【研究速递】公益创投运行机制研究——兼论与商业创投的异同

公益创投运行机制研究——兼论与商业创投的异同

刘志阳，李斌

《经济社会体制比较》，2018年第5期

内容提要

作为包容性金融体系的重要组成部分，公益创投运行机制是当前学术研究热点。本文基于比较视角，着重对公益创投运行机制的新特点进行了深入剖析。研究表明，公益创投与商业创投一样经历筹资、投资和退出三个阶段。但在筹资过程中，公益创投资金更多来自于政府和各类基金；在投资过程中，公益创投更关注企业的社会价值，投资更具量体裁衣特色，投后管理更加深入；在退出过程中，公益创投更看中社会影响力的获取，但退出渠道缺乏。这些区别表明，公益创投作为一种从商业创投分离出来的专门支持社会企业发展的资本形态，在运行过程上由于其双重使命特征已经具有了自身的独立资本特征。未来研究重点可以从公益创投的契约和生态构建两个方面入手推动公益创投顺利运行。

关键字

公益创投，创业投资，社会创，资本循环，文献综述

一、引言

包容性金融是当前金融发展的前沿（Lopez & Winkler，2018）。公益创投作为包容性金融体系的重要组成部分，它以支持社会企业发展为前提，同时也追求必要财务回报以维持可持续发展，既有别于完全追求社会价值的慈善基金，也有别于完全追求商业价值的商业创投（Letts et al，1997；Scarlata & Alemany，2010）。公益创投已成为社会企业融资的有效途径（Dees，2012；Lenssen et al，2017）。

当前，借助公益创投促进社会创业和包容性发展面临三个背景：（1）公益创投的兴起与传统公益组织面临的募资困难和对社会目标组织支持不足等发展困境有关，传统公益组织已有运作模式已经不能适应社会创业的新背景（Nielsen，2017），社会创业到了一个新阶段，传统的救济慈善需要升级到产业慈善，以适应不断涌现的社会问题。由此，市场机制和企业家精神成为解决问题的新思路，这也就使得公益创投的发展具有了现实的土壤。（2）在鼓励包容性发展和社会创业的国际背景下，公益创投被认为是更具市场化和专业化的促进社会创业的形式。相比社会企业家依靠自身力量创办社会企业、大企业投资创办社会企业和政府支持型社会创业，公益创投推动的社会创业形式强调项目筛选的科学性、投资的契约性以及退出的可持续性，不仅为社会企业发展提供紧缺资金，而且能有效提高社会企业运营能力。（3）公益创投已被欧美证明是社会企业孵化的有效形式，2002年美国投资市场中公益创投占比就已经超过6%（Clark & Gaillard，2003）。2015年，欧洲公益创投已经投资了超过6500亿欧元，增加了30%。据估计，到2052年，将会有超过6万亿美元直接用于社会企业投资（Fulkerson & Thompson，2008）。但从国内外实践看，目前公益创投运行并不理想。很多公益创投规模都偏小，并且难以持续发展（Boiardi & Hehenberger，2015）。我国公益创投则在项目筛选、投资和退出过程中仍然没有建立起真正的创业投资机制，因而也未能有效地利用自身的市场化力量帮助社会企业实现规范和专业发展（刘志阳等，2014）。

在此背景下，如何推动公益创投顺利运行来支持社会创业发展是亟需解决的问题。但是一方面目前国内外有关公益创投的研究仍然相对匮乏（Acs & Phillips，2002；Schervish，2003；Desai & Acs，2007）；另一方面，已有研究主要围绕着公益创投概念及现状（Grossman et al，2013；刘志阳等，2014）、资本动员（Geobey et al，2012；Moore et al，2012）、投资决策（Miller & Wesley，2010；Gordon，2014）、投资结构（Edery，2006；Sunley & Pinch，2012）、投资工具（John，2007；Scarlata & Alemany，2010）等方面，过多关注公益创投各个阶段的每个环节效率考察。然而，正如商业创投各个环节具有高度相关性（Gompers & Lerner，2001；Kaplan & Stromberg，2001），公益创投过程中各个环节必然也是紧密相关的，已有研究的分析方法必然引起资本循环连续性的割裂。因此，本文着重在已有研究基础上，深入分析公益创投的完整运行机制，比较公益创投与商业创投运行机制的异同，揭示了已有公益创投的研究缺口和未来研究的方向。

