大咖讲坛 | 翁启森：从全球市场看A股，把握四主线
1. 今年以来，全球权益市场，资源型国家，如中东国家、巴西、印尼等国的股市明显上扬。与此同时，这些国家货币汇率也走强。
2. 2000年以来，美国每一次缩表过程当中，利率反而是掉头往下的，这一点比较独特的。预计在美国进入缩表之后，不排除利率有可能就触顶。
3.上海有望在5月迎来渐进式的开放过程，届时应该是可以逐步恢复投资者信心。
4. 市场进入价值区间，应该以价值为锚，把握“稳增长、出行产业链、成长赛道、能源与通胀”的4条主线，去寻找适当配置。
5. 虽然最近商品房销售相对弱，但为从中长期来看，整个行业的集中度会进一步提升。有融资能力的房地产龙头，尤其央企，未来市场占有率会进一步上升。
6. 最近欧洲光伏需求暴增，全球新能源需求不断上修，中国会受益于整个光伏制造业进一步扩张。
7. 煤炭需求非常好，供给面还受到约束；板块分红、现金流非常强劲，非常看好煤炭行业。
8.果链最大的问题是整个行业已进入相对成熟期，很难再找到一个比较大的增长期待，不是产业链转移问题。
4月28日，WindTalk万得基金大咖讲坛迎来了重磅嘉宾：华安基金副总经理、首席投资官翁启森先生。翁启森先生具有二十多年的从业经验，宽广的全球视野，以及深厚资产配置功底。
经过大幅调整后A投资价值几何？翁启森先生带着最新思考，为万得基金客户带来了《从全球市场看A股》的主题演讲。
以下是翁启森先生在万得基金大咖讲坛上分享的全部内容，由万得基金整理分享给大家。回看本次路演，请点击文末“阅读原文”；更多大咖讲坛，欢迎下载“万得基金”APP，首页进入“专家观点”，搜索关注“万得基金”并订阅专栏。
今年市场波动比较大，全球视角下A股未来表现如何？今天给大家介绍一些我的观点。
资源国货币与股市大幅走强
首先回顾一下今年以来全球资本市场的表现。
从货币市场看，美元近期表现强势，主要依赖于美联储加息、缩表的预期。今年资源国的货币也是大幅增强的，无论是巴西、南非还是澳大利亚。但是亚洲货币明显走弱，近期日元的弱势超出了许多人预期，连带着人民币短暂走弱。
从大宗商品表现看，俄乌冲突在2月爆发之后，全球天然气、石油价格表示非常突出。另外，相关工业金属、农产品大部分也走高，全球商品走势非常活跃。
再看一下全球权益市场，资源型国家，如中东国家、巴西、印尼等国的股市明显上扬。但因俄乌冲突，俄罗斯股市大幅下挫；另外，市场担心中美摩擦加剧，导致中资资产表现疲弱。
还有全球债市，在美联储加息缩表预期下，加上通胀高企，美债收益率大幅上行；中国国债收益率横盘整理，因此货币政策相对宽松。
香港市场去年表现疲弱，今年相对强势，能源股和公共事业股表现比较强，成长股十分疲弱。AH股溢价由2021年12月31日的147下降到2022年4月24日的140.95，表明H股跑赢A股。
资料来源：Wind，华安基金
价值为锚，防守反击
当前，我对资本市场的看法是：价值为锚，防守反击。
大环境上，美国加息预期不断上修，全年可能加息10次左右， 5月将开启缩表；美国经济短期位于景气高点附近，中期观察下行压力。
相对国内经济，因为受疫情阶段性冲击，国内启动了相对的货币宽松，各方面的信用宽松，国内还是受到疫情的影响，我认为上海有望在5月迎来渐进式的开放过程。
观点方面，市场整体开始进入价值区间，开启震荡寻底过程。整个行业配置的话，应该以价值为锚，把握“稳增长、出行产业链、成长赛道、能源与通胀”的4条主线，去寻找适当配置。
今年全球遇到了外围环境的许多变数，疫情在欧美逐步走向尾声，却在亚洲不断地兴风作浪。尤其在日韩、越南等等，受到奥密克戎的影响，现在开始转向了，香港特区、中国内地都受到了逐步冲击。
