李迅雷：券商研究是如何转型为分佣模式的
在竞争激烈的证券行业保持优势，
除了不懈努力，更要不断创新。
李迅雷：券商研究是如何转型为分佣模式的
券业行家，深度旧文。
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在
新财富被终止之际，券商研究体系开拓者之一李迅雷结合自己的职业生涯，回顾了1996年以来中国卖方研究的发展历史。
文/李迅雷（中泰证券首席经济学家）
引言
开了行业公司研究之先河。
2016年，上海市政协找到我，让我口述金融历史，讲一讲券商研究的发展历程。我暗想，时间过得好快，自己居然已成为证券行业的老人了，需要口述才能把这段历史记录下来。
最近，大家热议卖方研究的评选活动。于是，我把这段“口述历史”的材料又翻了出来，做了部分更新，算是贡献给中国证券咨询业发展史的一份片段性素材吧。
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我是1996年通过招聘进入君安证券研究所的。虽然当时它并不是业内成立最早的券商研究部门，但它在国内券商研究上“开了行业公司研究之先河”，是最早摈弃技术分析方法，注重基本面分析的研究所，它也最早倡导研究员去上市公司调研。
1998年君安被立案调查，1999年与国泰合并。于是，本人作为研究所的实际负责人，以君安证券研究所为主体合并国泰三地研究团队，组建成深圳、上海和北京三地办公的国泰君安证券研究所。合并后的国泰君安证券，被称之为券商中的航空母舰，合并后的研究所人员也达到百人之多。
但是，新的研究所该如何定位，确实让公司高层困惑，为此，高层曾多次开会讨论研究所的定位问题。过去研究所一直以对内服务为主，但对内服务是免费的，因此，引来了无限需求。但供给是有限的，在没有激励的情况下，供给的质量也存在问题。
随着证券市场机构投资者的崛起，研究所的众多研究员们也意识到，研究所的工作不能只满足于缺乏竞争机制的对内服务。
旧闻回顾
多年后的今天，李迅雷仍然对上世纪90年代那些到营业部做咨询的周末记忆犹新：
“那时候，分析师虽然已经在做公司研究了，但都是为自家券商的客户在服务，面对的是散户；周末到营业部去做咨询，其实就是在做股评，因为散户问的都是‘有哪几匹黑马’、‘下周什么股票会涨’之类的问题。”
“2000年，有了公募基金的需求，分析师的咨询内容也发生了变化。基金经理不会再问分析师那些散户喜欢讨论的问题了，而是共同探讨哪个行业未来的发展前景如何、哪家上市公司会成为行业龙头，券商分析师的专业优势和特长得以体现。”
于是，2001年初，我就在《国泰君安证券研究通讯》上撰文：《让客户改变我们的研究模式》，提出只有让我们的研究服务通过市场化的竞争来赢得客户，研究所才能提升服务质量和竞争力。
研究所此后便开始积极对外拓展机构客户，把服务重点放在了以基金公司为主的机构投资者上，并逐步扩大至QFII、社保、保险、私募及高净值客户。这被业内视为开创了“研究服务分享交易佣金收入的卖方研究模式”。
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内部压力迫使研究所转型求变
研究所必须走向市场化道路。
1996年之前，证券市场的咨询业务是股评家的天下；1996年之后，券商分析师开始登上资本市场的绚丽舞台。当时的君安证券、申银万国和华夏证券陆续招聘行业研究员，其中尤以君安证券的招聘规模和推广力度为大。
于是我去应聘君安，笔试还迟到了，但面试官似乎很看重我。时任君安的总裁杨骏问我：你愿意做研究，还是到资产管理部？
当初君安证券的资产管理部是一个国内券商中规模最大的投资主力，如果进去，奖金应该是很丰厚的，但挑战性也很大。尽管在1992-1994年国债期货担当中国资本市场的主角时，我对市场利率及国债期货的研究，在业内已颇有知名度了，但我向来厌恶风险，于是就毫不犹豫地回答：我还是做研究吧。谁知道，这句话竟成了我从事券商研究业务的漫长职业生涯的起点。
