碧桂园暖冬｜巨潮
文 | 谢泽锋
编辑 | 杨旭然
出品 | tide-biz
64.6亿元参投万达商管Pre-IPO、碧桂园服务百亿元收购富力……在房地产陷入信用危机，诸多房企暴雷之际，碧桂园的军团却在“大肆抢购”。
依靠“高周转”，碧桂园攻城略地，迅速坐上“第一房企”的交椅；而效仿者们却纷纷陷入生死泥潭。碧桂园物业通过不断的收购扩张规模时，竞争对手们被远远甩在身后，俨然被市场定义成杨国强的猎物。
碧桂园和恒大都曾经登顶“宇宙第一房企”。但不合理的负债结构，高居不下的融资成本，隐晦不明的表外负债以及“赌徒式”的多元化，最终恒大玩砸了这场“杠杆游戏”，陷入债务深渊。
和许老板不同，杨国强懂得收敛，深知杠杆不能用得太高。
近12年来，碧桂园恪守净负债率低于70%的财务红线，让如今的碧桂园可以更加放松的应对压力。身背1.7万亿总负债，碧桂园却并没有被压垮。
即便外界始终诟病其“高周转”模式，但较为稳健的财务水平，相对合理的多元化扩张，都让碧桂园免遭重蹈恒大的覆辙。在物业方面，碧桂园服务的竞争优势甚至比碧桂园在地产领域更加明显。
在前所未有的地产寒冬期，碧桂园并没有收缩御寒；在物业进入跑马圈地的时代后，碧桂园服务甚至隐隐成了行业头牌。对于庞大的碧桂园集团来说，这个冬天实在是不太像冬天。
01
成败“高周转”
碧桂园的地产业务一直坚持控制净负债率在70%以下，并已经持续了12年，坊间传言这是当年吴建斌给杨国强建议的一条财务铁律。
在吴健斌所著的《我在碧桂园的1000天》中，杨国强就指出：“在做生意方面，财务要记住，在不违法的前提下，永远不要让公司受到任何约束，有的做就狠狠地做，没的做就耐心地等待。”
对极为依赖资金的房地产企业来说，只要巧用财务杠杆，就能获得源源不断的动力。农民出身的杨国强深谙财务之道——在未达到财务红线时，就“狠狠地做”；在即将超过财务红线时，就“耐心等待”。
碧桂园地产板块一直坚持控制净负债率在70%以下，并已经持续了12年，坊间传言这是当年吴建斌给杨国强建议的一条财务铁律。
今年上半年，碧桂园地产板块净负债率进一步下降至49.7%，财务健康程度进一步提升。
而另一方面，碧桂园对其“高周转”模式也在进行修正。按照此前的要求，摘牌当天出图，拿地后四个月开盘，五个月资金回笼，六个月资金回正，即“456”工作模式，但后来又提高到了“不可能完成”的“345”（拿到地设计就基本完成，3个月开盘，4个月资金回正，5个月资金再利用）。
但由于对工程进度的过快要求，造成多起安全事故，碧桂园地产业务主动降速，提升管理水平和项目质量，并且只公布权益销售额，而不再提及水分过多的全口径销售额。
今年前10月，碧桂园地产业务权益销售额4940.7亿元，同比微增1.33%；其中10月份销售158.3亿元，同比减少15%。在大环境向下的背景下也出现降速。
从业绩来看，2021年上半年，碧桂园地产业务实现总收入2349.3亿元，同比增长27.02%，毛利润为462.8亿元，净利润为224.2亿元，同比仅增长2.3%，归属于股东的净利润为149.96亿元，同比增长6.11%。
虽然营收和利润仍能保持增长，但碧桂园地产业务的盈利水平却在下滑。上半年，地产业务毛利率为19.7%，比去年同期的24.27%下降4.57个百分点，也低于2020年全年毛利率21.8%。
净利率方面，上半年净利润224.2亿元，净利润率9.52%，比去年同期的11.8%下降2.28个百分点。
而这并不会是碧桂园地产业务利润率的最低点。碧桂园常务副总裁程光煜在中期发布会上称，2020年和2021年获取的项目毛利率水平大概在20%-25%，预计毛利率的最低点将出现在明年。
2019年开始，碧桂园加大对项目管理、工程质量及安全的投入，导致“2019年下半年之后，项目质量大幅度提升”。但这些投入，造成毛利率降低，其实从侧面反映了碧桂园在修正之前的“高周转”，从追求利润到追求安全和质量的转变。
对于70%的红线，杨国强铭记于心，而来到阳光城的吴建斌，在本该收缩战线的时候，却疯狂加杠杆，最终也没有挽救阳光城陷入债务危机的境地。
泰禾、新力、蓝光、阳光城……这些曾经中国地产界的黑马，碧桂园的效仿者们，在狂飙突进后要么破产倒闭，要么陷入流动性泥潭。速度蒙蔽了双眼，对规模和财富的追求，将他们推向了债务深渊。
02
生死财务线
三道红线的监管要求出台后，房地产行业风声鹤唳，高杠杆房企频频暴雷。
可以说，三道红线就像是一个全面的体检表。对于过往过度依赖杠杆的房企，无疑是一道紧箍咒；而对于财务稳健型企业，虽然也有巨大压力，但在行业出清后，这些企业有望“剩者为王”。
“高周转”令碧桂园快速称霸地产江湖，但深扒其财务数据，可以看出，其家底殷实，财务相对稳健。
2021年上半年，三道红线中，碧桂园剔除预收账款后的负债率为78.5%，高于70%的红线；而更能反映地产企业健康状况的净负债率方面，碧桂园仅为49.7%，甚至低于保利的58.6%；现金短债比达到1.9倍，足够覆盖短期偿债需求。