但是整体来讲，新冠在奥密克戎之后，整体的死亡利率阶梯式下降，大部分的欧美区域也因疫苗接种率较高，主要都是轻症的关系，已开始不断放松管制措施。
所以全球开始逐步启动经济，交易处于逐步放松、启动的阶段。疫情虽然跌宕起伏，在整体来讲应该处于一个复原阶段。
因全球受疫情、俄乌冲突的影响，全球经济的主轴，明显看到通胀高企。然后叠加美国宏观经济，为了抑制通胀，开始启动紧缩周期，无论是加息还是缩表，都会影响到金融市场。
可以看到美国未来五年的预期，从通胀走势来讲，现在已达到2.8%，整体来讲，这一个走势还是跟油价有很大的关联度。
资料来源：Wind，华安基金
预计在5月份之后，美联储应该会启动利率50bp的上调，叠加缩表进程。
但是要特别提示各位，2000年以来，美国在每一次缩表过程当中，可以发现，利率反而是掉头往下的，这一点是比较独特的。主要还是缩表进程当中，会对宏观经济产生影响，所以利率就拐头向下。当前，美国十年债利率到了2.8-3.0%，就进入了震荡；整体来讲，预计在美国进入缩表之后，不排除利率有可能触顶。
来看一下美国宏观经济，经济景气度还在高点震荡，中期要观察它的下行压力。最近可以看到，无论美国个人可支配收入的部分，还是PMI的部分，都有一点触顶往下走的一个趋势。但是对美国来讲，最近最有利的部分是他的就业。
可以看到，美国就业处于疫情之后的强复苏阶段，供应链开始回流。所以，不论美国制造业就业形势，还是服务业就业形势，都是非常有利的。
也需要注意到，由于受到俄乌冲突和通胀的影响，IMF进一步下调了全球经济展望。除了美国还在高点震荡之外，亚洲经济增长预期开始下调。
IMF把亚洲的经济增长从5.9%下调到5.4%，欧洲因受俄乌冲突影响，增长预期从3.9%下修到2.8%，下修幅度比较大。许多发达国家处于加息周期，宏观经济受到影响。
回到国内，国内宏观经济受到疫情的影响。可以看到国内的三驾马车，固定资产投资不断加码，尤其在基建投资上面。而制造业投资处于高点逐步回缓的阶段。房地产投资目前最疲弱，跟疫情演绎有很大关系。
所以整体来讲，固定资产投资处于逐步走弱阶段，但如果疫情逐步走稳之后，我相信固定资产，尤其在基建跟房地产，将回到逐步触底回稳的阶段。
资料来源：国家统计局，Wind，华安基金
受到疫情的影响，三驾马车中消费表现相对疲弱，无论是社会消费品零售总额，还是可支配收入，都受到一定冲击。
进出口部分，过去两年中国出口受益于疫情管控良好，所以取得一个不错的出口份额成绩。
资料来源：国家统计局，Wind，华安基金
但是今年受到奥密克戎影响，部分城市接连lockdown，进出口受到一定冲击。一方面，进口受国内消费需求影响；另外一方面，出口拉动也相对弱，一是全球工业逐步恢复，二是国内生产也受一定影响。但是国内政策的确是在发力，货币政策或者是信用宽松方面都在加码。
但是也因为境内外的环境，美国利率高企制约了国内货币政策的进一步加码空间，所以国内政策还看政治局会议之后，根据疫情等情况审时度势，逐步的加码。
来回顾一下A股市场，处于逐步下行阶段，目前还在寻底。从去年12月之后，第一阶段受美国加息预期上升影响，成长股受到打击。
资料来源：Wind，华安基金
第二阶段，在俄乌冲突之后，美国对俄罗斯制裁之后，市场担心中美之间未来摩擦加剧。
第三阶段，国内疫情冲击到供应链的影响，尤其在上海进入封城之后，打击到投资者信心，目前正处在一个筑底寻稳的阶段。
最近卖方分析师在大量修正2022年宏观经济预期及盈利预期。海外宏观分析师很多是在下调今年经济增长预期，最主要还是担心二季度GDP的增长。我们自上而下地去修正了企业盈利。到目前为止，把全A非金融盈利增长进一步下调到-6.2%，主要还是受到疫情影响。
资料来源：Wind，华安基金