二、公益创投的包容性资本属性

公益创投的兴起源自于传统公益方式运行的诸多不足，即所罗门 （Salamon，1987）所指出的“公益失灵”。由于传统慈善手段在支持社会事务方面难以取得令人满意的效果，很多成功的社会创业者开始采用商业创投的模式来处理社会事务，即像商业创投者一样对其慈善事业的每一个过程进行管理和监督，并追求最大化的社会影响力回报（Greenfeld，2000）。波特（Porter，1999）就提出慈善基金会要改变将私人资金低效率投资于受捐助机构的被动角色，以创造更大的价值。瓦格纳（Wagner，2002）也强调将战略投资应用于非盈利部门，以帮助它们从投资中获取社会回报。

1969年，约翰·洛克菲勒三世第一次提出了公益创投的概念，他将公益创投定义为一种“采用风险手段投资于非主流社会事业的投资形式”（Bishop & Green2008）。不久后，罗伯特企业发展基金（（Roberts Enterprise Development Fund，简称REDF） 等机构也明确地将商业创投的一些方法和协助管理的商业模式应用到公益捐赠中（Emerson & Twersky，1996）。莱特等（Lett et al.，1997）发表了一篇影响深远的文章，奠定了公益创投的基准，他挑战了传统公益基金的做法，提出传统公益基金应借鉴商业创投在投资中的做法。佩潘（Pepin，2005）将公益创投定义为“企业家、商业创投者、信托基金或者公司将人力资源和资金投资于慈善事业，并寻求投资的社会回报”。但上述定义没有清晰识别公益创投的价值主张，使得公益创投的目标对象难以界定（Scarlata & Alemany，2010）。佩潘（Pepin，2005）进一步明确了公益创投的主要目标对象就是社会企业。在莱特等（Lett et al.，1997）研究的基础上，斯卡拉塔和阿莱玛尼（Scarlata & Alemany，2011）提出了一个更加全面的公益创投定义，认为公益创投是一种针对具有潜在社会影响力的社会企业进行的投资，其中，投资前进行尽职调查，投资目标是获取最大化社会影响力，投资内容包括财务支持和非财务性增值服务。

公益创投和公益慈善业、商业创投紧密相关，但也形成了自身的特征（Battilana & Dorado，2010）。莱特等（Lett et al.，1997）首次从传统公益中区分出来了公益创投，并且提出了公益创投相比于传统公益的五个特征：即公益创投需考虑投资风险性，应具有明确的业绩目标和评价方式，与被投资者建立更加长期和深度的伙伴关系，能帮助被投资者获取持续投资，具有明确的退出战略。相似地，哈芬迈尔（Hafenmayer，2013）提出公益创投具有以社会企业为投资对象、进行尽职调查、量体化投资、长期投资、监督和业绩评价、优先社会回报等特性。赫亨伯格等（Hehenberger et al，2016）则进一步将公益创投的特性归纳为：量体化投资、组织支持和影响力评估与管理。上述文献分析可以看出，高参与性（Letts et al，1997；John，2006；Mair & Hehenberger，2014）和非财务性支持（Hehenberger et al，2014；Boairdi & Gianoncelli，2016）是多数研究普遍认可的公益创投典型特征。然而，当前对公益创投定义和内涵的研究仍然存在争议（Slyke & Newman，2006）。这主要是因为，一方面受制于公益创投自身的研究；另一方面也与社会企业自身缺乏明确界定有关（Scarlata & Alemany，2013）。作为社会企业的主要投资工具，没有对社会企业的正确界定，公益创投自然也是模糊和不确定的。

随着实践的发展，公益创投的定义和内涵也在不断演化（Buckland et al，2013）。但越来越多的专家意识到已有公益创投的界定只是考虑了其与传统公益融资的区别，忽视了其本质的资本属性。本文认为，任何新的金融工具的出现都是金融分工和深化的产物，公益创投不仅是一种新型的投融资方式，更是一种从商业创投中分离出来的专门执行社会企业投资职能的独立资本形态，它具有独立的资本人格化代表——公益创投家，执行着独立的组织化资本职能——社会企业初期阶段投资职能，有着独特的投资目的——获取投资收益和社会影响力。只有站在资本属性的角度来理解公益创投才可能完整理解其独特运行过程。此外，理解公益创投，也应该基于包容性金融体系的视角。作为包容性金融体系的重要组成部分，公益创投区别于社会天使、影响力投资等其他社会资本形态。在包容性金融体系中，社会天使、小额信贷等主要针对种子期社会目标组织，影响力投资、社会债券等主要针对成熟期社会目标组织，公益创投则主要针对初创期的社会企业。因此，本文将公益创投定义为一种借鉴商业创投方法，对初创期社会目标组织（主要是社会企业）进行投资孵化的包容性资本形态。

