案例解读——近年国内并购基金的三个经典大作

锦圣基金收官之作 —— 金城医药收购朗依制药 

金城医药成立于2004年，2011年在创业板上市，作为一家以医药中间体起家的上市公司，在上市后短短几年内，金城医药通过快速产业并购打通医药产业链，逐步构建起从医药中间体、特色原料药到终端制剂的全产业链。

金城特色的全产业链

金城医药按照“大健康、大医药，打造具有金城特色制药产业链”的产业定位，致力于金城特色制药产业链三大方向建设——“头孢类抗生素终端制剂产业链，多肽类特色生物制药产业链和妇科、调节免疫制剂特色类产业链 ”。

金城医药的主营业务主要分为医药化工、生物制药和药品制剂三大领域。目前公司下辖六家全资子公司，其中柯瑞公司、汇海公司以及金城医化以头孢类医药中间体及其他医药化工产品的生产和销售为主，主要产品有AE活性酯、头孢他啶活性酯、呋喃铵盐、头孢克肟活性酯、头孢地尼活性酯、三嗪环等。金城医药坚持“金品头孢”战略，加速培育“重磅产品”。

金城生物主要以谷胱甘肽原料药、腺苷蛋氨酸对甲苯磺酸硫酸盐等产品为主。

金城金素和上海金城是以药品制剂为主的生产、销售平台，主要有头孢唑林钠、头孢曲松钠、头孢噻肟钠、头孢硫脒、头孢他啶等粉针制剂产品及复方木香铝镁片、头孢克洛分散片、盐酸雷尼替丁胶囊、辅酶Q10胶囊、牡蛎碳酸 钙颗粒等口服制剂产品。

随着公司不断加大制剂领域的投入。当年12月18日公司公告称，拟向上海金城增资5000万元，进一步增强上海金城的融资能力和可持续发展能力。

2017年上半年，金城医药完成收购朗依制药100%股权，2017年3月至6月朗依制药财务报表纳入公司合并报表范围。

金城医药收购朗依制药之所以被称为并购基金的经典案例。是因为东方高圣和金城医药的大股东金城实业共同出资成立并购基金－锦圣基金，锦圣基金2015年1月接手朗依制药，2016年以18.8亿元卖给上市公司金城医药，完成了对朗依制药的“养成计划”。

金城医药之所以能在短时间内建立了特色制药全产业链，在于其清晰的产业发展定位和强悍的并购执行力。公司坚持“实业+资本”发展理念，依托集团现有产业基础，发挥金城方略投资职能“平台化”和“专业化”优势，整合全球战略性资源，实施“精准并购”。

出色的并购整合能力

金城医药最初的主营业务是头孢类抗生素医药中间体的研发、生产和销售，其全产业链的布局主要不断通过并购、投资的方式开疆扩土的。特别是在制剂领域，金城医药都是通过并购来获取制剂批文和搭建平台的。

2014年，金城医药通过收购上海金城药业获取了11个制剂批文，建立起第一个终端制剂生产平台。

2015年，金城医药收购中山市金城道勃法（现已更名为广东金城金素制药有限公司）后拥有了头孢曲松、头孢噻肟、头孢他啶等较为齐全的头孢菌素类药品制剂批文以及相应的药品生产能力。

2017年，金城医药以18.8亿元收购北京朗依制药，获取了22个药品批文、8个产品剂型，此次并购，意味着公司制剂板块真正成型，业务结构更加完善。截至目前，金城医药通过并购取得的药品文号大约有70多个。

对于并购策略，金城医药董事长赵叶青曾表示：“金城医药都是平台性收购，我们并不过分看重对方盈利能力，更看重终端制剂的生产和运营平台。终端制剂的GMP认证及产品文号需要较长时间才能拿到，研发、生产、销售系统与医药中间体产业有很大差距, 需要通过并购快速获得平台资源。”

一连串的并购，加上原有产业的“深耕细作”，让金城医药迅速做大做强。通过寻求抗生素产业并购，构建起头孢类抗生素终端制剂产业链；通过加快推进朗依并购项目，构建起妇儿、调节免疫制剂特色类产业链；通过生物公司加快膨胀，开展国际合作和新药研发，实现产业升级，构建多肽类特色生物制药产业链。至此，“三个特色方向”产业链已全部完成。