无风险利率的话，现在还是处在区间分震荡，10年国债的利率走势，处在2.7-3.0%的区间震荡。
值得关注的是资本市场的风险溢价，拿沪深300风险溢价来看，股市的修正波已经达到一个相对顶部的阶段。从历史来看，目前沪深300风险溢价处于均值的一倍标准差以外。
资料来源：国家统计局，Wind，华安基金
所以整体来讲，目前资本市场可以说是开始进入价值区间，接近一个可以逐步参与的阶段，正在等待市场有利因素逐步累积，正面因素越来越多，从国内货币财政逐步宽松，基建地产逐步发力，估值已到了一个相对价值区间，这些都是正面因素。
短期来讲，疫情反复的确让市场信心比较疲弱，但我认为上海疫情在5月应该可以得到控制，并进入逐步解封阶段。我认为，在5月应该是可以逐步恢复投资者的信心。
有待改善部分的话，主要还是：海外投资者信心，最近大家关注的还是在于海外投资者对中概；另外一方面就是，俄乌战争对全球通胀的影响，原材料的高企，进一步影响到国内制造业的一个利润；最后一点是，美国加息周期跟缩表进程。
这点要特别提示，历史上美国很少这么大规模的宽松，这是他们第一次是在实施MMT（现代货币理论），财政货币化，货币太宽松。全球通胀高企，尤其在美国通胀达到8.5%的情况下，进入了紧缩阶段。
整体来讲，美国10年债利率应该还会维持高位，等到通胀得到控制，才会缓解。
在行业配置方面，把握以价值为锚的大方向，把握杠铃式的结构投资逻辑，把握价值增长兼具。所以主要是提供了4个思考的方向：一个是稳增长，一个是出行产业链，一个是成长赛道，一个是能源与通胀。
稳增长主要是基建跟地产；出行产业链是航空、酒店，主要是在疫情恢复之后，酒店、航空业的供给处于非常良好的阶段。另外，中国一向寻找的主题是成长赛道，医疗、新能源板块还是非常值得关注。另外是交易通胀，主要还是在煤炭、电解铝上面，在供给面的约束，还可以得到强力价值的支持。
1.稳增长部分
虽然最近商品房销售相对弱，但为从中长期来看，整个行业的集中度会进一步提升。
有融资能力的房地产龙头，尤其央企，未来市场占有率会进一步上升。在基建部分，在经过18、19年调整之后，国内基建在固定资产里面是非常重要的一部分。
观察到这些边际变化，他们短期来讲订单的变化向好，更重要是他们的现金流表现是非常强劲。另外他们的市场份额是进一步的提升，对他们来讲是相当具有价值的。
资料来源：Wind，华安基金
2.出行产业链
在酒店、航空业方面的话，受到疫情打击之后，供给出清有望带动整个行业迎来一个中长期的修复。
从欧美格局可以看到，无论是欧美的酒店，在这次疫情之后，他们的收益表现更为集中向好。
海外航空业率先恢复：截至4月10日，美国国内航空旅客量相对2019年仅下滑7%，同期客座率已经超2019年，达到89.3%（基本全满），票价同比提升11%；率先实现全面恢复。
资料来源：Wind，华安基金
所以，无论航空，还是酒店，未来受到供给面约束，使得疫情修复之后，需求应该会更向几个少数龙头进一步集中。
3.成长赛道
从这一次疫情可以看到，解决中国疫情最重要的还是中国的医疗资源。无论是中国的病床数，还是其他医疗基础建设，或者是未来医疗要赶上欧美水平，未来国内医疗需求还有很大提升空间。
所以在这次疫情之后，我们知道要解决LOCKDOWN最有效方法是疫苗和有效药物，达到最有效的应对方法。
中国未来要加强的，无论是在人均病床数，病防护建设之外，还是医药创新，缩小与发达国家之间的差距，都是很重要的一件事。
医药行业在去年下半年到今年以来的大幅度修正之后，风险溢价处在高位，对医疗行业长期发展是非常看好的。
在新能源部分，俄乌冲突之后，全球新能源需求在不断上升，中国会受益于整个光伏制造业进一步扩张，因为中国占据了全球光伏产业的70%以上，应该是受益最大的。最近业界在不断上修今年全球光伏需求，欧洲最近需求暴增。