三、公益创投运行机制的新特征

商业创业投资运行一般经过筹资、投资和退出三个阶段（Gompers & Lerner，2001；Kaplan & Stromberg，2001）。同样，公益创投运行也依次经过这三个阶段（Scarlata & Alemany，2010；Boiardi & Hehenberger，2015）。首先，公益创投以筹资者的身份出现在公益资本市场，获得公益创投资本；然后，公益创投以投资者的身份，对社会企业进行筛选和谨慎调查，选定社会企业作为投资对象进行投资，帮助社会企业生产出具有市场价值、能够解决特定社会问题的创新产品，公益创投依据投入资金享有社会企业的股权或债权；最后，公益创投作为卖者，再回到公益资本市场，在社会企业具有一定的可持续发展能力时，并且实现社会影响力的前提下，把社会企业的股权卖出去，并将投资收益留存作为下一个投资的资本。和商业创投一样，公益创投总是依次经过这三个阶段，并最终回复到原来的起点，而后随着新基金的筹集，这一过程又开始了新的循环（见图1）。

图1 公益创投的运行机制

（一）社会资本为主的筹资机制

公益创投发展的一个重大挑战就是如何增加投资资本的数量（Buckland et al，2013）。筹资来源上，格雷尼尔（Grenier，2006）将公益创投的筹资来源分为四种，第一类是富人，第二类是非营利组织，第三类是公司，第四类是政府部门或公共机构。斯卡拉塔 （Scarlata，2011）、刘志阳等（2014）等进一步补充了公益创投的筹资来源还包括私募股权机构和基金。总的来看，公益创投的筹资来源包括社会天使、非营利组织、公司、私募股权机构、基金和政府部门六类，其中政府、社会天使和各类基金占了主要部分（Boiardic & Gianoncelli，2016），并且，越发达的地区，筹资渠道越为广泛（刘志阳等，2014）。博亚尔迪和吉安塞里（Boiardic & Gianoncelli，2016）的报告显示，欧洲公益创投的资金来源中，除去回收的投资收益部分，各类基金占比27%，政府占比24%，社会天使占比18%，为筹资来源最主要的三个渠道。

具体而言，政府部门或公共机构是公益创投早期发展中主要的推动力（刘志阳等，2014）。政府部门或公共机构通常会先发起一个公益创投组织，然后与其他类型投资者合作推进（Bammi & Verma，2014）。例如，英国政府注资1.25亿英镑建立了英格兰未来建设者基金（Future Builders England），致力于社会企业的能力建设，为社会企业获得新技术和市场提供种子基金和学习基金。刘志阳（2015）也提出政府要建立公益创投“母基金”，引导社会资金投入公益创投。金（Jing，2012）还提出政府支持的公益创投项目可能是中国目前激励社会创新最有效的方式，并且这个效应还将持续。

随着公益创投模式的不断成熟，社会天使、私募股权及大公司等社会化筹资渠道开始扮演越来越重要的角色。社会天使对公益创投的建立具有不可低估的作用，他们主要是由已经通过商业创投等方式积累了一定的财富，具有投资背景的人群组成（Bammi & Verma，2014）。这类社会天使会拒绝传统的慈善方式，寻求基于市场原则，借鉴商业创投的新型慈善方式（Martin，2005）。私募股权资本的进入可以为公益创投机构带入商业创投中的工具和管理经验，帮助公益创投更好地利用商业创投的方法来促进社会企业的发展，并且出于回报社会和帮助社会企业发展的意图，私募股权越来越成为公益创投的主要资本来源（Bammi & Verma，2014）。基金参与公益创投主要是由于很多公益创投机构都是由各类基金设立来作为其用于公益投资或捐赠的主要子单位（Bammi & Verma，2014），但基金支持的公益创投有时也有其弊端 （Larson，2002）。公司参与到公益创投机构中则主要是希望通过这一过程参与到慈善事业和社会企业建设当中去，公益创投也是公司进行社会投资的一种形式（Cooke，2010）。例如，联想集团在2007年建立了公益创投基金，旨在为具有社会创业意向的个人以及希望获得持续发展的社会企业提供能力建设和财务支持（Lenssen et al，2017）。

