金交所产品的罪与非罪
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随着“中植系”、“雪松系”等金交所理财产品相继爆雷，许多房地产企业、财富管理公司都被刑事调查立案，深陷非法集资的刑事风险。监管部门也加大了对金交所的监管力度，自2018年开始，监管部门对金交所、“伪金交所”进行了多次清理整顿；2023年12月15日，证监会部署2024年资本市场各项工作，再次强调严厉打击“伪私募”，清理整顿金交所、“伪金交所”。如今，绝大部分金交所都已经被清退关闭，金交所成为了一个被淘汰的历史产物。
虽然金交所时代已终结，但利用非法手段赚取了时代红利的企业仍难逃其责。金交所是合法设立的，产品也已经备案，为何会涉嫌非法集资？罪与非罪的界限在哪里？近年来，宋氏律所代理了“雪松系”、华众集团等多起涉金交所的非法集资案件，笔者结合相关办案经验，通过本文分析金交所产品的罪与非罪问题。
金交所的全称是“金融资产交易中心”或“金融资产交易所”，是省级人民政府机构批准设立的综合性金融服务平台，用于挂牌、备案和交易区域性金融资产。金交所不具备正规的金融牌照，而是有省级政府的批文，作为交易金融资产的许可资质。
（图：广东省地方金融监督管理局于2022年3月23日设立广东金融资产交易中心股份有限公司）
相比于信托、券商、私募基金等融资渠道，金交所的融资方式更为灵活，审核力度宽松，且缺乏政府监管，可挂牌交易的产品种类非常多。因此，对于融资渠道受限的房地产公司来说，金交所是一个极为便利的民间融资渠道。
金交所产品的模式主要为三种，定向融资模式、收益权模式和资产转让模式；资产的种类主要是应收账款、不良资产、融资租赁收益权、保理产品、小贷产品等。其中，常见存在非法集资风险的产品，为定向融资类产品和应收账款债权类产品。
定向融资类产品，指的是在金交所备案，向特定投资者非公开发行，约定在一定期限内还本付息的产品，用直白的话来讲，可以理解为是融资方向投资者借款，其交易结构为：
例如，在“中植系”理财产品中，主要涉嫌犯罪的为定融产品，产品未在合法设立的金交所备案登记，而是通过不具备资质的“伪金交所”备案，具有非法性。
应收账款债权类产品，指的是企业将应收账款债权在金交所挂牌转让，获取投资人的资金，投资人则获得债权的收益回报。其交易结构为：
应收账款债权类产品的关键在于底层资产的真实性。例如在“雪松系”案件中，有媒体揭露，雪松控股涉嫌利用存在瑕疵的“应收账款”，借各类金交所、伪金交所通道，违规向公众发售理财产品。
实践中，金交所产品主要涉及的罪名是非法吸收公众存款罪和集资诈骗罪。根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第一条，构成犯罪需同时具备四个条件：“非法性”、“公开性”、“利诱性”、“社会性”。
在司法案例中，涉案产品都有承诺还本付息、向社会不特定对象吸收资金、公开宣传的特征，但发行产品的行为是否非法，存在较大争议。因此，“非法性”是认定罪与非罪的关键。
“非法性”指未经有关部门依法许可或者借用合法经营的形式吸收资金，违反了国家金融管理法律法规。实践中，发行方理财产品的设计纷繁复杂，是否构成犯罪，我们需要依据金交所的相关监管规定及融资法律法规来判断。一般包括以下几种情形：
近年来，因监管部门逐步加大整治力度，严格限制金交所的业务范围，使得企业越来越难通过金交所发行产品。于是，“伪金交所”便应运而生，成为融资企业逃避监管的新渠道。
“伪金交所”是指未经国家金融监管部门或者省政府批准的，打着“金交所”旗号，变相为企业提供金融资产登记、备案等业务的公司。名称上一般带有“登记机构”或“结算机构”等字眼，经营范围为“金融资产和金融产品的登记、备案”，极具欺骗性，让投资者难以区分。“伪金交所”不具备政府部门许可，无权对金融资产进行挂牌交易。