并购速度加快将会面临管理上的压力。对于整合，金城医药重视投后管理，强调多元化发展、专业化管理，推行合伙人机制，成立北京、杭州两大管理中心，采取事业部制进行管理，并依托大医药、大健康领域搭建的共创共享共担的事业平台，吸引段继东等一批行业内知名专业人才加入。金城医药采取了事业部制的方式，对于原有的医药中间体业务由专业的平台管理，而进入的生物制药领域则有另外平台管理，相对独立的事业部管理机制，使得金城医药发展更多新业务时可以并行不悖，齐头并进。目前，医药化工、生物制药、药物制剂和终端抗生素“四 大事业部”格局全面形成。

在整合市场资源中，金城医药也彰显出“开放、包容、公平、共享”的企业文化理念，在激励方式、分享机制、社会责任以及与上下游供应商建立公平共享的战略合作关系方面，积极探索实践。

“新环境下，各类生产要素都需要重新价值评估，在包容共享的机制下，实现新的整合协同，提出了“汇聚力量，共享成长”的发展理念，过去几年这种精神也支撑了金城医药的转型发展。我们将继续努力探索企业的开放、包容、共享发展之路。”赵叶青表示。

从单一制药企业向多元健康产业集团的发展过程中，金城医药的业绩并没有出现大幅波动，最近几年的业绩一直处于稳中有升的状态之中，2013年至2015年三年出现了业绩高增长。由此可见，近几年金城医药的投资并购整合效果显著。

除了国内并购整合，金城医药积极推进集团国际化战略布局，用全球化思维布局特色产业链。

国际化初步成效

国际化是目前国内医药企业扩张的另一条不错的出路。

创新已经成为国内的产业主旋律，但国内医药企业研发能力尚存在较大提升空间，研发周期漫长、失败风险高，而抢滩创新风口唯快不破，出海斩获更强的技术和创新产品无疑是事半功倍的选择。以金城医药生物制药谷胱甘肽在国内首家实现产业化为例，公司通过创新合作模式，最终以最低的成本、最低的风险，获得了最好的研发效果。

金城医药为配合公司转型发展，加快集团公司国际化发展进程，成立北京管理中心，负责对接国际资源，开展国际合作。在发展方向上，金城医药以生物国际化为先导，尝试对创新药的投资合作研发，致力于把中间体原料药做深做透，制剂做大做强，最终成为医药健康产业创新型领军企业。

赵叶青表示，2017年是金城医药的国际化元年，包括产品和市场的国际化、研发的国际化和投资的国际化，公司将通过创新发展模式、商业模式和资本并购加快公司发展，探索国际化投资路径，以金城医药产业基础嫁接全球优质资源，布局集团未来发展。

其实，金城医药国际化早有布局。2016年1月21日，公司公告成立金城海创（现为“金城方略”），构建海外创新药平台，积极从欧美等发达国家引进创新品种，其中适应症主要是中国高发的乙肝和癌症领域。2016年6月，金城医药与全球头孢抗生素龙头企业意大利ACS DOBFAR SPA公司建立了高品质抗生素制剂产业化战略合作，主营品种包括注射用头孢唑林钠、注射用头孢西丁钠等。目前，广东金城金素新增30亩用地，打造与国际接轨（执行美国FDA标准）的高品质头孢制剂生产线。

2017年8月1日，金城医药动工奠基仪式在中德（中山）生物医药产业园核心园区举行。金城医药正与全球头孢抗生素龙头企业意大利ACS DOBFAR公司合作，将在中德产业园核心区域设立跨境研发合资平台或研发中心。金城医药中山项目通过集团“实业+资本”双轮驱动发展模式、实现“原料与制剂一体化、国际化”，同时还与Antibióticos do Brasil Ltd(原巴西礼来)、Nectar Lifesciences Ltd等跨国公司建立了高品质抗生素制剂产业化战略合作。

产业基金一进一出“两步走”—— 通富微电收购AMD苏州、槟城  

2016年年底通富微电并购AMD一案，是利用第三方基金募资，借风使船的经典案例。本案中的第三方基金——国家半导体产业投资基金，在并购过程中为通富微电提供大量资金援助，其经典的“联合投资，发股退出”战法可谓“借风使船”的经典表现。 