事实上，大多公益创投的资金通常来自于上述不同来源资金的组合，以为公益创投活动筹集更多的资金和分散风险（Hummels，2016）。多元化资本来源已经成为公益创投的重要特征（John，2006）。这一点也得到了格罗斯曼等（Grossman et al.，2013）研究的支持，他们通过对公益创投实践者的访谈得知在公益创投过程中已经出现越来越多的多渠道资本，包括富人与传统基金之间的联合。例如，埃德娜麦康奈尔克拉克基金会（The Edna McConnell Clark Foundation，简称EMCF）的Growth Capital Aggregation Pilot发布于2007年，由19位联合投资者共同筹资超过八百万美元，其中大部分投资者都是非公益创投者。这种资金募集的趋势使得很多的公益慈善家学会通过公益创投流程分配资金，而不需要自己亲自采用公益创投模式。公益创投实践者充当各种资金的协调者，负责将其他捐赠者召集到一起。

在进行筹资同时，公益创投还需要选择合适的组织运营形式。已有研究可以看出目前主要存在合伙制和信托制两种类型的公益创投组织形式。合伙制下，公益创投结成的合伙制组织直接对社会企业进行投资和提供投后服务（Eikenberry，2006），公益创投组织会高度涉入被投资社会组织的各个方面的经营管理，目的是提升社会组织的管理能力与绩效，例如，美国的捐赠圈基金（Giving Circles Fund ，简称GCF）（）；信托制下，公益创投者不参与直接投资，而是将资本和技能投入到公益信托基金中，通过公益信托基金投资社会企业（Defourny et al，2007）。这种形式在欧洲十分普遍，例如，英国的动力信托基金（Impetus Trust）就是第一只公益信托基金。

在筹资阶段，已有研究揭示了公益创投的不同筹资来源以及不同筹资渠道间的组合现象，但对于公益创投基金来说，不同筹资渠道的资本效用是否一样？多渠道资本如何进行协调？不同筹资形式下的投资效果如何？这些问题还未得到解答。

（二）双重使命驱动的投资机制

公益创投通过投资社会企业来获取回报（Scarlata et al，2016）。由于社会企业的组织特性本质上是双元的（Austin et al，2006；Certo & Miller，2008；Santos，2012），公益创投必然要在社会企业的社会目标和经济目标之间进行权衡（Zahra et al，2009），即公益创投在选择投资对象时，需要同时追求社会目标和经济目标（Zahra et al，2009）。因此，公益创投的对象往往是那些努力提供产品或服务来满足基本的、长期的社会需求的组织，例如，教育、健康或救助等领域的组织（Scarlata & Alemany，2010）。美国的公益创投机构投资者圈（Investors’Circle）就致力于投资那些使用创新的、可持续的商业模式解决贫困问题的新创企业。

