文：凭栏欲言民国笑青朝缠脚，建国后笑民国早婚，两千年笑九几年多生，零零后笑九几年竟然结婚，两千以后会不会想投胎都无家可归了？变化来的一直很快，但总觉得勉强点还是可以跟上一点节奏的，直到这几天！最近几天的变化，似乎快到我连节奏都跟不上了！01新十条出台……疫情瞬间剧终了！恶意返乡、错峰下田、铁皮封堵，水马隔离、封控、静默、方舱、健康码、行程码、场所码……还有大白……这些都要说再见了？新规出台，好多地方连码都不用查了……阳过，重阳，阳顶天固然是个问题，但真从危重率来看，问题似乎反而不大。更大的问题或许是，大众心理建设，功课是否做足了？三年时间长时间渲染，大众对疫情危险性及后遗症的认知烙印极深，如果没有足够的时间进行充分的心理重建，推翻大众对危险性及后遗症历史认知（心理建设之一，已经官宣没有后遗症了），一旦阳过扩散，会不会因焦虑加剧冲击医疗资源？毕竟，连莲花清瘟都出现恐慌挤兑了！万一心理建设不够充分，很容易冲击医疗资源。万一医疗资源受到冲击，会不会制造新的恐慌？万一出现新的恐慌，疫情防控又该如何应对？这些因素会不会影响到民众的生产生活？有个段子说……三年抗疫，疫情终于开始了！02还是这几天……中国外贸企业组团出国“抢订单”！最近这几年比较熟悉的表达似乎是“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进，加快形成新发展格局”！“千团万企拓市场抢订单行动”，似乎有些年没见过这么抢眼的口号了？最新的数据，2022年11月，按美元计价，中国进出口总值5223.4亿美元，同比下降9.5%。其中，出口2960.9亿美元，同比下降8.7%；进口2262.5亿美元，同比下降10.6%；贸易顺差698.4亿美元，下降2.0%。进出口双双大幅负增长！江浙地区总是最敏感的春江鸭！03外贸最近大约是穷了？或者穷的也不仅仅只有外贸！投资大约也有点穷，幸好还有财政发力顶着（背面是财政赤字，结果是穷了财政），勉强维持了基本平稳。但地产投资已经穷到摆烂，一年时间从增长从正增长7.2%变成了负增长8.8%。消费当然更穷！1-10月社会消费品名义增长0.6%，如果扣除价格因素恐怕早就是负增长了。如果单看10月，连包含价格因素的名义增长都已经是负增长！疫情已经持续了三年，从外贸到投资到消费，从居民到企业到财政……三驾马车，三大钱包……无一例外、彻头彻尾，都穷了……三年疫情，最大的现实就是穷了！然后，疫情终于开始了！小结：疫情剧终了，但穷才刚刚开始！END

文：凭栏欲言8月26日，银保监会网站披露的两则批复显示，银保监会已原则同意辽阳农村商业银行股份有限公司、辽宁太子河村镇银行股份有限公司进入破产程序。似乎有点意外，两家银行破产似乎没有激起什么水花，我还记得包商银行破产时各种信息刷屏……现在银行破产居然都没人关注了?01相对大行来说，中小银行更容易感受到了寒气。1）微观差异上。包商银行破产中，5000万元以下的债权全部保证，5000万上大额债权部分保障，并对二级资本债实施了减记，打破了刚性兑付。损失主要由同业负债承担，据央行相关资料显示，包商银行同业负债规模超3000亿元，共涉及全国约700家交易对手。一朝被蛇咬，十年怕井绳，同业市场资金对中小银行尤其是风险较大的中小银行有所规避理所当然。河南村镇银行存款消失事件中，各种蜜汁操作也会在一定程度上引发老百姓的谨慎心理，存款难以避免会从信任度较低中小行向信任度较高的大行搬家。同业的钱难借，存款的钱搬家……2）宏观背景上。风口上猪都会飞，这大概也说明了宏观背景的比微观差异更重要！经济尤其是地产行情进一步下行,银行与地产那是一条绳上的蚂蚱……一头是微观搞不到钱，一头是宏观风险加大，中小银行钱包也遭罪啊！02银行是如何与地产绑定的呢？1）