当年的君安证券研究所，应该是国内最大的券商研究所。研究所大概配置了70多个研究员，而且大多是从国内名牌大学的理工科专业中择优录用的；还有不少研究员则是从各行各业中招聘进来，行业背景深厚。例如，商业零售的研究员吴冲（现真爱梦想基金董事长），原本就是万佳百货的副总经理；屡屡获得房地产行业第一名的张宇，原本就是万科的一名区域房产开发项目负责人。
而且，君安研究所当年的招聘广告就是：研究员享受证券公司业务骨干待遇，办公地点北上深任选。当时北京、上海的一般券商员工的工资水平在2000多元时，本人经过三个月的试用后，被聘为宏观部副经理，工资就涨到1万多了。
我觉得，君安当初之所以能名声鹤起，与其超前的管理理念有关，如在公司支持部门中，研究所与IT部门的薪酬是全公司最高的。
当我意气风发地决定在研究所准备大干一番时，却发现这里意外的清闲：研究报告写完了，不知道给谁用。一些公司研究报告，基本上可以从上市公司年报去摘抄，不少研究员干的是剪刀加浆糊的活。中午休息时，大家都用电脑下棋或打牌，或找同事吹牛，几乎都没人管。
这是因为当时券商行业对研究该怎么做，做什么的定位还不清楚，只知道国外投行对研究很重视，分析师们都穿着名牌服装到处路演。于是，大家也纷纷去买名牌西装，但不知如何去安排自己的日常工作。研究所处在摸索学习阶段，造成了在公司定位上的困惑。
曾给我留下很深印象的，就是1997年应届毕业就入职研究所的林利军，他大概不到半年就离职。后来我问他当初为何离职，他说，这是一个又闲又闹的地方。所以，从这点上就可以看出，他确实是一个与众不同的、很有思想和抱负的人。
不过，与林利军同时毕业并进入券商研究所坚持做研究的，也没有因此而埋没。如后来任富国基金总经理的陈戈（君安农业行业研究员）、中欧基金的曹明长（君安债券研究员，1997年就提出创设可交换债的建议）、汇添富基金总经理张晖（申万研究员）。总之，1997年应届毕业入行券商研究的，出了好多优秀人才。
那时，研究员去上市公司调研的很少。因此研究员去上市公司调研，上市公司的人都很诧异，因为从来没有人跑到这么偏僻的地方来过。公司的董事长、董秘、财务总监等髙管全部跑岀来接受提问，问什么答什么，调研完还请研究员起吃饭喝酒。1996-1997年的时候，研报写作与发布都很滞后，大部分研究员都没有手机，没有笔记本电脑。
调研回来之后，研究员开始翻报纸找数据写报告，那个时候互联网上还没金融数据库，一篇调研报告出来，要历时两周时间。尽管调研成本高，但因为几乎没有人去过，因此，调研报告的“含金量”都很高。
在网络信息高度发达的今天，上市公司都比较规范，该披露的信息会通过公开媒体披露，不该披露的信息都不会讲。但那个时候，上市公司信息非常匮乏，而市场的需求却很大。于是，我在1997年的时候，建议行业研究员们对上市公司的盈利进行预测，这应该也是国内首家做基本面预测的研究机构。
研究所也开始利用行业分工和调研的优势，出售报告赚取收入。但买报告的大多是别家券商营业部，我们每日开盘之前将每日晨报传真到这些营业部，如一年打包销售收费20万，收入当然上交公司财务。但这样做引发了公司众多部门的反对，有些人认为研究所是在走歪门邪道，有价值的研报提供只要提供给公司自营或资管部门即可。
当时，国泰君安内部有一种猜测：“研究所是不是办不下去了？是不是很快就要撤了？”甚至有人认定研究所“肯定是不行了”，他们还提出“肢解”研究所，将其分到业务部门去，用以更为紧密地配合公司业务的增长。
在内外交迫的压力之下，我始终认为：为内部服务，做得好是应该的，没做好要遭骂。被骂多了，如果有一天公司要裁员，研究所就可能先被撤了。但研究所对外服务的话，也帮公司挣钱了，只要做好，就不会轻易被撤。所以，当时我坚持研究所必须走向市场化道路。
如今，这一发展方向早已成为国内券商研究的共识。
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让客户改变我们的研究模式
只有让我们的研究服务通过市场化的竞争来赢得客户，研究所才能提升服务质量和竞争力。
2000年，也就是国泰君安合并的第二年，我被任命为研究所所长。当初公司分管研究所的是总裁姚刚，他经常说，“我分管就是不管”。因此，这就给了我管理研究所的很大自由度。