由于没有对社会企业定价的市场，在进行投资对象选择时，公益创投难以像传统商业创投那样运用多重的评价标准对社会企业进行评价（Scarlata & Alemany，2010）。但随着实践的发展，公益创投目前已经形成了一套投资决策准则来评价社会企业的潜在效力（Clark & Gaillard，2003），可以归纳为以下三类标准：（1）解决特定社会问题。公益创投企业投资社会企业的首要目的是获取社会回报（Scarlata et al，2016）。米勒和韦斯利（Miller & Wesley，2010）研究也发现，影响公益创投机构投资决策的首要标准是社会企业的社会属性价值，并提出了从社会企业的社会使命、社会变革的企业家精神以及创业者以社区为基础的社会网络三个方面来评价社会企业的社会属性价值。同样，阿莱玛尼和斯卡拉塔（Alemany & Scarlata，2010）指出公益创投机构选择的目标社会企业必须能够通过有效和可持续的模式来提供高质量的服务和商品以满足紧迫的、广泛存在的社会需求，以及社会企业必须具有实现社会变革的能力。巴姆米和维尔马（Bammi & Verma，2014）则认为公益创投会倾向于选择印度等新兴国家，因为这些国家往往存在较大的贫富差距等社会问题。（2）具有一定商业价值。公益创投同时也是受经济回报驱动的（Metz & Hehenberger，2011）。米勒和韦斯利（Miller & Wesley，2010）指出影响公益创投机构投资决策的另一标准是社会企业的商业属性价值，并提出了从企业创新能力、创业者的商业经验、收入能力或可持续性、社会创业者的受教育水平以及评价社会企业绩效的方法五个方面来评价社会企业的商业属性价值。阿莱玛尼和斯卡拉塔（Alemany & Scarlata，2010）也认为公益创投选择的目标社会企业必须具备实现高绩效、应对挑战、有效地管理财务和建立品牌影响力的能力。（3）可获取更大社会影响力。公益创投的价值主张的基本假设是被投资的社会企业能够创造和最大化社会影响力（Scarlata et al，2017）。格罗斯曼等（Grossman et al.，2013）将社会影响力规模作为投资决策的标准，认为只有那些具有能够产生“突破式社会创新”的创新模式、具有显著的、可持续的社会影响力潜力的企业才会获得公益创投者的兴趣。

在确定投资对象后，公益创投总体上使用和商业创投类似的投资工具，但是公益创投包括一种特殊的工具——捐赠（Balbo et al，2008）。因此，公益创投的投资工具可以分为捐赠、债权和股权投资三大类（Boiardi & Gianoncelli，2016）。具体而言，捐赠是公益创投最常用的金融工具，即是以慈善为意图，不考虑利益回报的方式（John，2007；Boiardi & Gianoncelli，2016）。并且公益创投者的道德损害感知越小，越多的会使用捐赠的投资方式（Scarlata et al，2010）。然而，公益创投以捐赠作为主要投资方式的格局正在逐渐发生变化，博亚尔迪和吉安塞里（Boiardi & Gianoncelli，2016）的报告显示，虽然目前捐赠仍是公益创投使用比例最高的工具，但有超过50%的公益创投组织开始使用股权等其他投资工具。约翰 （（John，2007））的研究也显示股权正越来越多的成为公益创投的投资工具。对于股权方式的适用性，金斯敦和博尔顿（Kingston & Bolton，2004）（）提出对于那些债务融资不适合的社会企业来说，准股权是合适的融资工具。准股权工具允许投资者占有公司未来收益的一部分，以使投资者和被投资者共同承担风险和收益（Cheng，2008）。佩潘 （Pepin，2005）、克拉克和盖拉德（Clark & Gaillard，2003）则认为公益创投机构通常在社会企业发展的早期阶段通过股权方式进行投资。除了股权投资工具外，债权正成为公益创投投资工具的另一首要选择（Bammi & Verma，2014）。此外，为了鼓励退出，一些公益创投机构还探索出了一些创新性的投资工具，例如，混合债权和贷款（只有被投资的社会企业达到一定的目标后才需要偿还）、“挑战基金”（通过预测，为被投资的社会企业精准匹配资金）、担保（提供担保来促使传统金融机构投资社会企业）等（Boiardi & Hehenberger，2015）。

公益创投在解决社会企业外部融资问题的同时，与传统商业创投一样，还为社会企业提供投后增值服务（Nicholls，2010；Boiardi & Gianoncelli，2016），因为公益创投与被投资的社会企业之间往往会建立起一种管家关系（John，2007）。而这种管家角色会促使他们参与到被投资企业的成长过程中去，并会在必要的时候实施矫正措施，为社会企业提供管理支持（Scarlata & Alemany，2010）。纽曼（Newman，2006）的案例研究也显示投后增值服务是公益创投管家角色的重要内容。总的来看，公益创投为社会企业提供的投后增值服务主要包括战略咨询、公司治理、财务预算、运营管理和网络构建等（John，2007；Buckland et al，2013），并且，其中最重要的是战略咨询（Scarlata & Alemany，2010）。例如，聪明人基金（Acumen Fund）、REDF和公益创投伙伴（Venture Philanthropy Partners）等公益创投机构在为社会企业提供财务资源的同时也提供咨询以及组织间关系网络构建等支持。对于如何提供增值服务，约翰 （John，2007）发现公益创投机构通常是通过自身员工和董事会成员来为社会企业提供其所需要的多元化技能等支持服务。格罗斯曼等（Grossman et al.，2013）则认为公益创投提供的服务类型和程度可能随着组织管理需求和投资周期的变化而变化，例如，对于早期的组织，在人力资本和管理支持上投资更多，而成熟型企业则需要大型基础设施投资。

