凭栏：美元破百，冲击中国房地产周期

文：凭栏欲言

3月18日，在美联储的激进宽松政策背景下，美元指数破百。

上一轮破百发生在2016年末，但当时美元正处于加息周期，与本轮破百没有可比性。

而最近一次具有可比性的美元破百，是2000年网络泡沫破裂。看上去极其严重的2008年美国次贷危机，美元指数尚未突破90。

01

美元破百，危机来袭

在美元宽松背景下，美元指数大幅上行，只有两个原因。

1）           美元流动性极度紧张。

2）           资金避险情绪高涨。

从美元指数的月K线可以发现：

1）1997年亚洲金融危机主要发生在美国之外，资金避险驱动美指攀涨。

2）2000年网络泡沫，美股正面受创，流动性紧张和资金避险共同驱动美元指数攀涨。

无论是那个原因，都代表了危机的来临。昨夜，美国股市月内第四次熔断。美元指数背离货币政策的快速上行，从来都是金融危机的副产品。

02

放水为什么流动性紧张？

很多人疑问，既然都大幅宽松了，怎么还有流动性紧张？

举个例子来说明一下；

张三买了3套房子，一直持有。每当听到别人家买卖房子，他就会用别人家的价格将自家房子价值重新评估一下，房子的价值评估依赖于别人的交易，但本身却并没有参与交易。房子涨了张三就心中暗喜，更加不会出手卖掉房子而选择一直持有。但当张三确认房子开跌了，情况就改变了了，他会急于出手卖掉非自住的两套房子。

而卖掉房子需要货币的媒介。当大众预期确认房子跌的时候，所有人都会试图卖掉房子，如果是贷款的，银行可能会要求追加保证。这时候钱就会特别紧张，市场上到处缺钱，这被称为流动性紧张。流动性紧张就会卖出一切可能的资产筹措资金，或追加保证金、或偿债等。流动性紧张又导致持币收益最高、加剧了持币行为，或为了收益、或试图检漏、或持币满足安全感。

持币观望行为又进一步加剧了流动性紧张。

这时候产生了一个黑洞，放水的速度怎么都跟不上对流动性的渴求。

这就是为什么美联储放水，美元指数反而剧烈上行。

03

美元抽吸作用对中国流动性影响

美元流动性紧张会自海外抽吸流动性，诱发其他国家的金融风险。

以中国央行的货币当局资产负债表来看：

截止2020年2月份，外汇占款占比基础货币比例为58.8%。

这决定了中国货币环境将受到美元货币环境的严重影响，美元的流动性紧张会对中国产生抽吸作用。以2月份数据来看，货币乘数（M2/储备货币）为6.58。而美元人民币汇率约为7，美元自中国抽吸每1美元的资金，都将导致中国国内M2缩减46元人民币，在中国多次降准的影响下，货币乘数迅速走高，外汇流失对中国的金融环境影响大增。

面对美元流动性紧张的抽吸，中国或将面临三个选择。

1）           收紧本国流动性（加息等），对抗抽吸。会造成国内股债房的下挫，下挫趋势又会驱赶以往并不参与交易的存量资产入市交易，进一步造成本国流动性紧张，但由于人民币国际化程度与美元存有极大区别，中国国内流动性紧张很难从海外抽吸流动性。

2）           放松流动性。内外水位差扩大，会放大美元流动性紧张的抽吸能力。

3）           以汇率筑防火墙。简单来说就是拉升汇率制造升值预期，让资金放心，不要恐慌外流。

中国在2015年开始就采用以汇率筑防火墙的选项，但随着美股危机蔓延，美元流动性紧张抽吸作用迅速放大，对人民币汇率拉升要求升高；但美元指数破百又导致人民币汇率拉升难度加大。

要求升高而难度加大双重挤压，汇率防火墙摇摇欲坠。

自近期人民币未跟随美元降息来看，中国流动性释放开始适度节制，优先让汇率压力部分释放。

在美元流动性紧张的情况下，中国开始初步出现由选项3向选项1的转变迹象。

04

房地产周期对汇率的影响

一国经济的强弱将在汇率上得到体现，而房地产周期又是影响一国经济强弱的巨大推动力。

基于此，很容易理解汇率在房地产周期及多周期叠加经济周期中的变现。

1）           房地产周期刚刚启动的初期，居民需求对房地产拉动尚不足，房地产周期对经济的拉动仍处于萌芽状态，房地产周期对经济影响不大，汇率会表现的较为平稳。