2000年，对券商研究所而言，恰逢一个大好契机——基金行业获得大发展。这些从事二级市场投资的基金公司，正是我一直期待的外部服务重要对象。
于是，我对研究所的工作提出了新的要求：对基金提供的公司调研分析报告必须连夜完成，第二天一大早必须发布。而在此之前，研究所从事对内服务时，快则两三天、长则一个星期才会提供研究报告。
现在来看，这一服务理念无疑是正确的。但在当时不仅得不到支持，还在实施过程中遭受到了极大的阻力。
“公司养了你们，应该多为公司服务！对基金服务，为什么要花这么多时间?”在每年公司会议上，研究所都成为其他部门批评、指责的对象。
此外，研究所的部分研究人员也不认同卖方模式。在各种不理解的声音和压力之下，有的研究员抱着“既然基金是上帝，还不如我去做上帝”的心理，跳槽到基金公司工作。
但我学习了美林、里昂等国际大行的卖方研究模式，结合申万、华夏研究所正在探索的这一方向，在《国泰君安证券研究通讯》上撰文：《让客户改变我们的研究模式》，提出：只有让我们的研究服务通过市场化的竞争来赢得客户，研究所才能提升服务质量和竞争力。
后来，这篇文章传到了申万研究所庄东辰总经理那里，他也拿着此文要求全所好好学习。至此，卖方研究的雏形基本形成了。
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大研究员，小所长
回顾卖方研究员的转型历史，发现他们的成功都是靠基本面研究取胜。
也许是受到深圳经济成功崛起的“大市场，小政府”模式的启发，我在2000年初就在研究所提倡“小所长，大研究员”的理念，营造良好的核心研究员主导的研究氛围。优秀的分析师无论是其在团队中的地位、个人职业发展空间，还是收入等方面，都有较为明显的成就感。
我认为，能胜任卖方研究工作的，就不会是“懒人”。新人入所后，就进入“不被管死”模式。在所内，我一贯提倡建立民主的讨论氛围，当年研究所在公司的局域网建立了一个自由论坛，其功能类似现在微信群。研究员在上面讨论得越多，争论得越激烈，就越容易迸发出思想和智慧的火花。
因为要在这个论坛竞技中体现出水平，研究员们就得八仙过海各显神通，大家经常为一个问题而引经据典、彻夜争论。印象比较深的，就是邹志新和于洋两位研究员，都是绝佳辩手。
我有的时候也会忍不住参与论战，记得我有一次与但斌就技术分析预测的成功率问题争执不休，但没有人因为我是所长而为我助威。
但斌《时间的玫瑰》
当笔画出地平线，你被东方之锣惊醒，回声中开放的是时间的玫瑰。
很久以后，但斌送了我一本他自己写的书《时间的玫瑰》。回顾卖方研究员的转型历史，发现他们的成功都是靠基本面研究取胜，如嘉实的邵健、富国的陈戈、汇添富的张晖、中欧的曹明长等等。靠技术分析或易经八卦开展研究业务的迄今无成功案例。
当时没有金融数据或行业数据，有研究员自发建立数据库。为了对上市公司的动向及时了解，研究员们时常和上市公司保持联系，并把最新的研报争分夺秒地贴在论坛上；为了了解上层政策，有研究员经常走访部委和协会；为了增加行业研究深度，研究员就要打通产业链的上下游，收集国外的行业数据贴在论坛上。
渐渐地，这个自由论坛在公司内外的知名度大大提高，各种付费的服务需求也随之而来。就这样，原本颇为清闲的研究员被我的卖方研究思维“逼”成了一群辛劳的分析师，日出而作，日落不息。
在这样氛围下，研究员成长得很快，比较能满足买方的需要。研究服务获得的分仓佣金收入也一路上行。2000年的时候，研究所的分仓收入大约只有100万左右；到2008年，我兼任总经理的销售交易总部的分仓佣金收入已经达到了四亿元。
在国泰君安任所长的8年里，我至少在前5年里与研究员们关系非常融洽：
在还没有《新财富》开创最佳分析师评选活动之前，我已经让研究所的各位行业研究员的肖像陆续上了《国泰君安证券通讯》的封面照；优先让核心分析师出国考察、培训，本人不出国。而我的薪酬始终低于副所长和一些核心研究员，这也顺应了我的“大研究员小所长”的价值观。