如何评价公益创投的投资绩效也是投资过程中的关键问题，扎赫拉等 （Zahra et al.，2009）最早提出了一个综合性的评价框架，即将经济和社会绩效两方面的元素整合到一起来评价绩效。之后，博亚尔迪和赫亨伯格（Boiardi & Hehenberger，2015） 和斯卡拉塔 等（Scarlata et al.，2016）也提出公益创投组织要从经济回报和社会回报两个方面来对投资绩效进行评价，但博亚尔迪和赫亨伯格（Boiardi & Hehenberger，2015）进一步指出，若使用的是捐赠工具，由于期望的财务回报是-100%，所以投资绩效完全是通过评价社会影响力目标的实现程度来评价的；若使用债权工具，投资绩效的评价除了社会影响力评价外，还要看债务的清偿以及利息（如果有）的获取情况；若使用股权工具，投资绩效的评价包括股权出售价格、投资成本以及社会影响力获取三个方面。斯卡拉塔等（Scarlata et al.，2016）则提出通过加总来得到总的投资绩效，其中，经济绩效采用其投资企业中实现了财务可持续的企业数来衡量；社会绩效采用其投资的社会企业的社会创新水平来衡量。

在投资阶段，已有研究界定了公益创投的投资对象，描述了公益创投的投资工资，也指出了投后管理的重要性。但不同投资工具的适用情况及其效果相差如何，投资的契约价格如何确定等问题还不可知。已有研究还为公益创投处理投资关系以及投后管理提供了具体的方向和措施，过度参与到被投资社会企业，可能会面临退出困难的风险。因此，如何在扮演管家的角色的同时，有效执行退出策略，是公益创投当前面临的关键问题之一。

（三）社会影响力导向的退出机制

公益创投的目标是要保证被投资企业的独立和财务可持续性，而非成为社会企业的依靠者（Reis & Clohesey，2003），并且公益创投需要将其有限的资源运用在能够获取最大影响力的地方，所以对于公益创投来说，在合适的时机进行退出十分必要（Boiardi & Hehenberger，2015）。

对于退出时机的选择，通常认为在被投资企业实现独立和可续持发展后，公益创投会实施退出战略（Hero，2001），即当被投资的社会企业具备了进入下一阶段发展的能力，以及能够正确利用其它资本的时，公益创投可以考虑退出（Alter et al，2001））。更加具体地，阿莱玛尼和斯卡拉塔（Alemany & Scarlata，2010）给出了5条公益创投退出的先决条件：具备了好的领导和管理；具备了坚实的组织结构；能够在稳定的基础上实现短期目标；能够实现组织的社会使命，并能创造积极的社会价值；形成了未来明确的社会使命。社会企业具备上述条件时，说明其已经能够进一步获取新的资金，能够实现长期持续发展。博亚尔迪和赫亨伯格（Boiardi & Hehenberger，2015）进一步提出公益创投组织的退出时机除了取决于被投资企业财务可持续性和组织完备性，更重要的还取决于社会影响力回报。而对于如何评价社会影响力，欧洲公益创投协会（European Venture Philanthropy Association，简称EVPA）提出了影响力测量五步法，聪明人基金提出了BACO（Best Available Charitable Option）评价方法。聪明人基金在衡量社会影响力方面的努力还催生了IRIS（Impact Reporting & Investment Standards），让社会影响力的透明度和可信度向前迈进了一大步。之后，REFD、EVPA等机构又相继发布了SROI（Social Return on Investment）等社会影响力衡量方法。总的来看，公益创投机构对社会企业的支持通常在2-6年，并且越来越多的公益创投组织趋向于长期支持（Boiardi & Gianoncelli，2016），相比于传统商业创投，公益创投的退出机会更少（Miller & Wesley，2010）。