文：凭栏欲言最近蛮流行的一句话，“万事先问谁买单”！01前几天土耳其又降息了！在通货膨胀率飙升至近80%之际，土耳其央行上周决定将政策利率调低至13%。也就是实际负利率接近70%了！存进去一辆摩托车，一年后给你个自行车……埃尔多安独创了高利率导致了高通胀的经济理论，甚至是通胀高达80%了仍要降息，为何如此不走寻常路？万事先问谁买单嘛！我决策你买单，我凭啥要走寻常路？至于所谓的为了民众利益降息抗通胀……和珅在赈灾粮食里掺沙子，也是为民着想啊！当然装还是要装一下的，这是礼貌！02一百亩地可以捐，有一百万钱也可以捐，但一头牛不可以捐！“因为我真的有一头牛！”装一下只是礼貌，买单才是见真格！03装不装其实不影响结果，反正最终肯定得有人买单！宴会大概有三个阶段：1）玩得好开心，无人关心谁买单；2）虽然还没散场，但账单委实积累了不少，酒都不给上了，没滋没味宴会要散了啊！怎么办？忽悠人来主动买单嘛！3）临近午夜了，必须买单了啊！问题是该忽悠的都忽悠过了，再忽悠没人听了啊！怎么办？大概只能强制买单了！买单也有三部曲嘛！从2003年2018年，土耳其M2整整增加了24倍，出口地产基建三大支柱，玩得很开心，大概无人关心买单问题；2018年，埃尔多安呼吁民众，“将你们藏在枕头底下的欧元、美元和黄金都换成里拉吧，这是国内和民族战争”，找人主动买单嘛；2022年通胀接近80%，宴会结束了，强制买单了！04全球宴会玩得开心与否，首先得看大客户怎么样吧？1）

文：凭栏欲言这两天地产圈有点热闹，有一张截图在网上疯传。还有湖南常德石门县县委书记号召买房，呼吁领导干部“买了三套买四套”。土地财政有点荒？018月12日下午，河南周口市郸城县公交发布全县公交停运公告。公告称，公交公司经营困难，驾驶员工资连续几个月发不上，导致城市公交全部停运。乐山大佛风景区，直接把未来30年经营权拍卖了，拍卖底价17亿。四川阆中甚至想把食堂食材配送经营权都卖了，7月，阆中挂出拍卖市公办学校、行政机关、事业单位、国资公司的食堂食材统一配送服务未来30年特许经营权。起拍价1.8亿元，瞬间引发诸多争议。7月16日，四川阆中市教育科技和体育局发布公告称，将终止食堂食材统一配送服务30年特许经营权的拍卖。在此之前的5月29号，四川阆中市也曾发布公告称，当地将开展常态化核酸检测，居民应该每周自觉自费参加核酸检测，每次只需要3.5元。行为背后大概很难逃避经济原因，2021年阆中市全年的公共预算收入有15.2亿，全年的预算支出却有53.4亿。缺钱？02更缺钱的大概是消费！疫情连续冲击，消费又很萎靡，企业难免收缩。企业躺了，员工躺了，老百姓兜里肯定没钱啊……没钱了肯定会减少消费啊，消费躺了……企业躺了，员工躺了，老百姓手里更没钱了……消费躺了……逻辑上的加强反馈链条……统计局数据，7月份，社会消费品零售总额同比增速结束连续两个月的反弹趋势，再显疲弱。1—7月份，社会消费品零售总额246302亿元，同比下降0.2%。注意，这是一个未扣除价格因素的名义增长，如果换成实际增速，数据会更难看（价格因素可参考CPI，7月为2.7%）。前7个月累计，社消是负增长啊！消费缺钱啊！03央行发布的《2022年第二季度城镇储户问卷调查报告》显示，二季度倾向于更多消费的居民占比只有23.8%，而倾向于更多储蓄的居民占比却高达58.3%，这说明消费力下降问题或许不单单是缺钱问题，还有居民主动收缩因素。居民预期未来工作收入会不稳定时，或怕现有债务可能会还不上，或基于谨慎规避风险的心理，就会增加储蓄应对不确定性！居民有点慌从而主动收缩！居民主动收缩，既不愿意把钱用作投资，也不愿意把钱用作个人消费，而是单纯的将其囤积起来应对未来不确定性。钱被囤积起来，更缺钱了！04这算钱荒吗？大概并不算！典型的钱荒是金融业缺钱影响全社会缺钱！比如说2013年6月，钱荒事故严重的时候，一家银行向另一家银行借钱，1天的利率，按年折算最高达30%，资金紧缺的严重可见一斑。印象中我还读过一本小说，描述的就是2013年钱荒的故事。但现在显然完全不同，参考上海银行间同业拆放利率SHIBOR（3M）来看，最近一个月下行约40基点，钱多了利率才下降啊，金融业显然并不缺钱。更何况7月M2增速（12%）创出六年新高，哪有丝毫钱荒的影子？现在只是一部分人钱荒！小结：但问题的解决恰恰最需要这部分人来抗鼎！钱不荒，但抗鼎的钱很荒！END