 本案买方，富微电（002156）公司成立于2002年12月，2007年8月16日在深交所上市。截至本案发生时，控股股东为华达微电子，实际控制人为石明达。公司为是中国前三大IC封测企业，全球前十大半导体制造商有一半以上是通富微电的客户，如德州仪器、意法半导体、富士通等；是中国电子信息百强企业，中国十大集成电路封装测试企业，中国进出口额最大企业500强。

公司的主营业务为集成电路封装测试，是国内目前规模最大、产品品种最多的集成电路封装测试企业之一。据最新三季报显示，公司实现营收32.09亿元，同比增89.26%，实现净利润1.24亿元，同比增长1.81%。2014年-2016年1-6月，实现净利润分别为：12,082.44万元、14,732.54万元和11,065.28万元。  

本案标的，为AMD公司在中国的两块优质资产AMD槟州与AMD苏州。卖方AMD成立于1969年5月1日，1972年9月1日纽交所（NYSE）上市。2015年1月2日起，AMD股票从纽约证券交易所转至纳斯达克（NASDAQ），交易代码不变。AMD作为世界领先的半导体芯片提供商，拥有世界先进的倒装芯片封测技术，主要产品应用于电脑、服务器、高端游戏主机、云计算中心等高端领域。

两块资产中，AMD苏州于2004年3月成立，公司全称：超威半导体技术（中国）有限公司，是AMD公司在中国最主要的封装测试厂家。主要从事计算机、通信和其他电子设备制造业的集成电路封装测试业务，具备对中央处理器（CPU）、图形处理器（GPU）以及加速处理器（APU）进行封装和测试的能力；公司2013年-2015年1-9月，分别实现净利润为5,238.07万元、7,775.74万元和4,207.55万元。另一家公司AMD槟城于1978年8月成立，主要从事台式机、笔记本、服务器的CPU业务，显卡产品以及游戏机产品的半导体封装和测试业务，客户群体遍布中国、日本、美国、新加坡和欧洲等国家和地区。

公司2013年-2015年1-9月，分别实现净利润为7,882.72万元、5,708.90万元和1,425.27万元。两块资产都非常突出，价格上自然也少不了。  据上市公司2016年三季报显示，公司账面上的期末现金及现金等价物余额只有13亿人民币，而AMD两块资产的对价为3.7亿美元，仅靠上市公司自有资金当然是万万不能的。

此时，就需要小伙伴国家半导体产业投资基金提供帮助了。由于半导体行业的敏感性和特殊性，国家为了扶持半导体行业的发展，2014年，成立了半导体产业投资基金。国家半导体产业基金的投资，既遵从市场逻辑，又要贯彻国家战略目标，在资本市场中便成为了一枚清新可人的大白暖男。  

通富微电的并购分为三步走： 

 第一步，通富微电与产业基金共同成立富润达（SPV1)，其中产业基金出资9795万美元，持有富润达49.48%股权，富通微电出资1亿美元。  

第二步，富润达与产业基金共同成立通润达（SPV2），其中产业基金出资1.8亿美元，持有富润达47.63%股权。  本案交易标的总作价3.7亿美元，其中产业基金在SPV1和SPV2总共出资2.7亿美元，剩下1亿美元由通富微电。注意在这两次出资中，产业基金投入到通富微电的总资金（直接+间接）共达到了2.8亿美元，超过长电科技的1亿美元，从而可能影响通富微电对通润达的控股地位，因此将2.8亿美元在富润达与通润达中分拆，从而作为第二大股东，保证了通富微电的控股地位。

第三步，富通微电通过通润达并购AMD苏州85%股份，同时在境外注册孙公司矩天投资，通过矩天投资并购AMD槟城85%股份。交易结构如下：  本案，正是在向银行借款困难情况下，利用第三方通道借款进行并购的经典案例。

当然，并购完成后，通富微电固然可以将AMD资产业绩并表，却无法享有全部利润，资产中的部分（产业基金拥有的富润达49.48%的股权与通润达47.63%的股权）尚未装入上市公司体内，产业基金也需要寻找方式退出。

因此，产业基金与通富微电于2016年1月签订的《售股权协议》。规定产业基金享有选择权（“售股权”），有权要求通富微电向产业基金收购全部或部分标的股权。通富微电有义务收购产业基金拟转让的标的股权。