不同于商业创投有着明确的退出模式，公益创投的退出模式仍在探索中（Grossman et al，2013）。目前，公益创投主要形成了四种退出模式：兼并或出售、IPO、管理层收购和清算（Boiardi & Hehenberger，2015）。由于退出意味着公益创投与社会企业财务关系的结束，公益创投退出模式的选择很大程度上又是由其最初选择的投资工具决定的（Hehenberger et al，2016）。赫亨伯格等（Hehenberger et al.，2016）的研究就显示，债权工具下的退出模式一般是债务清偿，并且，对于公益创投者来说，这种退出模式往往难以执行，因为可能存在声誉风险，或者被投资企业无能力偿还，因此，往往需要引入第三方；捐赠工具下的退出模式一般是在捐赠期间结束后或者时机成熟时，停止捐赠，直接退出，而受助对象或独立工作，或寻求下一个投资者（Gray & Speir，2004）；股权工具下的退出模式与商业创投类似，即兼并或出售、股权出售管理层收购以及非营利性IPO，但是IPO模式目前仍然很少使用。针对IPO模式，波斯纳和韦斯特（Posner & West.，2014）和刘志阳（2014）指出会员制平台和社会企业交易所是实现社会企业股票交易的平台，以英国2013年建立的“社会股票交易所”为代表的会员制平台已经广泛存在，但是，到目前为主，真正存在的社会企业交易所却只有一家，即新加坡2013年发起了“影响力交易所”。此外，戈登（Gordon，2014）还从退出动机角度将公益创投退出模式分为积极退出和消极退出（在计划退出时机之前退出）两种，如果约定的契约没有被执行，公益创投会选择消极退出，公益创投会在被投资企业发展态势很好的时机选择积极退出，但是如果被投资企业没有取得发展，公益创投有保留退出的权利。

公益创投退出对公益创投的正常运行极其重要，一个好的退出计划是成功进行投资的关键。不过，由于缺乏有时间约束的退出策略和有效的退出评价工具，只有少数的公益创投成功退出（Bammi & Verma，2014）。虽然已经存在IRIS、SROI等评价社会影响力的方法，但目前还没有形成一个统一的，能够完整、有效的评价社会影响力的方法，这是公益创投的重要缺陷。博亚尔迪和吉安塞里（Boiardi & Gianoncelli，2016）的报告显示，由于评估的困难，越来越多的公益创投组织开始放弃影响力评估。此外，关于获取大规模影响力的潜在路径，也需要进一步的研究。

四、公益创投与商业创投的运行机制比较

商业创业投资已经吸引了大量学者进行研究（Dimov & Milanov，2010；Hopp & Lukas，2014），公益创投作为融合商业创投方法的包容性资本形态，不可避免与商业创投有着大致相似的运行机制，并且在投资过程中都重视对投资机会的评估，也越来越多地采用联合投资的方式，都会为被投资企业提供资本之外的增值服务；在退出过程中也都寻求投资回报。

然而，公益创投的双重使命的复杂特征也决定了其在整个运行机制中又与商业创投存在截然不同的特点（Mair & Hehenberger，2014），表现如下（见表1）：

表1公益创投与商业创投的运行机制比较

在筹资过程中，（1）筹资来源不同。相比于商业创投，公益创投的资本来源相对狭窄，并且其中政府和各类基金的占比高，而商业创投中机构投资者和个人占主要地位。（2）组织形式不同。与商业创投普遍采用合伙制、公司制、信托制三种组织形式不同，公益创投主要以合伙制和信托制为主。