文：凭栏欲言昨晚（8.10）数据，通胀还是触顶了……从最近十四年的美国通胀数据来看，通胀（大幅超过美联储目标2%的）触顶,发生了三次：1）

文：凭栏欲言根据预测2022年底，美联储公开市场操作账户亏损头寸将达到最高约6700亿美元……这啥啊？搬起石头砸自己的脚？01永远的“异常”？正常情况下，央行仅能作为最后贷款人，只可以把钱借给银行和储蓄机构……但2008年面对次贷危机时，时任美联储主席伯南克硬生生地从历史故纸堆里挖出来一项条文，《联邦储备法》第13条第3款规定，在“异常和紧急情况下”，如果5个以上的美联储理事会成员表决同意，美联储可以向任何个人、合伙企业或机构发放贷款……时任美联储主席伯南克在回忆录《行动的勇气》标榜“量化宽松”为传统理论的结束……更前任的主席沃尔克则称其“游走在法律的边缘”，听谁的？但有一点是确认的，打开的潘多拉魔盒从来都不肯轻易关上……从此之后，大概会永远处于“异常和紧急情况”之下了吧？02命运的礼物打开了潘多拉魔盒之后发生了啥呢？美联储匆匆赶来为次贷危机买单，但后来发现挣钱了，挣得还挺多，挣了多少钱呢？2014年数据，美联储向美国财政部上交了近1000亿美元利润（前段时间中国央行也挣了一万亿利润向财政部上交），历史最高纪录。从2009到2016这六年挣了4700亿美元，是量化宽松前六年（2001-2006）的3倍多。买单的过程居然还能挣更多钱，怎一个爽字了得？更美妙的还在后面，大量利润上交给财政，积极财政也有米下锅了啊，货币刺激变成了货币与财政双刺激……爽上加爽啊……命运的礼物啊！03好做的生意买单为何能赚更多钱呢？其实也很简单：1）键盘一敲，凭空印了好多钱，转手就是利息收入（利润），印的越多赚的越多嘛……连纸钱都省了……2）尤其是，作为量化宽松的一部分，美联储在公开市场操作账户中大量持有国债和机构抵押贷款支持证券

统计局今日（5.16）数据，4月份社会消费品零售总额同比下降11.1%，消费断崖式下滑……这是一个没有扣除价格因素的名义增长，如果考虑价格因素（4月CPI为2.1%），恐怕数据会更难看……

11月8日，国研中心召集深圳房企和金融机构座谈，调研房地产市场，地产企业纷纷发言，表态十分悲观。以座谈会为节点，地产政策明显回暖，市场一度认为房地产税按下了暂停键。

从生育率之低就可以看出韩国的社会压力存在极大问题，但韩国之所以社会矛盾仍未爆发，原因就在于出口（贸易伙伴）十分给力。韩国净出口对GDP贡献率常年在50%以上，以出口拉动经济可以将社会矛盾尽量掩盖。

（假如有降息空间的话）迅速而有力的降息平抑恐慌，恐慌消退，被囤积起来的现金重新进入市场，刺激投资。一个人投资支出变成其他人的收入，有了收入就有了需求，有了需求就会撬动倍数效应，新一轮经济周期。

4.20日，在博鳌亚洲论坛2021年年会分论坛上，中国人民银行副行长李波表示：“虽然当前中国的储蓄规模已经很大，但是大量集中在银行和房地产，结构不够健康，应该把一部分储蓄吸引到养老金账户。

邻居老李家的小香猪死了，老李悲痛欲绝，他不想土葬，他说想给它火葬，把骨灰撒向大海，让它回到母亲的身边。谁知道这玩意儿越烤越香，后来他就买了两瓶啤酒……把骨头扔进了大海。

股市的成果，2019年，A股市场首次公开发行（IPO）企业201家，上市融资2489.8亿元，家数和融资规模同比分别增长91.4%、80.7%，上市公司实现再融资超过1万亿元。