2005年我被提拔为总裁助理，并兼任销售交易部总经理之后，业务活动更加繁杂了，同时感觉与不断招聘进来的新研究员之间的“代沟”似乎慢慢扩大了。也许这与年龄大了有关，彼时我已经42岁，从事券商研究行业已经9年。
但我始终牢记着当年君安证券人力资源管理的一个理念：新员工是老员工的掘墓人。研究所必须有新人的加盟，才能进步和保持业内领先地位。老员工如果不努力，就会被淘汰出局。
李迅雷《为何我要坚持写作》
我今天所做的一切，就是为了将来把自己淘汰。
旧闻回顾
李迅雷于2011年末由国泰君安投奔海通证券，出任公司副总经理，分管研究和机构业务，此后，海通证券迅速成长为业内最有实力的研究机构。2016年，李迅雷又离开海通加盟中泰证券，这是后话。
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关于卖方分析师的评选
任何评选一旦与名利有了太紧密的联系，就容易失控。
记得2000年左右，证券业协会找了几家大型券商研究所所长召开会议，商讨设立中国证券分析师专业委员会，组织培训、考试和评比等活动，希望中国的证券分析师参与CIIA考试，以此来扩大影响力，替代CFA。
那个年代，参与讨论的券商研究所所长主要是以下几位，华夏证券林义相（副总裁兼）、申万研究所庄东辰、南方证券研究所李启亚、金信研究所李康、海通证券金晓斌和本人。但向卖方转型比较彻底的只是申万、华夏和国君三家。
最早做券商分析师评选的，并不是《新财富》杂志，也不是证券业协会下属的分析师委员会，后者对此一直很犹豫，而是深交所，它组织的对券商优秀论文评选活动一直颇为权威。
后来，一家叫安邦咨询的机构，从卖方研究报告推荐股票准确度的角度进行筛选，以此对研究所进行排序。这家机构把国泰君安研究评为第一，评选结果刊登在《上海证券报》上。这才使我切实感受到国泰君安研究所的行业公司研究实力还是不错的。
2003年《新财富》首次在国内推出“最佳分析师”评选，国泰君安蝉联2003-2005年三届业界份量最重的奖项——“中国本土最佳研究团队”，其中2004年国泰君安研究所在排行榜的全部29席中获得13席第一。
不过，2005年之前，新财富上榜似乎没有和薪酬挂钩。后来，国信证券和中信证券开始按《新财富》的上榜名次开始挖人了。但当时国泰君安研究员的薪酬一直没有市场化，更不具优势。我为他们不断争取加薪，但总是无功而返。
因此，2006年中信证券能够崛起，与他们公司高层重视人才有关。而之后国泰君安研究所的排名有所下滑，应该也是这个原因。
随着卖方分析师市场化程度的提高，研究所人员流动性越来越大，不少人跳槽后成为其他券商研究所的所长、基金公司投研总监、基金经理等。
2008年，我终于卸任了任期8年的研究所所长，转而担任国泰君安首席经济学家，这也算是我个人的转型吧。从首席转为所长或副所长的为数不少，但似乎没有一个人是从所长的管理岗位转做首席经济学家。毕竟，做首席经济学家的门槛要高于所长。
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但是，我从管理岗转为研究岗的念头早在2005年就萌生了。这也是为何我在2005年末要在《新财富》杂志上开专栏的原因，希望通过定期的写作来倒逼自己转型。2006年，我在《新财富》上发表了《买自己买不起的东西》；2012年，我又发表了《中国经济结构存在误判》，这两篇文章我还是比较满意的。
认识自己，比认识别人要难得多。我始终认为，管理是一种责任，而研究是我的爱好，责任很辛苦，爱好很轻松。
2018年，一场快要完成的评比突然被终止了，很多卖方分析师开始谈论转型问题了。
有人说分析师行业要去产能，但我认为，经纪业务零售线倒是产能过剩最严重的行业。因为从2015年至今，散户的交易的市场份额从85%降至60%，今后的趋势还得再降。但机构投资者的交易额比重却在不断提高，从绝对额看，今年上半年比去年同期约增长了10%左右。
跟帖讨论
从长期来看，资本市场尤其是二级市场的机构投资应该份额和比重越来越大，随之卖方研究的需求也水涨船高。
