表示2019年主要工作是推行做空机制”。

消息发出当天早盘各大股指突然跳水，证监会立即辟谣，稳定市场。

谣言当然要摈弃。但实际上，2010年起A股市场推出的股指期货等金融衍生交易工具，目前各大券商提供的融券业务，都具有一定的“做空功能”。

2019年6月，证监会发布《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行）》，鼓励公募基金参与“转融通”业务。

对于这一指引，有财经媒体发文，“中国股市真正进入可以做空股票时代”。

现在下这个定论或许还早了一点，但每一个上市公司都应当做好迎接暴风雨洗礼的准备了，毕竟，在一个成熟的证券市场里面，做空机制是必不可少的。

四  国内法律如何规制这项“最危险的交易”

美国《华尔街日报》高级编辑理查德·泰特尔鲍姆将全球多位做空大师的经典案例集合成书，命名为《做空：最危险的交易》。

那国内法律是否也能够规制这项“最危险的交易”呢？

虽然我们没有制定做空机构的操作规范，但是对于恶意扰乱证券市场的违法行为也有相应的惩罚规定。

1

扰乱证券市场的行为

做空机构能够在证券市场占有重要位置，在于它赚取利润的同时也是一股监督的力量，而监督的前提又在于其发布的报告是基于客观真实出具。

看看浑水针对瑞幸发布的报告，92名全职人员、1418名兼职人员、620家门店、100%营业时间、11260小时门店视频、25843张收据……这些扎实的数据，让人很难不信。

但如果做空机构刻意发布编造、虚假、误导性信息，根据《证券法》的规定则属于扰乱证券市场的行为，有可能被证监会处以违法所得十倍之多的罚款，给投资者造成损失的还要承担赔偿责任。

2

操纵证券市场的行为

当做空机构A感觉上市公司B可能存在问题，但是调查又没能证实，为了获利，A公司仅凭猜测和臆断罗列了种种未经证实的财务造假行为，并发布给公众，诱导投资者进行证券交易来拉低B公司股价，最后从中获益。

A机构的这种行为，就属于《证券法》明确禁止的操纵市场行为。

如果做空机构A没有发布报告，而是对B公司公开作出评价、预测或者投资建议，同时进行反向交易，这同样也是《证券法》禁止的操纵证券市场行为。

证监会对操纵证券市场行为会给予严厉处罚，罚款可能是违法所得的十倍或者是一千万以下，还要对投资者依法赔偿；对于造成严重后果、情节严重的，将涉嫌操纵证券市场罪，最高刑期为十年有期徒刑。

3

损害商业信誉的行为

2013年，《新快报》记者陈永洲连发十多篇文章披露上市公司中联重科财务作假，后被长沙警方跨省刑拘，《新快报》全版刊登“请放人”、“再请放人”，一时舆论全在支持揭露上市公司黑暗内幕的英雄记者陈永洲。

然而反转来得很快，调查过程中陈永洲坦白受人指使收人钱财，发表失实报道，损害商业信誉证据确凿，《新快报》不得不又全版刊登道歉声明。

做空机构在某种意义上和媒体的监督功能很类似，它们都必须以事实为依据。做空机构一旦受利益驱使，捏造散布虚伪事实，损害上市公司的商业信誉、商品信誉，情节严重或者造成重大损失的，就会涉嫌损害商业信誉罪，处二年以下有期徒刑或者拘役，还有罚金。

五  被做空者，如何博弈反制？

在浑水的狙击名单中，并非所有公司都束手就擒，安踏、新东方就用强大的实力、专业的团队、快速的反击，不仅安然度过，还迎来股价新高。

如何做到有效反击？除了不弄虚作假、增强公司实力、采用科学公司治理模式等之外，从我们的角度有以下几点建议：

1

寻求专业人士，展开危机处理

做空机构突然发布报告，对上市公司显然是一次重大危机，如何搜集有效证据，如何针对性反驳，如何发布更有说服力的财务、业绩报告，如何配合监管机构的调查，如何争取权威机构的支持，如何应对媒体的追问和股民的质疑，如何找出做空机构的问题和漏洞给予有力回击……

上市公司必须在极短的时间处理好每个环节，问题回答错误当然不及格，但如果拖太久才得出正确答案，市场早已把股价拖垮。如此艰巨的任务，仅凭公司内部的人员，在缺乏实战经验和专业知识的情况下，很难胜任。

以我们开展危机处理业务的经验来看，必须第一时间寻求律师，包括证券律师和刑事律师，以及会计师、媒体等专业人士的帮助。

要知道做空你的机构可是行业专家，浑水比它做空的中国高速频道更懂中国车载广告，比东方纸业更懂中国造纸行业，在这样的对手面前，不专业，只会被打倒。

2

公布有效信息，坚定股民信心

2019年7月，浑水突然发布针对安踏的做空报告，危急关头安踏正面回应，及时发布中期业务报告、最新运营表现，报告发布后安踏股价回升并刷历史新高。

做空机构就算花很长时间调查，但它获得的证据很可能还是间接、局部的，是结合了它自己的经验判断而得出结论，对企业真实经营情况缺乏了解，或者对行业特性把握不够全面，都会导致其判断错误。

谣言止于真相，一旦上市公司用事实说话，用真实的数据予以反驳，那就一定能坚定股民的信心，让谣言不攻自破。

3

掌握真凭实据，善用诉讼武器

前文已经分析过，做空机构本身就面临多种行政、刑事风险，但要发现这些问题并不容易，不仅需要专业的证券金融知识，还需要丰富的行政违法、刑事案件办理经验。

如果上市公司一开始就聘请具备这方面专业知识的刑事律师介入，尽早对做空机构进行调查取证，在拿到其伪造事实、虚假陈述、违规操作的证据后，就可以集中力量进行反击，通过向证监会举报或者向公安机关报案的方式，让恶意做空者付出沉重的代价。　

作为证券市场“清道夫”的做空机构，其价值不言而喻。浑水可以摸鱼，同样，真金也不怕火炼，证券市场只有经过充分的监督和淘汰，才能变得越来越健康。

作者简介：

李晓月律师，广东宋氏律师事务所执行主任，武汉大学文学、法学学士、法律硕士，广州市、广东省公诉人与律师控辩大赛“最佳辩手”。

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