央行数据，10月末，广义货币(M2)余额214.97万亿元，同比增长10.5%，增速比上月末低0.4个百分点；社会融资规模存量为281.28万亿元，同比增长13.7%。增速比上月末高0.2个百分点。

借债就像搭积木，每一块积木都是基于未来的回报预期。随着积木塔越搭越高，任一块积木的回报预期与回报现实脱节的时候，要么通过借更多的债（补足回报预期）来勉强维持，要么就是整个积木塔崩塌。

美元宽松预期升温，避险情绪有所消退，刺激美元外流。而人民币近期相对美元连续升值，中美货币之间有接近250基点的息差，息差、汇差共同驱动套利流入，流入资金结汇影响人民币升值。

2019年人民币破7之后至2020年5月末，仍以稳定离岸美元输入为主，但在利率平价上的选择较为多变，利率和汇率交替发力。也就是拉升汇率伴随降息，加息伴随汇率贬值，在两者之间找平衡。

美元输出能力下降——中国货币乘数受到压制（否则将导致资金外流，国际收支失衡）——减少了美元体系的信用创造——美元输出能力受到压制——中国货币乘数继续受到压制——继续减少美元体系的信用创造——循环反馈

但如果维持汇率不贬值的手段不具有可持续性，贬值预期就将是灰犀牛风险，但风险落地时刻受到控制能力和市场情绪的双重影响，而情绪具有多变性，导致具体时间点很难被精准预测。

较长期来看，中美息差扩大喻示人民币看贬预期加强，反之则是减弱。但极短期的息差波动可能是噪音，中美息差较上日缩窄3基点似乎喻示着人民币贬值有所预期下降，但更可能是央行放水形成的噪音。

价格到价格存在反馈，一种货币在过去一段时间升值，会让人们认为未来一段时间这种货币还会升值，从而抑制货币贬值预期扩大，这正是越有贬值预期的货币越要保持汇率稳定甚至逆周期升值的原因。

另一个就是(社融-M2),这个裂口的扩大趋势是由旁氏融资特性决定的。旁氏融资具有指数级增长的特性，决定了这个裂口具有持续扩大的动力。如果裂口扩大趋势受阻，就会产生广泛性企业暴雷问题。

观点是在未来验证的，但支撑观点的逻辑确是在当前就能凭借自我智识进行验证的，如果支撑观点的逻辑没有漏洞，那么观点的实现概率就会大增，就能增加确定性，提高你获胜的概率。

从已公布的7月数据来看，外储环比减少300亿SDR。但7月银行代客结售汇数据来看，涉外收支-20亿美元，基本平衡。7月银行结售汇数据来看，似乎不至于影响外汇储备下降如此之多，这里或有三个因素被忽略：

8.26日开始，恐慌指数连续攀涨，那怕美联储作出鸽派表态也未改变恐慌指数的攀涨走势。金融和实体的背离让恐慌在没有任何消息刺激的背景下自动酝酿。

2019年8月人民币最终跌破7整数关口之后，从历史数据观察，人民币汇率合理区间双向波动的震荡区间有所调整，震荡区间从6.6-7.0调整为6.8-7.2。

从中美息差角度则会比较好的解释近期人民币的升值趋势，中美息差自8月18日以来持续扩大，息差从228.6基点扩展至目前的239.5基点。

中国央行质疑全球低利率的效果，并重申将实施正常的货币政策，中国央行作出鹰派表态，态度背后是现实问题的约束（笔者文章多次认为息差问题将迫使中国央行收紧货币政策，这与央行表态是一致的）。

乐观精神从人的进化角度很容易理解，悲观精神（包括客观）会导致心理压力增大，人的身体和精神难以负荷长时间的心理压力，容易被物竞天择淘汰出局，于是，剩下的人类都是具有乐观精神的。

很明显，美元基准利率在半年前已经降至0，美元已经没有降息空间了，这制约了中国利率的继续下降，也就是中国房产“市盈率”已经很难提高了。而房产租金是与经济增长相匹配的，经济增长却是下滑的。

对于本次（第三次）特别国债发行的目的，似乎倾向于基建、民生建设、加大对中小微民营企业的支持力度和促进消费等。这似乎与前两次特备国债发行目的不太一致，似乎是受疫情影响侧重于补充财政收支缺口。