资料来源：Wind，华安基金
4.能源与通胀
煤炭跟电解铝的价值凸显。一方面，今年煤炭利用长协合同锁定未来收益；另外一方面的话，煤炭行业今年盈利增长非常突出，需求非常好，供给面还是受到约束。以煤炭板块分红、现金流非常强劲，非常看好煤炭。
资料来源：Wind，华安基金
电解铝的情况也是一样的，电解铝需求非常强劲，包括绿能，还有新能源汽车对铝的需求都很强大，但是在全球电解铝的供给还是受到制约，国内电解铝未来的竞争力还是非常强大。
需要关注的六大风险点
最后我特别提示一下，可能这个市场虽然是在一个筑底当中，用长周期来看，在这里是价值投资的节点，但是还是要特别提示一下风险。
1.中美摩擦加剧。全球进入逆全球化周期过程中，全球进入多极格局，地区摩擦是可难免的，所以都会造成全球供应链的不确定性。特别担心中美摩擦加剧，产生一些风险。
2.疫情反复。目前为止，新变种病毒不断在出现，传染力不断在增长，但是比较可喜的是它们的致命率在下降，若疫情反复是全球经济潜在的一个变数。
3.美联储缩表影响全球流动性。若美联储在2022年中前缩表，将对全球美元流动性形成负面影响，全球权益市场可能会受到冲击。
4.国内政策力度不及预期。国内的政策力度在执行上没有达到预期，导致经济放缓，上市公司盈利低于预期，对市场造成负面影响。
5.全球滞胀风险。地缘冲突导致风险偏好持续下降，大宗商品供给受限，出现全球滞涨。
6.信用风险事件。若地产债、城投债信用风险涌现，则可能导致市场流动性转紧，市场风险溢价上行。
以上就是我对最近投资的一些思考，仅供各位听众参考。以上也代表个人的意见。市场有风险，投资需谨慎。
【问答】
1.全球比较视角下，中国哪些行业存在明显的竞争优势？您最看好哪些行业？
翁启森：全球视野之下看国内行业，我们看好的板块都跟踪得非常紧密。
一个是刚刚提及的新能源板块，无论是光伏、风电或者是新能源汽车。中国在光伏领域的市占率是非常高的，行业格局比较确定。另外是新能源汽车，中国弯道超车，正在抢夺全球的话语。另外风电也在争夺。
再者，中国互联网跟游戏行业，应该也是全球最具有竞争力的一个行业。
还有就是制造业，先进制造业、机械各方面，这就比较零碎。
所以整体来讲，我们还是非常看好这几个，在全球比较的基础上面，他们都有相对竞争优势。
2.美国在控制通胀压缩需求，中国宽信用未见明显起色，在需求萎缩背景下，大宗商品会不会掉头向下？原油黄金的走势您怎么看？
翁启森：目前油价、农产品价格都还是处于在历史相对高的一个水平。
短期来讲，美国进一步加息，中国的整个经济还在寻底阶段，需求不确定性相对是比较大的。
但从供给面供需上面，能源供给面、石油供给或者是农产品供给，今年还是比较匮乏的。
所以整体来讲，我们觉得大宗商品在这边还是在高点在相对的震荡。
原油的话，主要还是在供给面受到约束，短期来讲供给面短期间不容易有大量的增值产出，但需求面，如果中国的疫情得以控制的情况下，原油价格在这边可能还是寻求到一个支撑点。
另外黄金的话，黄金在这几年的走势相对来讲，是跟美国的实际利率走势有点脱钩。但是我刚刚也特别提到了，全球的过去是美国独大，未来全球的格局开始走向多极化，地缘不确定性还是不断在加大的，所以黄金作为一个避险的产品，它的投资价值应该是在的，所以我觉得黄金在这边未必会有大幅走弱，虽然最近美国的实际利率在上升，但黄金避险价值明显还是存在的。美国处于缩表阶段，黄金避险特质应该还是可以凸显的。
3.在目前的加息周期中，虽然部分成长股（比如说功率半导体的国产替代逻辑）的业绩增长有很强的确定性，但是由于整体估值并不便宜，那么22年这些行业能否跑出相对宽基指数的超额收益？