在投资过程中，（1）筛选标准不同。商业创投家一般根据市场前景、预期收益率、企业家能力等经济指标对项目进行初步筛选（Kaplan & Stromberg，2001），而公益创投在项目选择时必须要以社会价值为首要目标，同时考虑经济目标和社会目标，不仅要关注企业的市场前景、预期收益率和企业家能力等，更需要关注企业的产品或服务是否能够满足社会需求或解决社会问题。（2）投资工具不同。相比于商业创投，公益创投采用的捐赠、担保和债权等投资工具都是低息或者无息的。并且公益创投投资工具的选择主要是建立在被投资者的有效需求之上，具有量体化特色，而商业创投的投资工具选择主要是建立在投资者的偏好之上的。例如，欧洲大多数的公益创投组织都是针对被投资者的需求来采用投资工具（Boiardi & Gianoncelli，2016）。（3）投资规模不同。公益创投的投资组合规模通常比较小，会选择把大量的资本和资源投入到少数的几个项目中去，这不同于商业创投通常采取高风险、高收益的投资组合策略，同时投资于多个项目，投资组合规模大。（4）投资关系不同。在对投资对象进行投资后，商业创投者通常会和被投资企业建立起高度的合作关系，而公益创投与社会企业间的关系通常表现为深度的投资前和投资后的参与和互动关系，并且这种关系会不断的迭代，这远远超出了商业创投中的合作关系，即使最终决定不进行投资，公益创投的双方也可以实现相互增值。（5）投后管理不同。商业创投面临委托代理关系，商业创投家是委托人，企业家是代理人，商业创投家面临企业未来的不确定性、企业家的逆向选择问题以及企业家的道德危害问题（Amit & Muller，1990），而在公益创投中，管家理论起到了重要的作用，公益创投更倾向于使用更不复杂的治理结构，而非在传统商业创投中用利益捆绑条例来约束保证自己的股份兑现。

在退出过程中，（1）绩效评价不同。在商业创投家对绩效的评价中，比较传统的方法包括资产评估法、权益评估法、贴现现金流量评估法等，而在社会企业中，由于不分配限制，这种估值过程并不适用。（2）退出时机不同。商业创投通常选择在自身财务回报最大时退出，而公益创投则是在被投资者实现自身可持续发展，并且自身取得一定的社会影响力时退出。（3）退出方式不同。首次公开发行（initial public offerings，IPO） 是商业创投退出渠道中常见的也是最为成功的途径，公益创投虽然也可以采取出售股份、社会目标组织管理层回购等方式实现退出，但公益创投的退出方式仍然不清晰，还没有形成一致的最优退出方式。（4）收益分配不同。在退出投资之后，对于有特定期限的商业创投基金来说，商业创投家需要把投资收益分配给基金的投资者，而公益创投一般不存在收益分配问题，公益创投的投资回报一般用于再投资，以创造更多的社会价值。

五、总结与研究展望

公益创投作为一种专注于社会企业投资的独立资本形态，其运行机制是由其双重使命特征所决定的，所以公益创投也与商业创投具有不一样的运行特征。相比于商业创投，在筹资过程中，公益创投资本更多地来自于政府和各类基金，组织形式更多以合伙制和信托制为主；在投资过程中，公益创投更关注于企业的社会价值，投资更具有量体裁衣特色，投后参与和互动更加深入；在退出过程中，公益创投更注重社会影响力的获取，更少通过IPO退出，退出渠道相对缺乏。理解公益创投还需要理解其运行机制的连贯性问题，公益创投事先的投资筛选、复杂的契约设计以及投资后的控制和积极参与都是紧密相连的。公益创投选择的投资对象的类型决定了投资工具的选择，而不同投资工具的使用，对退出策略又会产生不同的约束。因此，公益创投者在进行投资时，需要对投资工具进行全面的评估，不仅包括投资工具效用的评估，更包括投资工具如何影响退出过程的评估。此外，公益创投的退出计划往往是和投资计划并行的，退出的时机、策略和回报又会反过来影响投资对象和投资工具的选择。

国内外有关公益创投运行机制的研究取得了一定的进展，但仍然存在不足。首先，已有研究并未揭示公益创投不同筹资来源的资本差异以及公益创投联合投资如何治理等问题。其次，已有研究对于公益创投不同投资工具的绩效以及投资的契约如何确定等问题并未进行深入研究。再次，已有研究偏重公益创投各个阶段的功能描述，忽略公益创投的资本循环连贯性以及公益创投契约和生态的研究。最后，有关公益创投的实证研究也有待进一步深入。

END

由上海财经大学商学院与《经济管理》杂志社主办、中国社会创业研究中心承办的“第二届中国社会创业研究论坛暨第四届全国社会创业家颁奖典礼”活动将于2019年11月30日-12月1日举行。本次论坛主题是“社会创新管理与影响力投资”。欢迎广大专家学者和业界人士投稿、参会。（详情见以下链接）

 

刘志阳，教授，博士生导师，上海财经大学商学院副院长、创业学院执行副院长、中国社会创业研究中心主任、教育部创新创业教指委委员

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- 图文编辑：赵陈芳 -

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