例如，在中植系定融产品涉嫌非法集资一案中，债权人统计了一个伪金交所名录。名录中的公司名称都带有“资产备案”、“登记服务”等字样，实际上不具备许可资质。
但如何判断一个金交所是不是“伪金交所”呢？未经省级政府批准，就一定是非法的吗？我们认为，是存在争议的。
由于近年来金交所的业务范围不断收窄，但城投公司、国企的融资需求大，一些地方政府、金融办为了发展地方经济，自行给出审批许可。
相关审批文件，政府都不对外公开，但网上能找到蛛丝马迹。例如，西安市地方金融管理局在2022年3月21日发布公告，“取消西安合众互联网金融资产交易中心有限公司等4家金融资产类交易场所业务资质，不再从事金融资产类交易场所相关业务”。2024年3月25日，“取消西安百金金融资产交易中心有限公司金融资产交易业务资质。”这些公告都说明，被取消业务资质的机构，都曾经获得了地方金融办的批文。
在我们代理的非吸案例中，有一部分被司法机关认定为“伪金交所”的机构，都曾获得了地方政府、地方金融办从事金融资产交易的审批许可。
“非法性”的本质在于未经有关部门依法许可，而这类“伪金交所”虽然未获得省级政府的批准，但有地方政府的许可批文。根据2017年《最高人民检察院关于办理涉互联网金融犯罪案件有关问题座谈会纪要》，“实践中还存在犯罪嫌疑人提出因信赖行政主管部门出具的相关意见而陷入错误认识的辩解。如果上述辩解确有证据证明，不应作为犯罪处理”。可见，最高检的态度是倾向于不作为犯罪处理。
并且，对于融资企业来说，这类金交所不仅有政府的批准许可，而且还为许多城投公司、国企登记备案，主观上难以认识到其非法性，不具备违法性认识。因此，我们认为，在此类“伪金交所”案件中，司法机关在定罪量刑时，都应当谨慎认定。
金交所设立的初衷是用于交易金融机构国有资产，但由于缺乏监管，大部分金交所已经偏离了初衷，转为交易非金融机构的资产，也就是民营企业的定融产品、应收账款类产品等。
为了加强监管，2011年11月，国务院颁布《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发[2011]38号）建立由证监会牵头、有关部门参加的“清理整顿各类交易场所部际联席会议”制度。清整联办陆续发布了多份监管文件，严格限制金交所的业务范围。
在我们代理的非吸案例中，司法机关会依据监管文件，认定发行产品的合法性。例如下述几种情形：
1、在金交所发行的定向融资类产品、债权类产品涉嫌违法。
2018年11月，清整联办出台了《关于稳妥处置地方交易场所遗留问题和风险的意见》（简称“2号文”）、《关于三年攻坚战期间地方交易场所清理整顿有关问题的通知》（简称“35号文”），其中提到，“金融资产类交易场所的业务范围限定为依法合规开展金融企业非上市国有产权转让、地方资产管理公司不良资产转让、地方金融监管领域的金融产品交易等。”
监管文件的出台，引发了社会对金交所业务范围的争议。有的认为文件已经明确，只能开展三类业务，其他一律禁止，包括定融产品和债权类产品。司法机关在指控犯罪时，也采用了该逻辑，依据监管文件来认定涉案产品的非法性。
但我们认为，该类监管文件能否作为认定非法性的依据，存在争议。
首先，这两份监管文件的发布主体为清理整顿各类交易场所部际联席会议办公室，文件对象为各省级政府和有关部门，属于政府内部文件，不属于法律法规。
其次，监管文件并未明确禁止定融产品和债权类产品的发行。
第一，对业务范围的描述属于列举式规定，在三类业务后加了“等”字，说明并未限制业务范围。
第二，从文件的禁止性规定来看，定融产品和债权类产品没有违反明确的禁止性规定。
35号文规定，“未经人民银行、银保监会、证监会批准，不得非法从事中央金融管理部门监管的金融业务，不得发行、销售(代理销售)、交易中央金融管理部门负责监管的金融产品。”定融产品、债权类产品属于非标准化资产，不属于中央金融管理部门监管的标准化债权类资产。
