观中国 | 资本市场改革:用“中国路径”解决“中国问题”
导读
发展多层次、功能互补的资本市场,是中国未来一段时期金融改革和发展的重点议程。同美国等发达经济体相比,中国资本市场有其自身独特的结构和运行逻辑,在实践中形成了中国特色行之有效的制度安排。调整股市结构、完善债券市场、大力发展资产管理市场、发挥金融机构的作用,对促进中国资本市场发展至关重要。
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作者:李扬
中国社会科学院学部委员
国家金融与发展实验室理事长
发展多层次、功能互补的资本市场,是中国在“十四五”期间,乃至到2035年金融改革和发展的重点议程。然而尽管如此,资本市场发展成效不彰,却是不争的事实。截至2019年底,基于增量法统计的直接融资占社会融资总量的比重仍然只有14%。
调整股票市场结构、完善债券市场、大力发展资产管理市场,和发挥金融机构的作用,对于促进中国资本市场发展至关重要。
图片来源:新华社
调整股票市场结构
中美股票市场的结构差别主要在于:在美国,大公司引领和高科技主导是其上市公司的显著特征。美国股市集中了全国乃至全球最优秀、代表未来发展的公司,因此美国股市能够灵敏地反映国民经济的走势,具有引领经济发展的作用。反观中国,上市公司则规模较小,以工业企业和传统金融企业为主(两者合计占比75%),这使得我国股市既难成为“国民经济的晴雨表”,更难引领整体经济不断提升质量和效率。
建立上市公司优选机制需要从多方面入手,其中,在上市制度方面迅速完成注册制改革,是建立选优制度的必要起点。目前通行的核准制之所以亟需改革,就在于它的本质倾向是重资产、重过去盈利的,基本无法顾及企业的未来发展,更难容纳投资者们的市场选择。
图片来源:中国日报
完善债券市场
截至2019年底,中国债券市场中,国债占16.3%、地方政府债占22.3%,金融债占23.4%,公司信用债占22.8%,同业存单占9.8%,资产支持债占0.3%。明显的缺陷之一就是以政府债为主体的安全资产占比过低。安全资产是金融机构进行流动性管理,以及央行进行公开市场操作的主要对象。这个市场决定了基准利率水平和无风险收益率曲线,制约着金融宏观调控的效率。在开放经济环境下,这个市场又关乎人民币的国际化。所以,稳步提升安全资产的占比,是中国金融改革的又一重要任务。
中国债券市场的结构扭曲,是中国金融机构体系扭曲的映射。传统商业银行资产占比过高并致使间接融资占比过高,是中国金融体系的传统弊端。近年来,一个新的潜在风险正在出现,那就是长期的低利率乃至负利率,这很可能在未来相当长时期中成为常态。在此情况下,依靠息差存活的金融活动和金融机构将面临生存挑战。
研究显示,国外很多非银行金融机构甚至商业银行之所以能在低利率、负利率环境下存活,是因为它们的商业模式已基本上不靠息差,而是依靠提供金融服务了。面对此状,加速调整中国金融结构,加速商业银行的改革,又增添了一份紧迫性。在未来发展中,大力发展不依赖息差的保险、养老金,以及各类非银行金融机构自不待言,对商业银行而言,真正将自己转换到“服务业”的立足点上去,更属当务之急。
图片来源:中国日报
重视资本市场发展的中国特色
中国资本市场的发展,过去一直对标的是以美国为首的发达经济体。党的十九大以来,当我们明确地总结出中国经济的显著制度优势之后,这种发展思路就值得反思了。总的认识是:应该认真总结那些在中国实践中行之有效的制度安排,并将之纳入中国资本市场的发展之路中。
首先,要重视资产管理市场的发展。
按照现在的发展逻辑,中国直接融资占比较低的状况短时间内无法扭转。但是中国在实践中也摸索出了其他一些方法,例如发展资产管理市场,这可以帮助中国另辟蹊径。
统计显示,中国间接融资占比一直保持在80%以上。2012年始,随着各类资产管理业蓬勃发展,该比重持续下降,到2015年曾一度降至60%以下。2015年下半年开始整顿资管行业,间接融资占比又回升至80%以上。这一波动过程告诉我们,发展资产管理市场,可能是现实地解决我国直接融资占比过低的“中国路径”。
图片来源:视觉中国
其次,要重视金融机构的作用。
中国40多年经济飞速增长,需要大量的资本来支撑。根据传统理论,资本主要是在资本市场上形成,但是,中国的资本市场显然没有发挥这一功能;相反,另一类金融组织,也就是商业银行,长期大规模地提供中长期贷款,承担了中国资本形成的重任。
截至2020年7月底,中国的中长期贷款占国内贷款总额的62.2%,同期美国中长期贷款占比仅30%。但如果不算对居民提供的住房抵押贷款,那么中国中长期贷款占国内贷款总额之比降至36.3%,美国则降至2%。这清楚地告诉我们,中国高速增长所需的资本,长期以来是由商业银行提供的。这显然又是与教科书不一致的“中国特色”。
据此我们认为,必须摒弃直接融资与间接融资非此即彼的“两分法”,认真探讨银行机构如何有效地参与资本形成,如何事实上发挥资本市场功能的机制。
图片来源:中国日报
* 本文英文版标题为“Unlocking the great potential”
责编 | 布英娜
编辑 | 张钊
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