2020年3月22日（星期日）上午10时，国务院新闻办公室举行新闻发布会，外管局副局长宣昌能补充发言：“从2月20日到3月19日，中美十年期国债利差日均为1.72%，比1月份大概上升了40个基点。”

但2019年创导率一度低至3%，无论商业银行结售汇逆差怎么扩大，央行外汇占款都保持了基本稳定，这或源于央行为稳定外储三万亿红线将压力转嫁商业银行所致。

人的行为具有前后一致性，道德下降之后，偷羊风气会维持相当长时间，以至于草地复绿也没有办法养羊了，岁月静好一去不返。

海外财富效应影响需求。海外股市崩塌，受财富效应的滞后效果影响，海外需求数月内就将下降，叠加疫情冲击，中国外需受创。近日，较多中国外贸公司订单被取消。在高地价的影响下，中国的产业链对外转移也早已开始。

中国在2015年开始就采用以汇率筑防火墙的选项，但随着美股危机蔓延，美元流动性紧张抽吸作用迅速放大，对人民币汇率拉升要求升高；但美元指数破百又导致人民币汇率拉升难度加大。

实体融资成本下降。货币政策会体现在实体融资成本下降中，但这个因素对刺激需求的作用最小，因为金融资产价格上升对资金更有吸引力，资金在这个时期喜欢脱实入虚。实体并不一定受益。

汇率预期中，包含了风险溢价。全口径外债宏观审慎参数调节不免让人对药量库存有所联想，或将放大汇率看贬预期，而全球金融危机的逐渐明朗化，也将提高风险溢价，导致人民币汇率看贬。这将在中美息差上有所体现。

将企业领导层或其他职员的大量薪酬，置换为股票期权。对员工来说，没有损失，但从金融心理角度，这种行为会拉升企业股价，放大市盈率。因为市场预期认为，对该企业领导层股票期权奖励会激励领导层更加努力。

内生性通胀因素从2017年初开始就一直在走高，考虑到中国高速通行费减免是有利于降低2月通胀表现的，后期如高速通行费恢复，还会助推剪刀差数据扩大，内生性通胀因素极不乐观。

从费雪的债务性通缩理论中可以了解，债务的最后阶段是具有通缩力量的。这与石油价格下滑导致的通缩性预期十分契合，也与需求下降导致的倍数效应十分契合（需求倍数消灭导致供给过剩，驱动价格下滑）。

2019年1月份，经常项同样有94亿美元顺差。但2019年全年，银行结售汇数据经常项是逆差611亿美元。这显示近年1月份数据都是比较突兀的，或主要原因就是年末汇率升值驱动外贸企业恐慌性结汇。

中国多省市所提出的34万亿投资正是基于此背景之下，这是基于政府需求拉动倍数效应，然而基建与房地产是正反馈效应，房地产周期会向财政收入反馈，缺少了卖地收入的地方政府是否仍有能力成为基建狂魔？

自SHIBOR(1W)来看，节后利率已经明显下行一个区间，短期内汇率压力或将重回重点，本轮汇率偏离转为正值或为汇率下行腾出空间，释放部分汇率压力，不考虑外部压力变化的情况下，汇率目标看7.02。

利率当期同价，未来不同：无论你选固定利率也好，还是LPR浮动也好。转换后当前价格是相同的，不同的是未来的价格。

全球股市经历悲惨一周，美国道琼斯指数一周之内跌3583点，跌幅12.4%。诡异的是传统避险资产——黄金，周五大跌，伦敦金跌幅3.61%。说好的避险呢？

上篇文章总结了一下，中国货币政策杂糅了加拿大和英国口味，在短期利率和汇率变化的基础上，力求多放水驱动GDP增长。再基于美股大跌对美国的影响，尤其是对中美十年国债率之差的影响，浅析一下对中国的影响。

印钞与滞涨深化。在滞涨初显之后，央行惯性会采用放水模式，重新回到阶段1，以P2Q2正反馈压制P1Q1负反馈，继续衍化，经约3次重复后，衍化为滞涨深化，导致债务出清，即10年周期循环。

实体经济下行压力较大必然伴随银行贷款资产质量下行，在贷款质量变差情况下，利率还在下行，或将更难覆盖风险，这或将进一步放大已经在暴露的中小银行风险，他们是贷款的绝对主力。

2月17日，央行消息，为对冲央行逆回购到期等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2020年2月17日人民银行开展了2000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元7天期逆回购操作。