35号文进一步规定，“拟交易的产品不属于中央和地方金融管理部门监管范围的，省级地方金融管理部门应当组织当地中央金融管理部门派出机构进行研究论证，同意的应出具书面意见并抄送联席会议办公室。”这说明，金交所产品种类没有明确的限制，对于定融产品、债权类产品，政府部门经讨论后可以予以同意。
最后，需注意到的是，实践中监管文件并未得到充分执行，地方金交所仍在挂牌交易定融产品、债权类产品。
2018年的2号文提到了“分类化解存量”，“对于有基础资产对应的债权类业务，以及无基础资产对应担忧担保、抵押或质押的债权类业务，不得新增，存量到期后按合同约定兑付，不得展期或滚动发行。对于无基础资产对应且无担保、抵押或质押的债权类业务......，要严格控制业务增量，通过回收债权、出售资产等方式逐步压缩清理。”
但实践中，地方金交所仍在大量交易此类产品，这是由于文件规定脱离了现实需求。文件所提到的三类业务占金交所业务的比例非常小，大部分金交所的业务都是中小企业发行的定融产品、债权类产品，如按照监管规定执行，金交所难以开展业务，城投公司也会丧失融资的渠道。
这也就是为什么，在2019年的35号文中，清整联办再次声明，监督各地区按照要求，上交工作方案：“各地区应根据 《意见》要求及辖内金融资产类交易场所具体情况，结合业务类别和兑付期限等因素，制定压降违规业务规模、分类化解存量风险的工作方案，明确工作步骤和时间安排，确保用1到2年时间化解存量风险。”
定融产品是否违法，一直都是社会关注的热点话题。我们认为，司法机关应当遵循罪刑法定原则，不能因为定融产品无法兑付所带来的社会负面影响，而断定非法。
2、发行模式违反了“不得拆分发行”、“不得突破投资人数量限制”、“个人投资者禁入”等监管规定。
历年来，国务院办公厅、清整联办出台了多个监管文件，相关禁止性规定分散在不同的文件中，例如：
国务院办公厅2012年发布《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》，规定了六项禁止内容，包括“不得将任何权益拆分为均等份额公开发行”、“权益持有人累计不得超过200人”。
清整联办2018年发布《关于稳妥处置地方交易场所遗留问题和风险的意见》，要求金融资产类交易场所应制定投资者适当性制度。浙江、江苏等地出台了相关细则，要求个人投资者名下金融资产不低于50万元人民币，且具有2年以上金融产品投资经历或者2年以上金融行业及相关工作经验。
清整联办2020年发布《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处置工作的通知》强调，“要严格投资者适当性管理，不得向个人（包括面向个人投资者发售的投资产品）销售或者变相销售产品，机构投资者不得通过汇集个人资金或为个人代持等方式规避个人投资者禁入规定”。
刑事案件侦办中，对行为的定性均是突破形式进行实质审查。“变相拆分发行”或“变相突破投资人数量的限制”，可能会被司法机关认定为违反了监管规定，具有“非法性”。如下述两种情形：
（1）同一发行人为单一底层资产设立多个金交所产品。
例如“某系列债权计划1-100号”，该系列债权计划均基于同一个底层资产。从单个产品上看，并不违反投资人数量的规定，但实质上已构成“拆分发行”，将一个底层资产拆分成了100项产品，突破了投资人数量限制。
（2）机构投资人违规汇集个人资金，发行人未作穿透审查。
例如，在2020年监管文件出台后，发行人对投资者不进行穿透审查，广泛接受通过合伙企业、契约等非法人形式汇集的个人投资者资金。在这种情况下，一个直接投资者背后可能是多个不符合投资人资质的间接投资者，这种发行模式既突破了投资人数量限制，又违反了合格投资人的规定。