2）           随着需求的旺盛，房地产周期的平稳启动，投资需求共振，一国经济昂扬向上，汇率开始稳步上扬。

3）           伴随着第一次投资周期结束对汇率的短暂冲击，第二次投资周期启动和房地产大繁荣期共振，汇率急速飙涨。

4）           三周期共振顶点之后，启动了同步触底的过程，L型那一竖开始勾描，经济增速下滑，汇率贬值。

自多周期共振模型来看，可以很容易理解，2016年之后的人民币汇率完全没有强势的理由，这正是汇率逆周期因子出台的原因。

05

需求与中国房地产周期

经济周期主要有库存周期、固定资产投资周期和房地产周期三种周期。而三种周期无一例外都是由需求作为驱动源头，却会被货币政策放大或压制。

来看一下中国自1978年至今的社会消费品月度同比：

1）1988年价格闯关，囤货风潮，经济下滑。其后财政货币双收紧，通胀受控，财政货币双紧至1989年上半年。

2）1989年政治风波，经济困难，1989年下半年被迫放松了财政和货币。

3）1991年，全国大投资产能过剩，居民消费能力无法匹配，外需也有限。以东北为试点，全国清理三角债，海南房市启动。

4）1994年，通胀居高不下，再次收紧财政和货币，海南房市泡沫破裂。90年代中国房地产周期未能成功启动，源于没有需求驱动，单纯是货币刺激导致的投机。

5）亚洲金融危机后，四小龙和日本产业转移中国，外贸需求飙升，拉动了中国经济大周期。中国房产周期开始启动。

6）SARS冲击，经济加速反弹，SARS期间对居民需求的冲击被货币投放熨平，货币大投放又刺激了房产周期加速。

7）2008年，美股次贷危机冲击。居民需求下挫，房价紧跟下滑，随后快速被货币投放熨平。

8）2015年-2017，自2011年居民需求整体呈现下滑趋势，但通过增加货币投放，棚户区改造货币化补偿制造了房产需求，进而拉动居民需求增长。货币刺激导致2015至2017年社会消费品总额呈现反弹趋势。随后，2019年年初开始，更显激进的货币政策对需求的刺激似乎已经完全消失。

由1-4可以发现，中国在90年代初期房地产周期未能成功启动源于居民需求的缺失。

而自1998年启动的房地产周期，在前十年是由居民需求拉动房地产周期，自2008年之后却是以货币刺激房地产周期拉动居民需求，这实际上是采用金融正反馈效应抑制实体经济负反馈效应。尤其在2015-2017年表现更为明显。

但2018年至今的需求下降趋势已经更显明朗化，货币政策对需求的刺激渐趋消失，金融正反馈逐渐无法抑制实体负反馈。

负向的金融正反馈正在酝酿，一旦其出现，将大幅加深实体负反馈，导致经济深度探底。

对比90年代初期可知，需求的缺失正是房地产周期无法启动的原因；而目前，需求的缺失也是中国22年的房地产大周期即将结束的特征。

06

美元强势对中国房地产周期的影响

需求萎缩，房地产大周期即将结束。而美元的流动性紧张情况持续，人民币汇率充作防火墙摇摇欲坠，这导致人民币的货币政策必须有所节制，更加失去对需求的刺激能力。

自需求来看，20年房产大周期已难以持续，叠加货币政策节制的情况下，房股债走势具有极大疑问。

一旦房股债走跌，中国是否也会如同美国一般出现流动性紧张？

以中国房产市值450万亿人民币来看，绝大多数并未参与交易，但一旦房价下跌，巨量房产将入市参与交易，这个过程将极大的考验人民币流动性，中国出现流动性紧张的概率极高。

一旦出现流动性紧张，中国有什么救市途径呢？不外乎或松或紧。

1）补充流动性？放任流动性冲击汇率？

2）还是收紧流动性，放任房股债自由落体？

世界已经没有孤岛，美股破百将严重冲击中国房产周期。