贝壳站在资本市场的悬崖边 | 巨潮

文 | 荆玉

编辑 | 杨旭然

出品 | tide-biz

风声鹤唳中，贝壳（NYSE:BEKE）站到了资本市场的悬崖边上。

截至美东时间8月4日收盘，贝壳股价报收20.91美元/股，这个数字跌破了上市当日的收盘价37.44美元，接近上市发行价20美元，相比去年11月的高点更是跌去了接近3/4。

贝壳股价表现（自2020年8月至今）

在房地产行业密集的监管政策下，曾经市值超越万科、让房企错愕的国内最大中介渠道商，如今估值已经回到起点。

股价崩塌式下跌的背后，既有二手房市场的降温，也有对反垄断调查的担忧，最主要的则是对于政策监管传闻的过激反应。

不久前，一张关于调整中介费的传言截图在网上传播，图上显示“最新指示：房产交易的中介费不得超过当地社平工资的3倍”。虽然主流的房产中介都对媒体表示并未收到该通知，但传言仍然剧烈影响了贝壳的股价。

不少自媒体和KOL（意见领袖）的解读中，医疗、教育、住房是阻碍百姓生育的“三座大山”——房产甚至是里面最愁人的那个。投资者们担忧，继校外学科培训之后，监管政策也将重塑整个房产中介行业。

传言中的政策尚未落地，风暴仍在继续发酵。无论是在业务经营还是资本市场表现上，贝壳都遭遇着上市以来的最大难题。这是对彭永东带领下新任管理层的艰难考验。

01

熊途

各种负面冲击纷至沓来，贝壳的股价也开启了漫漫“熊途”。

去年8月，头顶中国“居住服务平台第一股”光环上市的贝壳，还是另一番光景。

作为中国最大的房产交易和服务平台，贝壳凭借2019年21277亿元的GTV（平台成交总额）成为仅次于阿里的国内第二大商业平台。其身处的房产销售赛道拥有数十万亿级的市场空间，巨大的金融服务潜力，因而被投资者普遍看好。

上市首日，贝壳股价即大涨87.2%。此后的三个月，贝壳的股价更像是坐上了火箭一般，最高涨至79.4美元，市值也一度超越“万科+碧桂园”市值的总和，迎来最高光时刻。

彼时贝壳的暴涨，与2020年疫情之下宽松的货币环境有关系。在政策“托底”的情况下，2020全年国内房地产销售面积和销售金额再次双双创下历史最高水平。

直到今年2月，监管部门打响了房地产调控的第一枪。

在去年房价涨幅最高的深圳，住建局发布新政，对外宣布建立二手住房成交参考价格发布机制，银行以官方参考价发放贷款。在主流的中介网站上，深圳市不符合参考价格的房源全部被下架，网签量也大幅腰斩。

受此影响，贝壳的股价在2月最后一周出现连续下跌，跌幅超过30%。

在此之后，对于地产行业和中介机构的调控政策、反垄断调查传言、创始人左晖离世、中介费率调整传闻……各种负面冲击纷至沓来，贝壳的股价也走进了漫漫“熊途”。

对于引发贝壳股价持续大跌的原因，有多年房产中介行业从业经验的景晖智库首席经济学家胡景晖总结了四点：

第一，从中央到地方，房地产行业监管政策持续从严。

第二，受近期教育类中概股大跌的拖累。

第三，贝壳在全国各地均有涉嫌垄断和不正当竞争的行为，有被主管部门调查，甚至被处罚的风险。

第四，最高决策人左晖先生的去世，使贝壳承受巨大震动。

02

变天

如果二手房中介费率传闻为真，那么整个行业的商业模式、盈利逻辑都将彻底改变。

细究造成贝壳股价下跌的几个重要因素，部分是短暂的市场情绪波动，部分是短期的成长逻辑被打压。最关键的、也是最伤害贝壳中长期成长逻辑的，就是传言中的中介费调整政策。

目前国内大部分二手房佣金比例在1.5%~2.0%之间，部分城市可能略高或略低。但与“当地社平工资的3倍”普遍差距不小。

有业内人士计算，一线城市二手房套均成交金额在500~600万左右，一套房子的中介费约为15~20万。如果按传言所称，2020年北京平均工资12160元/月（据职友集发布的《2020年薪资水平报告》），那么中介费仅为36480元。

如果二手房中介费率传闻为真，贝壳的营收和利润表现都将受到天翻地覆的影响，整个商业模式、盈利逻辑都将彻底改变。

放在以前，这样的传闻可能对贝壳的股价产生不了太大影响。但在7月下旬的“双减”政策出台，导致整个校外学科培训赛道“关闭”之后，机构和个人投资者不得不对传闻严阵以待。

