中石化暴雷，这口锅期权不背！
中石化暴雷，这口锅期权不背！
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在
2018年倒数第二个交易日，中国石化午后突然成为砸盘主力，以一场闪崩收场。
中石化的“石化”
总市值超过6300亿元的中石化，在12月27日当天的跌幅达到了6.75％，一天跌去460亿元，成为A股下跌行情的主要贡献者。
而12月28日开盘，继续留了一个向下跳空的缺口。
事情的缘起，在于一则利空消息：“中石化暂停两高管交易权限 或因巨额交易亏损”。与此同时，网间流传一张关于中石化套保亏损的图片，引起热烈的争议。
当日晚间，中石化发布了澄清公告，宣布其子公司联合石化在某些原油交易过程中因油价下跌发生交易亏损，总经理陈波和党委书记詹麒因工作原因被停职。
背景资料显示：联合石化是中国石化100%控股的全资子公司，于1993年2月成立，也是中国最大的国际贸易公司。其经营范围包括四大板块，即原油贸易、成品油贸易、LNG贸易及仓储物流等国际石油贸易业务。
当事人之一的陈波，从1986年毕业就一直在中石化集团内部工作，1993年加入联合石化公司至今，曾先后任联合石化原油部业务经理，联合石化亚洲有限公司业务经理、副经理，联合石化原油部副经理、经理，联合石化总经理助理、副总经理等职务。
巨额亏损从何而来？
据中金分析师Nelson Wang等的报告，中石化的交易亏损可能是因为采取了激进的做多策略——买入看涨期权的同时，卖出看跌期权，而大多数亏损可能产生于卖出看跌期权的过程中。
行家在这里普及一些期权交易的常识：
在期权交易中，购买期权的一方称作买方，出售期权的一方称作卖方。
对于买方，风险是可控的。行情判断错误最多亏损期权费，而盈利的空间很大。
举个例子：买方以5美元的期权费购买1个单位的原油看涨期权，执行价格为70美元/桶。
如果油价下跌至60美元/桶，买方放弃行权，损失的是期权费5美元。而且无论油价跌到什么程度，最大的亏损也只是损失这5美元的期权费。
如果油价上涨到100美元/桶，买方选择行权，就能以70美元/桶的价格买到原油，扣除期权费，净赚25美元/桶。理论上原油的涨价空间是无限的，相较于70美元/桶的执行价格，涨得越多，买方盈利越多。
与此相反，对于卖方，风险则是无限的。盈利最多只能赚取手续费，亏损却没有上限。
在上述的例子中，卖方卖出1单位看涨期权，在油价下跌时，最多只能赚取买方支付的5美元期权费。
如果油价大幅上涨，比如达到100美元/桶时，买方选择行权，那么卖方就要承担30美元/桶的亏损。而且油价涨幅越高，卖方亏得越多，理论上卖方的亏损是无限的。
表面看来，在期权交易中买方占了很大的优势。但事实上，由于期货价格绝大多数时间为震荡模式，只要震荡幅度在期权费可控制的范围内，大多数时间都是卖方盈利。考虑到卖方为此所承担的风险，这也是合理的。
据悉，陈波在今年9月新加坡APPEC会议上提出，油价上限可至80美元/桶，并在70+美元/桶的时候采取了买入看涨期权+卖出看跌期权的单向做多策略。
但遗憾的是，原油价格在10月4日攀升至76.18美元/桶的近年高位后，出现了暴跌的极端行情。12月27日，一度跌至42.85美元/桶。买入看跌期权的买方在油价低位集中行权，将导致作为卖方的中石化出现巨额亏损。
真的不该做原油期权么？
此事一爆，多数媒体人和社会公众都把此次期权亏损与2004年新加坡中航油事件相提并论，认为其存在严重投机和失职渎职，还对高盛进行了一系列腹黑。
然而，就事论事，中石化真的不应该做原油期权么？
业内人士张新认为，本质上来说，中石化是在做正常的原油套期保值业务，只不过应当在对套期保值的开仓时机、价格、数量、止损等方面有待进一步查证或优化。
为什么做原油期权？
据国家统计局数据，2017年我国原油进口41957万吨，1吨原油≈7.35桶，约合30亿桶。其中中石化进口原油约2.1亿吨，约16亿桶，平均每月进口1.3亿桶。
中石化这么巨大的原油进口量，在当前原油行情大幅波动的市场环境下，进行套期保值交易，是十分必要的。