这是最为常见的非法集资形式。融资方在金交所挂牌交易债权，通过自己控制的关联公司摘牌，然后将债权包装成理财产品公开销售。
在这类案件中，理财产品销售方会以产品已在金交所备案，来向投资者证明产品是依法依规的，并且会把在金交所备案的增信措施，作为理财产品兑付能力的背书。因此，集资行为并非发生在金交所的发行阶段，而是发生在后期向社会公众销售的阶段。由于理财产品销售方不具有金融许可资质，不得销售理财产品，其行为具有非法性。
自融行为的概念是来源于私募基金的规定，私募基金管理人不得将私募基金财产用于自身、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业。因为私募基金管理人应当保持中立角色，所以不允许自融。实践中，私募基金管理人自融构成非法集资的案例已经非常普遍，民众甚至司法机关已经潜意识地将“自融”和“非法”等同。
然而，金交所和私募基金不同，金交所交易环节中虽然有受托管理人，但是受托管理人是发行方自行指定的，没有实质的作用，因此也没有针对受托管理人的监管规定，所以不能套用私募基金中关于自融行为的规定。
实践中，有一些资产管理公司为地产公司融资，利用关联公司作为发行方、摘牌方，将募集资金提供给地产公司。在这一情形下，底层资产是虚假的，募集的资金也不会流向所谓的债权人，而是流向背后的地产公司，欺骗了投资者，使投资者在错误认识下交付了投资款，具有非法性。这类的行为涉嫌非法的关键在于“虚假债权”，而非自融。
但现实中，虚假债权的认定是存在争议的，尤其是关联公司之间的债权。司法机关容易将关联公司交易直接等同于虚假。我们认为，是否虚假，应当根据交易本身的真实性来审查，而非交易主体。在我们经办的案件中，发行的产品有真实的底层资产，即便是关联公司之间交易的，也可以被认定为是真实的。
非法吸收存款罪，还是集资诈骗罪？关键在于“以非法占有为目的”的认定。
根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第七条，使用诈骗方法非法集资，具有下列八种情形的，可以认定为“以非法占有为目的”，可构成集资诈骗：
（一）集资后不用于生产经营活动或者用于生产经营活动与筹集资金规模明显不成比例，致使集资款不能返还的；
（二）肆意挥霍集资款，致使集资款不能返还的；
（三）携带集资款逃匿的；
（四）将集资款用于违法犯罪活动的；
（五）抽逃、转移资金、隐匿财产，逃避返还资金的；
（六）隐匿、销毁账目，或者搞假破产、假倒闭，逃避返还资金的；
（七）拒不交代资金去向，逃避返还资金的；
（八）其他可以认定非法占有目的的情形。
因此，发行方是否将大额或相当部分的资金用于生产经营活动，实控人是否将大额或相当部分的资金转移至境外，这些都会成为司法侦查的重点。如符合上述条件，则有构成集资诈骗的风险。其中也会衍生附带的罪名，例如洗钱罪等。
所有的金融创新都伴随着风险。金交所曾经是非标产品金融创新的标志，也一度沦为非法集资的温床。司法机关在审查时，应结合特殊的历史时代背景和政策背景，严格遵循罪刑法定原则，作出公正的认定。而辩护律师不仅要熟悉非法集资的相关法律规定，更需要对金融领域有深刻全面的了解，才能进行有效的辩护。
本文作者
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周泳秀
宋氏律师事务所合伙人
chloezhou@songchambers.com
广东省涉外律师新锐人才库成员
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王旭林
宋氏律师事务所
wangxulin@songchambers.com
中国政法大学刑法学硕士
校对 | 周泳秀 王旭林
排版 | 张芸慈