此外，碧桂园当期融资成本下降17个BP，达到5.4%，虽然相较中海、华润、招商蛇口、保利等央企还有一些差距，但在民企地产公司中优势明显。
“三道红线”高压下，房企借新还旧的链条被斩断，现金储备成为续命的重要粮仓。
现金储备方面，今年上半年，碧桂园手握1862.4亿元现金，较之“现金王”万科的1869.86亿元也不遑多让。
“家里有矿，心里不慌。”不仅现金充足，碧桂园还有巨量已售未结算资源。中国房产交易普遍为预售制，客户签订合同后交付的订金、首付款等被纳入“合同负债”，交房后陆续转为营收和利润。
因此，合同负债不仅不能看做“风险雷点”，而应是未来的业绩的增长空间。2021年上半年，碧桂园合同负债高达7243亿元，是恒大的3.36倍，融创的2.27倍，华润置地的3倍。
足以看出，碧桂园的储备够足，家底够厚实。
由于我国房产交易以预售制为主，因此不能只看负债总额，更要看其负债结构和融资成本。
对比来看，碧桂园、万科、中国恒大、总负债均超过1.5万亿，分别为1.74万亿、1.59万亿和1.97万亿。
但从负债结构来看，万科和碧桂园均以成本较低的长期借债为主。今年上半年，碧桂园短期负债在有息负债中的占比由29.5%下降至26.8%，使其现金短债比上升至1.9倍，短期债务偿还的压力进一步减轻。
另一方面，碧桂园仍旧重仓三四线。今年上半年，碧桂园拿了219幅土地，花费884亿元，其中，62%分布在三四线城市。
碧桂园获取的“面粉”代价低廉。2021上半年，万科拿地均价7213元/平方米，而碧桂园仅为3346元/平米。
农民出身的杨国强有深厚的乡土情结：“随着农民工工资的上升，他们也有改善居住的需求。但他们不会在房价骇人的大城市买房，也不会在缺乏医疗和学校配套的农村住，因此，最大可能会在有学校和医疗配套、房价在1万元/平方米以下的城镇居住。”
深耕三四线，让碧桂园避免和其他头部企业正面交锋，较低的土地成本，也相对降低了项目的资金成本。
虽然被外界看做“高周转”鼻祖，但碧桂园始终保持财务铁律，这让其在融资寒冬和政策高压期，能够从容应对，甚至可以逆势扩张。
03
是非多元化
和恒大等房企激进多元化的策略不同，碧桂园其他非地产业务的投资相对克制。
对于当前的房地产企业来说，多元化已经不是一道选修题，而是一道必修题。
在过去的房地产黄金十年，地产企业狂飙突进，地产商人们疯狂掘金，跨界多元化搞的不亦乐乎，足球、汽车、金融、IT、文旅、代建、酒店、养老、物流……行业之多，跨度之大，令人应接不暇。
回望过去的十年，房企多元化可谓九死一生，成功者屈指可数，拖入生死边缘的却不在少数。
目前来看，入局物管、代建仍是最优选，因与地产主业强相关，甚至可以说是对地产产业链的上下游进行延伸拓展。
而物业则是房企成长历程中的普遍选择，更成为当下地产寒冬期的核心资产，很多房企选择变卖物业资产续命。
碧桂园服务(HK:06098)则是当下物业江湖的“巨鳄”，物业和地产主业息息相关，碧桂园庞大的地产业务为物业提供了广袤的沃土。2021年上半年，碧桂园服务营收115.6亿元，同比增长84%，稳坐中国物业第一把交椅。
在行业低谷期，碧桂园服务大笔收购，蓝光嘉宝、富力物业、花样年彩生活服务……都被收入麾下。截至上半年，公司合约、在管面积分别高达12.1亿平米和6.4亿平米。
起步早，发展迅猛，碧桂园成功在地产存量时代构建了新的商业版图，并且在持续创造收益。与此同时，和恒大等房企激进多元化的策略不同，碧桂园其他非地产业务的投资相对克制。
现代农业、科技小镇以及机器人是碧桂园选择的方向，在布局策略上，碧桂园选择和科研机构、高校、企业合作，并通过成立产业基金进行投资。
虽然这些业务还未能盈利，但碧桂园多元化鲜有超大规模的投资金额。相比较而言，恒大搞汽车就花了近500亿，2018年至今亏损184亿元；玩足球花了130亿，亏损76亿元；再加上大手笔布局的文旅、亏损85亿港元割肉的恒腾网络、陷入困境的恒大人寿……
和恒大等房企相比，碧桂园的多元化路径相对清晰和聚焦。而且别忘了，碧桂园服务已经可以每年贡献30多亿的利润，且还在高速增长。
04
写在最后
在中国乃至全球房地产发展的商业史中，碧桂园都是极为特殊的一个，也是值得业界学习和反思的参照物。
极致的高周转模式造就了庞大的地产王国，成立30年就已坐稳“宇宙第一房企”，但也留下了被人们诟病和担忧的房屋质量，以及令外界批判的企业文化。
碧桂园还远不能称得上是一家伟大的企业，但目前来看，它在商业上无疑是成功的。地产扩张期，效仿碧桂园者趋之若鹜；而在地产收缩期，能够逆周期扩张的少之又少。
碧桂园不用为“活下去”发愁，更能在寒冬期积蓄扩张的能量，应该说，这是多年前瞻性战略布局的成果。
走过地产江湖三十载，舆论的差评和商业的成功，一直在萦绕着这家极富争议的企业，它却并未步任何一家失败房企的后尘。
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