翁启森：的确，很多投资者特别关心国产半导体未来投资的机会。今年对半导体等成长股的估值压力是存在的，因海外的利率上行。
但是如果拉长来看的话，我还是特别相信国内半导体的这些领头羊公司，如果拉长来看的话，他们一定会变成国内未来走向国际化非常重要的一个半导体的头羊。所以如果放长投资来看的话，我觉得只要选择好的公司，这些公司是会靠时间去化解它的价值的。
所以对我来讲的话，我觉得半导体，今年要能够跑这个市场，是相对不容易的。
但是我相信只要能到下半年，如果美国利率到顶。然后这些公司未来在功率的布局更宽广，更长线有效布局的话，我相信它是可以克服它的估值风险问题，所以风险匹配就看里面怎么去平衡上。
4.对于国内目前一些成熟的制造业，以果链为例，有订单加速流向东南亚的情况，您觉得这个过程是不可逆的，还是说东南亚产业链短期内是无法承接这些制造业的订单？
翁启森：从产业链来讲，过去国内在不断争夺全球市占率，受到lockdown的影响，我们看到果链受到疫情冲击，但是这个板块的投资最大风险并不是供应链转移的问题，中国供应链基础是非常强大的。
最大的担心是，苹果智能手机的增长已到了一个趋缓阶段，所以个别的厂商在果链上面能拿到的超额利润受到挤压，而且整个供应链利润率的持续性是不是稳定，我相信压力是比较大的。
的确印度开始在争夺中国果链，但是我觉得它是需要时间的。整体来讲，果链上面的估值已从高点五六十倍下降到现在20倍左右。我觉得最大问题整个行业已经接近相对成熟。供应链分散风险是不排除的，并不代表国内竞争力问题。
我觉得果链最大的问题还是整个行业已经进入相对成熟，很难再找到一个比较大的增长期待。另外我们也看到果链上面很多的公司，开始往新能源板块去做分散化，所以我们还是看公司不同的行业配置，跟产品的布局，来考虑它中长期的一个表现是最重要的。
5.您觉得当前市场的系统性风险是否已经大部分释放了呢？
翁启森：我想大家都比较关心全球的几个不确定性的问题，我就分成两个层次吧，长期的问题跟短期的问题。
中长期来讲的话，我刚刚也讲到了，最大的不确定是逆全球化的进程，因为全球进入多极格局，所以地缘政治不确定性越来越大，对宏观经济、供应链都造成了很大的不确定性。今年俄乌战争就是一个代表性结果。我还是认为逆全球化进程，在整个全球贫富不均的情况下，还会影响全球比较长的时间，这是较大不确定性。
但短期来讲，美国的加息周期跟缩表的进程，加息周期这次预期是打满了，但是缩表问题对全球金融市场的扰动影响还是需要关注的。
短期来讲的话，我觉得有两个因子应该是改善的，一个的话就是俄乌战争。乌克兰危机最大的冲突点应该已经过去，而且很大程度已被市场计价。另一个，奥密克戎对中国大的影响以及供应链的冲击逐步的缓解。
所以整体来讲，我还是认为长期的话，我们用长期的视野；短期的部分，我们觉得今年很多短期扰动市场因素都已被市场计价。
6.光伏产业链未来的上下游博弈的形式，您怎么看？
翁启森：今年来讲整个产业里面可以看到，投资者最关注的光伏产业，的确是所有行业里面整个供应链里面最旺盛的一环。
本来大家担心价格高企的情况下会抑制需求，但因为欧洲今年对新能源的需求暴增，尤其在分布式光伏需求大增的情况下，另外在一些大型光电基地上面，需求应该会陆续涌现出来的情况下，行业需求最旺盛的。
大家担心上游硅料的部分，今年下半年价格应该陆续下来，但目前来看的话，整个硅料价格下调也是低于预期的，所以整体来讲，我觉得光伏需求还是处于一个上修的阶段。
另外比较难能可贵的是，这个行业还有很多创新进程，所以这个行业中国全球市占率又特别的高，所以我们觉得整个链条上面都有相关具有代表性的东西的去参与投资，所以我们还是相对的比较看好产业链的。
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