最终，通富微电向产业基金发行股份购买其持有的富润达49.48%股权和通润达47.63%股权，实现基金退出。发行股份购买资产后，产业基金持有上市公司15.7%股份；在考虑配套资金的情况下，产业基金持有14.65%股份，成为公司的第三大股东。

产业基金退出无“实际控制人”—— 长电科技收购星科金朋 

2018年9月25日，国内半导体行业封测龙头长电科技发布公告，CEO王新潮、总裁赖志明双双辞职，标志着长电科技正式步入“后王新潮时代”。

此前的9月1日，公司公告，其非公开发行的新增股份已经完成登记手续，国家集成电路大基金持股3.04亿股，持股比例达19%，成为长电科技第一大股东，这也是大基金第一次成为一家上市公司的大股东。

至此，这家公司原来的当家人王新潮失去上市公司实际控制人地位后，又交出了总裁职务。而这一切，都源起于2015年的那次“蛇吞象”并购。

2015年，长电科技斥资47.8亿元（折合7.8亿美元）收购了新加坡上市公司星科金朋，在当时，长电科技在全球半导体封测厂商中位列第六，而星科金朋排名第四，资产规模到营收规模，长电科技大致都只相当于星科金朋的一半。

如此以小博大的收购，在交易结构的设计上颇费了一番周折，这起并购案例也被奉为经典案例。即便如此，在收购完成后上市公司还是遇到了“消化不良”的问题，而这又引发一系列后遗症，形成今日连年亏损、债务缠身的局面。

改变行业格局的杠杆收购

2013-2014年，星科金朋连续两年亏损，其控股股东（淡马锡）寻求退出，有出售星科金朋股份的意向。长电科技认为这是进行产业并购的好时机，之后在大基金的协助下分两步完成了并购。

交易第一步，长电科技搭设了三层架构，主要方案如下：

长电科技，芯电半导体，大基金共同出资设立长电新科。三者分别持有长电新科50.98%、19.61%、29.41%的股权。

长电新科与大基金出资设立长电新朋。二者分别持有长电新朋98.08%和1.92%的股权。

长电新朋在新加坡成立JCET-SC Pte.Ltd.，以其为收购平台，中国银行为收购平台提供1.2亿美元贷款，总共实现7.8亿美元的并购资金。JCET作为要约人，2015年6月提出以7.8亿美元收购星科金朋100%普通股，至10月收购结束，JCET成为星科金朋唯一股东，实现星科金朋普通股从新加坡证交所强制退市。

采用 P/TBV（即扣除无形资产的市净率）估值看待本次收购的估值，星科金朋估值为1.97倍，处于行业平均水平。

交易第二步，长电科技向大基金和芯电半导体发行股份购买星科金朋其余股权，方案如下：

2016年4月29日，长电科技发布交易草案，公司以发行股份购买资产并募集配套资金的方式，向国家集成电路大基金购买其持有的长电新科29.41%股权和长电新朋22.73%股权，向芯电半导体购买其持有的长电新科19.61%股权，向芯电半导体非公开发行股份募集配套资金不超过26.55亿元。

此次交易后，上市公司长电科技持有星科金朋100%股权，成为全球第三大封测厂商，由此跃升为世界一流封装企业，改变了行业格局。但伴随交易产生的高额负债也对公司的持续盈利能力形成挑战。

整合不及预期，行业竞争愈烈

在收购星科金朋之前，长电科技已经成为全球第六大封测企业，2014年公司营收64.28亿元，同比增长25.99%，营业利润2.19亿元，同比增长7.17倍，扣非归母净利润1.23亿元，同比增长25.7倍。当时公司产品结构调整逐步到位，高端产品快速成长，低成本基地（滁州）开始盈利，市场客户端需求旺盛，营收增加，带来了公司整体盈利的恢复和增长。

收购完成后，长电科技毛利率连年下降，从2014年的21.13%下降至2017年的11.71%，公司扣非归母净利润自2016年起都为负值。

一方面，收购完成后，公司第一大客户高通在2015年初丢失了三星Galaxy系列手机的主处理器订单，使得原先为了给高通三星业务做配套的韩国厂产能利用率严重不足。另外，上海厂和韩国厂相继搬迁，客户转单，工厂搬迁后产能爬坡，导致自身毛利率下降，拖累了长电科技合并计算的毛利率；