2015年股灾后，大量散户被收割殆尽，外加经济下行，散户对股市信心大失，转向其他投资方式，所以散户在二级市场的份额和占比下降是有特殊阶段的因素有关，不完全是股市成熟化所致。
当然股市的跌宕有助于散户不盲目直接操盘，转向通过专业的机构进入二级市场，这也使得二级市场更加成熟，总体上由专业投资者和机构操盘，专业人士之间在股市竞争。
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不过，任何一个企业主，对于花钱让员工参加竞选，竞选成功之后又要倒逼公司加薪的模式都不会太乐意，或者叫劳民伤财。但这背后还是反映出市场的推力——究竟谁愿意为上榜者买单呢？
既然始终有愿意为上榜分析师买单的机构，说明有利可图。我们重点应该去探究“利”在哪里？利是如何产生的，是属于市场的“利”，还是非市场的“利”？
凡是评选，一定会有争议。所有的评选，都是存在问题，尤其是随着网络时代的来临，大家参与评选，实际上都在为网络平台打工。
记得2005年末，第三届新财富评选结果出来之后，就有不少争议。于是，我在内刊《国泰君安证券通讯》上写了一篇《一群傻子评出一帮骗子？》的文章，后来也流传在外、传播很广。
无论如何，《新财富》在助推券商研究所向卖方业务转型方面，功不可没。只是，任何评选一旦与名利有了太紧密的联系，就容易失控。而造成这一切的根源是什么呢？估计绝大部分人都没有想明白。
跟帖讨论
那些认为自己为分析师薪酬所累的券商，显然在管理能力、决策能力、市场化改革上跟不上步伐，难以为这种利买单。在这场集体退出风波中，他们是受益者。受伤的，恰是那些改革先锋。
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历史很长，人生很短。中国证券市场的历史至今才只有28年，作为这28年从头至尾的参与者，注定要成为中国证券市场的先驱。这28年间发生了太多的变故，存在太多的不足和问题，但都很正常，毕竟太年轻。
当今的事很沉，过去的事很轻；往事如烟，一切都会淡去，要学会举重若轻。
来源：李迅雷金融与投资（微信公众号 lixunlei0722）
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附录：《中国经济结构存在误判·摘要》
中国经济结构存在误判。主要体现在：
一、投资被高估、消费被低估，修正后最终消费对GDP贡献已明显超过投资。二、中国的高储蓄率源于政府、企业和高收入群体，中低收入群体储蓄率并不高，不同群体边际消费倾向存在差异，这些是内需不足且通胀不显著的原因。三、区域均衡发展战略难以推动产业转移，产业转移和升级应在具有竞争力和规模经济的区域开展。
固定资产投资被高估，消费被低估。钢铁和水泥产量实际增速远低于固定资产投资增速，说明固定资产投资统计存在高估可能；据测算，居民实物消费被低估4%-10%（高端消费品被低估较多），服务性消费被低估18%-21%（主要存在于文化娱乐、居住和医疗等领域）。
最终消费对GDP贡献已明显超过资本形成，内需不足并非因为高储蓄率。经过修正，除2009、2010年外，消费对GDP的贡献都超过了投资，2011年最终消费对GDP贡献为57%，明显高于资本形成对GDP47%的贡献。内需不足并非因为高储蓄率。过去10多年来货币超发大部分变成了政府、企业和高收入群体的储蓄，导致储蓄率提高，该群体的高边际投资倾向推升了准金融的实物投资品价格，而边际消费倾向较高的中低收入群体的储蓄率并不高，两者导致内需不足，也成为通胀不显著的原因。
实物投资高收益时代已近终结，缘于09年起中低收入群体的收入增速超过了高收入群体。这种自我修复也反映了中国经济结构正在改善，消费占比仍会上升，内需不足说并不成立。
区域振兴政策已成“普惠制”，均衡发展战略难以推动产业转移。大多数中西部地区不具备产业转移的承接力：一是规模不经济造成中西部地区投资效率低下；二是近十多年来的高投资使中西部地方政府负债率和当地银行不良资产率出现上升，降低了未来承接产业转移的能力。
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