就在7月23日“双减”政策出台的同一天，住房和城乡建设部等8部门发布《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，明确要因城施策，重点整治房地产开发、房屋买卖、住房租赁、物业服务四方面的问题。力争用3年左右时间，实现房地产市场秩序明显好转。

彼时在线教育股票“死亡式跳水”的氛围中，这则消息被部分投资者认为是监管政策下一步即将伸向房地产中介行业的信号。

一位知名分析师如是评价贝壳“甚至连整个行业与赛道是否还能有生存空间，都未可知”。

一片风声鹤唳之时，近期深圳市住建局上线又在几个小时后快速下线的新官网，又让市场担忧不已。

新官网上有三个明确的界面：找中介买房、找中介卖房、自助卖房。这种做法鼓励卖房人把房源信息登记在政府官网上，如果推广开来，会冲击到中介机构最核心的优势之一——真房源信息。

贝壳一直以真房源楼盘字典为其核心竞争力。如果买卖双方可以通过政府官网自助交易，中介机构是否还有存在的必要性？

房地产专家、亲戚买房CEO蔡照明表示，自助买卖房的形式一直在市场上存在，但量不大，占比在8%左右。他认为出于低频交易、手续繁杂、非标交易等原因，房产中介服务不会取消，但是模式可能会发生改变，费率也可能会调整。

03

入冬

即使调整中介费和“反垄断”调查最后都被证伪，贝壳当下也同样面临挑战。

贝壳作为行业老大哥，一直是在业内带头涨价的角色。此前，贝壳已在上海、深圳、广州、成都等多个城市实行3%的中介服务费，2021年又将重庆、郑州的中介服务费提高到了3%。

左晖曾表示，中国的中介费从世界来看并不算高，这个行业如果想有高素养的人去服务，大概需要经纪人收入是城市人均收入的1.2倍。

涨价为整个行业争取了利益，同行普遍给予好评，左晖也被媒体称为“让房产中介们活出了尊严的男人”。

但贝壳的做法可能与监管政策的未来走向背道而驰。抛开二手房中介费率的传闻不谈，贝壳带头提高中介服务费率的做法，是否有利用市场支配地位的垄断嫌疑？

此前有外媒称，市场监管部门已开始对贝壳涉嫌反垄断行为进行调查。贝壳方面进行过公开否认，但社会上对此一直议论不断。

如果最终被判定垄断，除了可能会出现的、一次性计提损失的监管罚款之外，中长期来看，也会影响到贝壳未来可能获得的业绩和利润。

即使调整中介费和“反垄断”调查最后都被证伪，贝壳当下也同样面临挑战——二手房市场的低迷，是否会对其业绩造成周期性的影响。

房地产中介素来是一个强周期、受政策影响比较大的行业。在今年房地产频繁的调控政策之下，不少热点城市出现下架价格不合规房源、二手房大面积停贷的现象，这导致国内多个城市的二手房成交量出现大幅下滑。

对于二手房交易占比接近一半的贝壳来说，受到波及在所难免。

今年一季度，贝壳实现营业收入207.0亿元，同比增长190.7%，实现归母净利润10.6亿元，而2020年同期则净亏损12.3亿元。

资本市场的表现，却丝毫没有认可这样高增长的意思，投资者认为高增长能否在后三个季度持续成了问题。一方面是2020年第一季度正处于疫情早期，房地产交易不活跃因此基数相对低，另外，在调控之下房地产行业的交易价格和次数都已经被压制。

有数据统计，截至7月末，2021年全国房地产市场累计调控超过320次，其中中央各部门的调控已达46次。这种频率和力度，都远超往年。这一轮调控政策何时能结束尚不确定，但至少从股价上看，贝壳已经提前入冬。

04

写在最后

作为贝壳的创始人、“最大的中介头子”，左晖曾经感叹：“尊严离我们这个行业太远了。”

在他的带领下，链家和贝壳做了许多重塑房地产经纪行业规则的事情，包括不吃差价、坚持真房源。秉持这一理念的贝壳也建立了楼盘字典、线上化平台、ACN协作机制三大核心优势，并最终成长为行业的领导者。

但如何让信息对称、让双方的谈判地位对等、也让房产的价格和价值相对应？有一些行业乱象，贝壳始终没有解决。

现有的服务模式下，房产中介的角色是“一手托两家，转捏软柿子”。消费者“买涨不买跌”的购房心理作用下，中介往往惯性鼓吹房价上涨，拿了佣金却做不到为买房人说话。

过去多年这种做法也许没问题，但到了现在，就变得与各级政府稳定房价的目标背道而驰。

左晖曾经在一篇自述中提到，他常常自问自答，也让同事思考：中介行业存在的意义到底是什么，到底给社会创造了什么价值？

斯人已逝。但当下的贝壳，或许仍然需要继续思考。

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