另一方面，公司收购星科金朋后背负的巨额债务产生了巨额的利息支出，2017年公司财务费用高达9.83亿元，其中利息支出达8.78亿元，极大吞噬了公司的利润。

长电科技面临的困难不止来自内部，还有外部市场的恶化。先进封装贡献了长电科技超过50%的营业收入，然而在长电科技收购星科金朋后，先进封装市场发生了巨大的变化。

2016年，苹果A10封装导入了台积电的Fan-out技术。Apple新一代智能型手机A11处理器，台积电再取得代工生产大单；2018年则将继续代工生产A12处理器。

苹果作为全球第一大消费电子终端厂商，直接与代工厂台积电合作封装技术，对其他封测代工厂商来说则意味着市场的高度挤压。在先进封装这个未来主流的技术方向上，长电科技将面临出乎预料的激烈竞争。

并购后遗症

收购完成后，上市公司背上了巨额债务，私有化时不仅有7.9亿美元的股权收购款，还包含了高达8.9亿美金的债务置换。另外，为了缓解债务压力，上市公司向星科金朋全部原股东发行了2亿美元永续债。

新加坡星展银行为星科金朋提供8.9亿美元的过桥贷款用于债务重组，星科金朋取得了这笔贷款之后，偿还了之前的贷款。之后，重新进行债权融资，通过“借新换旧”的方式偿还了过桥贷款。

截至2016年6月30日，星科金朋主要债务中合计8.15亿美元（折合人民币约 54.04 亿元）为长期债务，到期日最早为 2018 年 3 月的 7450 万美元（折合人民币约 4.94 亿元），其余7.4 亿美元（折合人民币约 49.07 亿元）到期日均为2020年，短期借款相对较少，总额不到9000万美元。

今年以来，公司替换了主要债务，6月27日，公司公告，为子公司JCET-SC向芯晟租赁担保融资2.24亿美元，以赎回永续债，解除了永续债后续提高利率及影响公司管理权的隐患。9月24日，公司公告，将通过对长电新科、长电新朋、JCET-SC、星科金朋层层增资（直接增资或债转股）的形式，投入4.79亿美元至星科金朋，使其可在2018年11月24日后根据实际情况选择合适的时间提前赎回4.25亿美元优先级票据，预期将减少每年财务费用约2.49亿人民币。

即使如此，公司的存量债务仍然是天文数字。截至2018年6月30日，长电科技总负债225.83亿人民币，资产负债率高达70.15%，有息负债率约为55%，2018年上半年财务费用支出4.74亿，2017年财务费用支出9.83亿。

除此之外，星科金朋还要承担向台星科的采购补偿费用。由于台湾地区对于大陆投资半导体行业公司有政策限制，因此在收购时星科金朋就对台湾子公司（台星科）进行了剥离。星科金朋与台星科签署《服务协议》，并约定了最低采购金额，如果采购额未达到最低采购金额，就需要向台星科补偿差额。

2015-2017年，在前两个合同年度中，长电科技分别向台星科补偿3019.66万美元，1570万美元，累计4589.66万美元，这是一笔巨大的支出，极大吞噬了长电科技的利润。

今年9月，台星科与星科金朋达成和解，不求偿第三合同年度的补偿金，改为将合约年限延长两年至2022年，但是需要以更优惠的价格优先向台星科采购，预期这将增加公司的成本支出。

上市公司收购星科金朋时，大基金、芯电半导体共同承诺标的在2017年、2018年、2019年实现的合并净利润分别不低于7,000万元、38,000万元、56,000万元，合计为101,000万元。如果标的2017-2019年累计净利润之和不达标，大基金、芯电半导体应以现金方式补偿上市公司。

另外，上市公司与交易对手方约定，自交易基准日至交割日期间，标的公司亏损由大基金和芯电半导体进行补偿，公司2017年9月公告，大基金2017年已支付补偿款2.77亿，芯电半导体已支付1.77亿。

困局中的各方妥协，收购导致实控人变更，创始人离场。

长电科技的前身是由长江服装厂演化而来的江阴晶体管厂，1990年王新潮临危受命接任厂长并成功扭亏，2003年长电科技在上交所主板上市。上市之后，公司迅速发展，至2014年，长电科技已成为全球第6大封测公司。江阴市新潮科技有限公司为公司控股股东，王新潮为新潮科技控股股东，持股50.99%。

