凭栏：LPR降息落地汇率贬值，美指冲百

文：凭栏欲言

今日（2月20），贷款市场报价利率公布，一年期LPR降息10基点，五年期LPR降息5基点。

逆回购降息10基点——MLF降息10基点——1年期LPR降息10基点

层层推进，贷款利率最终下降，降息效果开始传导至实体。

从效果上来说，货币市场降息影响将在汇率的得以体现，而LPR降息则将在汇率和通胀上都有所体现。

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央行报告解读

昨日，央行发布《2019年第四季度货币政策执行报告》，本报告有50页，有兴趣的可以自己去央行网站翻阅。

稍作提炼：

1）   数据中的银行风险

中小型银行新增贷款占比新增额为52.86%，占了绝对多数。

央行对中小型银行定位标准为本外币资产小于2万亿的银行，锦州银行资产近万亿，恒丰银行资产为1.2万亿。

实体经济下行压力较大必然伴随银行贷款资产质量下行，在贷款质量变差情况下，利率还在下行，或将更难覆盖风险，这或将进一步放大已经在暴露的中小银行风险，他们是贷款的绝对主力。

上图，一般贷款加权平均利率较9月下行22基点，较去年12月下行17基点，这说明利率下行集中体现在2019年四季度。

02）住户贷款风险

有个数据值得注意，住户贷款新增占比当年新增近半，增速最快为15.5%，住户部门风险在迅速加大，住户部门风险或会向银行传递。

3）  经济定位——国内

央行报告隐约透露出，经济重心转向国内，即内需和投资,对外需期望度在下降。

内需空间受居民收入占比GDP（不足5成）分配制约，但投资空间却也受城投及政府发债能力制约。在经济下行压力下，私人部门对利润更加敏感，投资会受到经济下行的压制，投资力度愈发依赖于利润不敏感的政府背景投资，政府投资来源无外乎税收和发债，在开前门堵后门的政策下，专项债（基建债）额度有限，投资能力或仍依赖城投。近期比较热门的话题是青海城投海外债违约，砍半（部分三成）兑付。这或危及城投信仰，制约政府背景投资能力。单纯自经济层面观测，内需和投资都缺少发力点，制度层面本文不做置评。

04)动态平衡(走钢丝)

从央行报告看，外部压力是无法忽视的，兼顾外部压力之下只能控制放水力度——即不搞“大水漫灌“，疫情防控定向支持，才能维持动态平衡。

这一说辞也自中美息差走势得到验证，自中美十年国债收益率之差来看，节后央行连续两日1.7万亿的放水让中美国债息差迅速走低10基点，至2月6日为122.4基点。随后，央行开始逐步回收流动性，本日，中美十年国债收益率之差为136.9基点，已经反超节后首日132.7基点。本日，中国十年国债收益率2.93%，也反超节后首日十年国债收益率2.854%。当然，国债收益率上行并不能完全归结于央行放水力度降低，股市上行效应抽水债市才是国债收益率上行的主要原因。

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美元指数冲百

美元指数构成如下：

这决定了美元指数的长期走势源于美日欧英的经济增长基本面对比。

从上图很容易理解美元指数的强势表现，美日欧英经济增速对比来看，美国经济增速明显强出一截，美元指数具有强势的基础。以最新公布的2019年4季度数据来看，日本经济增长年化为负增长6.3%，大跌眼球，为美元指数上行提供了动力。

而武汉疫情冲击导致的资金避险诉求，进一步强化了美元指数的短期表现。避险资金流入又带动了美元计价资产的表现，美股近期频频创出新高。这进一步吸引了海外资金流入，加强反馈刺激美元指数连续上行，甚至无视了美联储的扩表对美元指数的压制。

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美元冲百，施压中国

中国或面临两个选择：

1）   跟随美元上行，将进一步重创出口，而国内通胀上行又将吸引进口，经常项逆差将加剧，放大汇率看贬预期，这需要作出补偿。在动态平衡诉求下，拉升汇率和拉升利率必须选择其一，拉升汇率将导致汇率与基本面更加严重的背离，拉升利率将直接施压经济，选择倍加困难。自基本面看，银行代客涉外收付款数据经常项在2015年已经由顺转逆。

2）   不跟随美元上行，人民币贬值，价格改变将是影响汇率预期最直接的因素。这会导致更高的利差补偿要求，动态平衡会诉求直接加息。

2月20日，人民币汇率盘中破7.04，目前重新拉升回7.02区间。

以笔者自建的模型看，目前汇率偏离已经超过1100基点，12月份股市牛市期间，汇率偏离均值为959基点，目前偏离过大，一种由汇率反向施压股市的能量正在蓄积。

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艰难的选择

股市是缓冲当前国内各种问题的最重要的抓手，最好的选择当然仍然是股市连续上行。但外有汇率和贸易争端压力，内有通胀和经济运行压力，背离经济基本面的股市连续上行极易导致资金获利了结，卖压会打断股市上行节奏。

一旦股市陷入跌势，从资本收益、息差和汇率趋势三者平衡国际收支理解：

1）   资本收益角度

资本收益对汇率偏离的补偿缺失，近1100点汇率偏离将要求息差或汇率予以补偿，产生加息诉求或拉升汇率诉求。

2）   息差角度

存量资金会从股市流出，部分流入债市，部分冲击汇率，将冲击国债收益率下行，导致中美息差扩大，动态平衡将诉求加息或拉汇率。

由此可见，股市下行将产生双重的加息诉求，而加息显然很难接受，那就只能是拉升汇率作出补偿。考虑到仅资本收益缺失就将诉求汇率拉升至6.91，再考虑双重加息诉求或要求汇率拉升至更高，在当前美指冲击百点的背景下，这是一个倍加困难的抉择。