期货常识告诉我们，为了对冲原油上涨的风险，身为原油买方做套期保值业务，那就在期货市场上做多就可以。
从方向上看，中石化买入了看涨期权，卖出了看跌期权，本质都是做多，没问题。
从数量上看，据传做了约7000-8000万桶期权，相对于中石化每个月1.3亿桶的进口量，也是正常范围。
为什么是“Zero Collar”？
一些自媒体披露，高盛向中石化推销了名为“zero collar”的对冲工具，用卖出看跌期权收到的期权费来支付买入看涨期权的期权费，账面成本为0，因而被称为“零成本交易”。
事实上，境内普通企业参与境外期货市场套期保值交易，钱是汇不出去的，有外汇局管着。国资委曾批复了一些央企可以参与境外期货市场交易，但是每年外汇局的额度就那么一点，相对于中石化的体量，可谓杯水车薪。
“零成本交易”的工具，本质就是期权交易：买入看涨期权，只用付期权费，不付保证金；卖出看跌期权，收到期权费，只收一半的期货保证金。两者同时操作，相当于只付半手的期货期权费，就可以做2手的看多套期保值。这么一来，有限的外汇就能发挥四倍的作用。
中航油和中石化，哪里不一样
想当年，陈久霖执掌的中航油，其业务主要是将原油提炼加工成航空煤油卖给航空公司。作为原油采购方，中航油在这一点上跟中石化一样。
但是，在2004年，中航油做的是卖出看涨期权，即看跌交易。雪上加霜的是，中航油同时叠加了“展期期权”，也就是卖出期权的期权，更放大了风险。恰逢当年原油期货大涨，导致中航油破产，陈久霖入狱。
中航油的期权交易是严重违背了期货套期保值原则，是投机！而中石化的确是在期货套期保值，二者不一样！
最近有一个典型的例子，那位出书教人交易期权的James Cordier，曾经因为裸卖空而发家致富。不久前，他因为卖出了美国天然气的看涨期权，却没有对冲手段，结果天然气暴涨，爆仓出局。
这口锅期权背吗？
先上结论，中石化的暴雷，并不是期权的错。
套期保值交易没有错
套期保值交易，是为了锁定企业经营的成本和利润。有可能出现期货盈利、现货亏损的情况，也有可能出现期货亏损、现货盈利的情况。
网传中石化在9月份原油70美元的时候进行套期保值，按照目前的市场价格，期权存在较大亏损；但进口原油现货只需要45美元，进口价格更便宜了。期权、现货相加，中石化在生产经营上可能并未出现过多损失。
反过来假设，如果现在原油现货涨到100美元，那么中石化虽然会在原油期权上大赚一笔，但是在原油现货进口中会增加进口成本，因此在生产经营上可能并未体现出过多盈利。
在今年9月，回顾当时原油市场，外部环境错综复杂，甚至出现了沙特记者被杀等事件，很难判断后续原油价格走势。连特朗普都无法预测原油涨跌，无法引导股市走势，更别说中石化的交易员们了。
中石化在当时进行的原油期权套期保值交易，只是锁定经营成本，并不是为了投机赚钱，直观上并无过错。
卖出看跌期权也没有错
部分舆论文章说中石化错在卖出了看跌期权，收益有限，风险无限，导致其巨额亏损。但这么说是不妥当的。
一是因为外汇原因，上文已经说了。
二是因为核算套期保值效果，卖put比直接买期货多单总体亏损更小。如果中石化直接在原油70美元时购买原油期货，到现在来看其损失每桶25美元。但如果按照卖出虚职看跌期权的话，其损失远小于直接购买期货多单。
错在哪里？
不可否认，中石化的交易存在过错，但过错不在做套期保值、卖出看跌期权这两方面。而是可能错在开仓时间、交易数量、止损设置，甚至是行政命令是否执行、是否汇报等方面。
由于中石化官方没有进一步公开信息，只是免去了子公司总经理和党委书记，后续到底是什么情况，现在还不能过早定论。
回到开头，中石化的过错不在期权交易，那么暴雷这口锅，难道该由期权交易来背吗？
其实，期权是一个很好用的金融工具，只是使用者的问题，所以我们要为其正名。至少，不能把它妖魔化。
来源： eric张新、共享策略者联盟、期研社
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