2014年，为了进一步做大做强，长电科技决定收购星科金朋，但限于自身条件，无法独立完成收购：

一是因为控股股东新潮科技仅持有上市公司14.11%的股份，公司股权结构分散，控股股东持股比例小，通过非公开发行融资的空间有限。

二是长电科技自身财务状况无法支撑这笔收购，截至2014年6月，负债率高达68%，本身负债水平较高。2014年中实现归母净利润仅仅4900万元，如果进行债务融资，以支出45亿元以上的收购，所产生的巨额财务费用将吞噬现有利润。

为了实现收购目的，长电科技引入两家财务投资者：集成电路产业基金和芯电半导体。

大基金和芯电半导体在此次并购中投入的本金达到4亿美元，长电科技进行收购前市值约为109亿元，新潮科技股权占比14.11%，持有市值约2.51亿美金，如果这两家战略投资者收购结束后就进入上市公司，新潮科技的控制地位将变得岌岌可危。

为此，新潮科技采取了一系列措施：

一是为获得大基金和芯电半导体的资金支持，同意确保二者最低的投资收益率为10%；

二是在换股进入上市公司的时间上做出区别对待，以留出缓冲时间筹措资金。

对于芯电半导体所持长电新科的股份，最快可在完成星科金朋的收购后即刻进行。大基金持有的长电新科股份需要在收购完成一年后才能行使售股权，大基金对于长电新朋的股权和1.4亿美元借款都只能收购完成3年后才能换股和转股。

但是，在私有化完成后仅一个月，长电科技就与大基金签署《债转股增资协议》，将大基金对于长电新朋的1.4亿美元贷款转为股权。并且，长电科技一次性收购了芯电半导体持有的长电新科股权、大基金持有的长电新科和长电新朋股权。

收购完成后，芯电半导体成为公司第一大股东，前三大股东将分别向公司提名2名非独立董事，长电科技与芯电半导体独立行使投票权，上市公司实际控制人从王新潮变更为无实控人，新潮科技失去控股股东地位。

此次收购是国内半导体产业在寻求国际化行业整合过程中的一次重大尝试，但其中所付出的代价亦是巨大的。除了行业竞争格局变化带来的挑战，由并购带来的巨大债务压力、业绩承诺不达标等问题一直困扰着上市公司及各方股东。

作为财务投资者的大基金和芯电半导体一直未能实现收益，同时还要面临业绩承诺未完成的差额补偿。原实控人王新潮虽然享受了市值上涨所带来的浮盈，但面对上市公司的巨额负债——截至2018年6月30日，长电科技总负债225.83亿，短期负债高达155.28亿——实在也难以力挽狂澜。

或许在两相权衡之下，王新潮选择了进一步淡出。

2017年9月，长电科技发布非公开发行方案，拟向大基金、芯电半导体、金投领航等非公开发行拟募集资金，2018年9月1日，长电科技公告发行结果，募集资金36.19亿元，大基金认购26.02亿元，芯电半导体认购5.16亿元。募投资金用途之一为偿还银行贷款11.5亿元。交易完成后，大基金持股3.04亿股，持股比例达19%，为第一大股东，三家主要股东提名非独立董事人数不发生变化，公司继续为无控股股东无实际控制人状态。

本着让长电跻身世界一流厂商初衷的这次收购，却给公司留下了股权分散、管理层不稳定的隐患，参与投资的大基金和芯电半导体在财务上也损失惨重。

从参与并购至今，大基金累计投入约8.36亿美金，至今持股市值仅约4.74亿美金，亏损43%。芯电半导体累计投入6.08亿美金，至今持股市值3.56亿美金，亏损41%。

反观王新潮，并购前长电科技市值约109.3亿元人民币，新潮科技持股市值约15.42亿人民币，减持套现约5.4亿，目前持股市值17.82亿，账面浮盈7.8亿。但他失去的，是自己一手做大的上市公司的实际控制权。其中的得失利弊，恐怕也只有冷暖自知了。

试问今天的王新潮，如果倒回2014年重新回到选择的十字路口，他还会走这条路吗？

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